新资产革命：RWA 全景调研与投资机会分析

作者：Pharos Research

摘要

现实世界资产（RWA）代币化已成为本轮加密周期的核心叙事，其旨在将数百万亿美元的传统金融资产引入链上，构建连接实体经济与去中心化金融（DeFi）的下一代金融基础设施。尽管市场潜力巨大（波士顿咨询公司预测至 2030 年规模可达 16 万亿美元），但其发展仍面临监管合规、资产映射、二级市场流动性这三大结构性瓶颈。

截至 2025 年 8 月底，全球非稳定币 RWA 市场规模约为 280 亿美元，同比增长 114%。市场结构由债权类资产主导，其中私人信贷（Private Credit）以 160 亿美元规模占据绝对主导地位（约 56% ），其次是美国国债（75 亿美元）和大宗商品（ 24 亿美元）。这其中，以太坊是当前RWA的主要承载网络。

本报告对三大核心赛道进行了深度剖析：

•私人信贷：作为当前 RWA 体量最大的赛道，其核心价值在于提升传统信贷流程的效率与透明度，但资产的贷前审核、风险控制与违约处置仍高度依赖链下法律框架。市场正从早期探索迈向以 Maple、Figure 为代表的机构多元化发展阶段。

•大宗商品：市场由 PAXG 和 XAUT 的黄金代币双寡头垄断，占据超 75% 份额。该赛道流动性主要集中于中心化交易所，与 DeFi 生态的集成度较低，未来增长点在于发行主体与底层资产（如金银外其他贵金属、农产品）的丰富。

•股票：赛道尚处极早期，总市值（约 3.6 亿美元）与传统股市相比微不足道，流动性严重不足但增长潜力巨大。市场正沿着两条路径演进：一是以 Robinhood 为代表的、牺牲可组合性以换取高度合规的“围墙花园”模式；二是以 xStocks 为代表的、旨在与 DeFi 深度融合的“开放金融桥梁”模式。Ondo Finance 等持有全套合规牌照的巨头入局，预示着赛道竞争将愈发激烈。

结论：RWA 行业正从技术驱动的“上半场”进入由机构需求与监管合规定义的“下半场”。其长期价值并非短期投机，而在于链上资产规模的稳健增长、二级市场流动性的有效深化，以及法律与技术框架的坚实完善。RWA 将打造连接现实价值与链上世界的下一代金融基础设施，有力推动构建一个更透明、高效、普惠的全球金融新模式。

关键词：RWA；代币化；监管合规；金融基础设施

01 引言

随着加密市场告别高杠杆的虚幻收益，转而寻求与实体经济深度绑定的可持续增长路径，现实世界资产（Real World Assets, RWA）的代币化，已然成为本轮周期最具想象力的核心叙事。它不仅为链上世界开辟了汲取现实世界价值的广阔渠道，也为传统金融数百万亿美元的庞大存量资产，提供了一条通往更高效率、更强流动性的数字化迁徙路径。RWA 本质上是构建下一代金融市场的关键“连接器”，其发展成熟度，将直接决定区块链技术能否从封闭的加密原生循环，走向与全球经济融合的广阔未来。

尽管以波士顿咨询集团（BCG）为代表的机构预测其拥有超过十万亿美元[1]的潜在市场空间，但这条“资产上链”的道路并非坦途。从宏大的愿景落地到真实的商业实践，RWA 必须跨越监管合规、资产映射与市场流动性这三座结构性大山。如何确保链上凭证与链下权益的法律效力统一？如何在维持合规的前提下创造有效的二级市场流动性？这些都是从业者正在努力攻克的根本性难题。

为全面呈现这一复杂而动态的领域，本报告将从宏观到微观，系统性地展开论述。报告将首先梳理 RWA 的行业全景，包括其市场规模、增长动因与核心瓶颈；随后，将聚焦于当前发展最为迅猛的三大核心赛道——私人信贷、大宗商品与股票——对各赛道的市场格局、运作模式及头部玩家进行深度剖析。通过本报告，我们旨在为读者提供一幅关于 RWA 当前格局、未来趋势与潜在机遇的清晰蓝图。

02 行业概括与趋势总览

2.1 RWA的定义

现实世界资产（Real World Assets，RWA）指的是将链下真实存在、具有经济价值的各类资产，通过发行、映射、质押或拆分等方式转化为链上可流通的数字化凭证。其核心逻辑在于借助智能合约与开放金融协议，实现资产在区块链中的高效利用、透明运行与灵活组合。

目前，RWA 的覆盖范围已相当广泛，几乎涵盖传统金融和实物资产的主要类别。从政府及企业债券，到大宗商品、房地产、股权证券，再到艺术品与知识产权，均可以通过链上化实现确权、分割与交易。

RWA 上链的优势主要体现在流动性、透明度与成本效率三个层面。一方面，上链能够提升资产的全球流通性和结算效率，并显著降低中介环节带来的成本；另一方面，区块链的可追溯性与智能合约机制，使得资产在交易与管理过程中更加公开透明。同时，RWA 在进入链上后，还能够进一步与去中心化金融（DeFi）生态深度融合，为其创造新的使用场景和收益模式，也由此催生了“RWAfi”的概念。

值得注意的是，部分 RWA 产品已经实现了突破性应用，为投资者提供了在传统市场中难以直接触达的资产类别。例如，Goldfinch 的 Private Debt FoF 产品，其底层配置为 Ares 等大型基金的私募债务资产。在传统金融体系中，此类产品投资门槛极高，而在 Goldfinch 平台上，投资者仅需 100 美元即可参与。类似地，USDY 等以美国国债为底层的产品，则有效解决了部分国家投资者因合规限制而难以直接购买美债的问题。

2.2 市场规模与增长潜力

2.2.1 市场规模

截至 2025 年 8 月底，全球链上非稳定币 RWA 的总规模约为 280 亿美元，同比增速接近 114%，过去三年复合增长率（CAGR）约为 111%。其中，以美国国债和私人信贷为代表的债权类 RWA 是主要推动力，三年 CAGR 分别高达 1,523% 与 104%。

资料来源：Pharos Research, RWA.xyz

从链上分布情况来看，以太坊依然是 RWA 的核心承载平台，占据约 53.3% 的市场份额，管理规模达 83.1 亿美元；ZKsync Era 位列第二，市场占比 15.4%，规模约 24 亿美元。

注：RWA.xyz平台处针对“商品”的数据存在统计口径不一致的问题，另有数据为$1.9bn，经多方查验后选择$2.36bn的数据。

具体分资产类别分析：链上 RWA 的前三大板块分别为 Private Credit、US Treasury Debt 与 Commodities，当前规模分别为 160 亿美元、75 亿美元和 24 亿美元，占比分别约为 56%、27% 和 9%。其中，Private Credit 主要对接企业信贷、应收账款与结构化债务等高收益资产，代表性平台包括 Figure Protocols、Centrifuge、Maple 和 TrueFi；美国国债赛道的典型产品为 BUIDL（规模 23.9 亿美元），其底层资产覆盖短期国债及逆回购；大宗商品板块则主要由 PAXG 和 XAUT 贡献，两者合计占到黄金代币化市场规模的 75%。

注：以上资料来源为 RWA.xyz，由 Pharos Research 整理

资料来源：Pharos Research, RWA.xyz

2.2.2 增长空间

展望未来，市场普遍认为 RWA 的扩张空间远未触及上限。根据波士顿咨询公司（BCG）与数字证券平台 ADDX 于 2022 年 7 月发布的联合研究报告《Relevance of On-Chain Asset Tokenization in ‘Crypto Winter’》，到 2030 年全球代币化资产的总规模有望达到 16 万亿美元，较当前水平存在超过 600 倍的增长空间[1]。

一个重要的参照系是加密资产 ETF 的发展情况。截至 2025 年 8 月 27 日收盘，比特币 ETF 总规模为 1446 亿美元，以太坊 ETF 为 326 亿美元，合计规模约为非稳定币 RWA 市场的 6.6 倍。从结构逻辑来看，两者在资本市场中的定位存在明显差异：ETF 更多地充当“资金入口”，即将链上加密资产打包成传统金融产品，以便传统资金进入市场；而 RWA 则承担“资产出口”的角色，通过将链下真实资产映射上链，为 DeFi 生态构建新的市场基础。

另一方面，ETF 的意义在于合规通道的建立与公募层级的认可，但其投资标的依旧局限于 BTC 与 ETH，主要满足投机与对冲需求。而 RWA 的优势则在于资产覆盖的广度与真实收益的支撑。债券、黄金、地产、企业信用等均可成为链上资产的底层配置，从而使 DeFi 协议能够承载更丰富的现实价值。相比之下，ETF 在本质上仍属于对既有加密资产的再包装，而 RWA 则更可能实现与传统金融的深度结构性融合。通过智能合约和链上账户体系，RWA 可以被嵌入抵押借贷、收益聚合、稳定币锚定等多种 DeFi 应用，推动形成新的金融市场格局。

因此，从规模潜力来看，ETF 的发展更多面向千亿美元级别的资金流入，而 RWA 的上限对应的是超过 100 万亿美元的全球可投资金融资产。前者更接近传统市场的衍生品层级，而后者则直指一级和二级市场的底层资产接入。RWA 的发展路径更为复杂，但其长期意义和生态嵌入深度，也显然远超 ETF。

2.3 行业驱动因素

支撑 RWA 渗透率继续抬升的力量，核心体现在利率周期、机构入局与监管进展三条主线。

2.3.1 利率周期抬升：真实利息成为链上配置的锚点

自 2022 年以来，全球进入高利率环境，尤其美国联邦基准利率长期维持在 5% 以上，显著抬升美债与货币市场基金等传统资产的配置吸引力。与此同时，随着加密市场在牛熊切换中经历去杠杆与风险偏好回落，传统 DeFi 的无风险利率走低、同质化收益策略内卷等问题凸显，投资者对“稳定、可预期”的收益型标的需求加速集中。RWA 的定位恰在此处形成对接：通过将美债、债券与各类可验证收入凭证映射上链，为链上资金提供“低波动 + 真实利息”的可替代配置，使链上收益与线下利率中枢重新建立联系。

2.3.2 头部机构带动：资产供给与信用背书同步上链

自 2023 年起，BlackRock、Franklin Templeton、WisdomTree、摩根大通、花旗银行等全球大型金融机构先后布局 RWA，路径涵盖链上基金份额发行、代币化美债产品与 Tokenized Asset fund 等，尝试实现底层资产的“原生链上化”而非简单桥接。由此，一端以主权与金融机构信用为基底，一端以链上清结算与可组合性为载体，信任与效率的结合显著提升了市场对 RWA 的接受度与持续性。代表性实践包括：Franklin Templeton 在 Polygon 与 Stellar 发行美国货币基金份额 BENJI Token；BlackRock 投资 Securitize 并规划在以太坊发行 tokenized fund；花旗推进部分托管债券的链上结算试点。这些举措共同扩展了合规资产的链上供给，并通过大型机构的参与强化了市场预期。

2.3.3 监管框架成形：合规通道的边际开放

不同于 ICO 时期的粗放扩张，RWA 所对应的多为证券、债券与基金等强监管资产，必须在既有法律与牌照体系内推进。近两年，多地监管逐步明确资产上链、代币发行与持有人权利的法律基础，为项目试点与规模化提供制度保障。

注：Reg A+ 为美国证券法下的“轻监管”公开发行机制，允许发行方在非 IPO 条件下面向普通投资者发行股票或代币，年度募资上限 7,500 万美元。Exodus Movement、INX、tZERO 均曾据此完成资产发行。

在具体落地方面，瑞士 Sygnum 银行已发行代币化债券，投资者可通过链上参与企业融资；香港亦支持中国建设银行发行 2 亿港币的代币化绿色债券，被视作亚洲首批由政府支持的 Tokenized Bond 项目之一。上述探索表明，在法律确定性与持有人权利清晰化的前提下，RWA 的产品化与规模化具备可复制路径。

2.4 行业主要玩家

围绕“资产—发行—交易—数据”全链条，RWA 生态大体可分为四类主体：资产发行方、基础设施提供方、应用层平台与数据服务商。各类角色在合规、托管、清结算与用户触达环节形成分工协作。

2.4.1资产发行方（Token Issuers）

资产发行方定位在于把现实资产（如美债、黄金、房产等）转换为可在链上流通的凭证，并承担合规结构设计、收益分配与托管监督等核心职责。

2.4.2 基础设施提供方（RWA Infra & Issuance Chains）

基础设施提供方提供发行、身份认证、合规支持与资产托管等底层能力，多见于专用公链、许可链或合规发行平台。

2.4.3应用层平台（Access Products & User Protocols）

应用层平台面向用户提供投资与组合管理入口，常与 DeFi 模块耦合，把 C 端投资者与链上 RWA 连接起来。

2.4.4数据与指标服务方（Oracles & Indices）

数据与指标服务方为链上协议提供价格、指数与参考利率等数据，是链下信息与链上合约之间的桥梁。

2.5 行业瓶颈

短期内，RWA 的规模化推进并非源于单一技术瓶颈，而是受制于一组深刻的结构性约束。这些约束主要体现在业务形态的动态演变、市场流动性的内在限制，以及合规框架与资产映射的根本性难题上，并最终共同塑造了当前独特的受众结构与市场格局。

2.5.1 业务模式动态演变：项目成熟度与信息验证成本高企

当前 RWA 赛道多数项目仍处在商业模式的探索与试验阶段，其核心产品与战略定位切换频繁，导致外部公开信息与项目实际运营之间存在显著的时间差与内容偏差。一个典型现象是，数月前的公开材料或新闻稿已无法准确反映其当前业务重心，如 Credix 等项目已从早期的信贷平台叙事转向 PayFi 产品矩阵。这种高频的业务迭代，无疑为外部机构的尽职调查与持续追踪带来了极高的信息核验成本与评估难度。

2.5.2 市场流动性的结构性瓶颈：准入制交易仍是市场主流

从交易结构来看，当前绝大多数 RWA 产品的流通性受到严格限制。无论是私募信贷（Private Credit）的 LP 凭证，还是主流的国债代币化产品，其交易和转移普遍被限定在白名单地址范围内。能够实现无需许可、在二级市场自由流通的资产类别仍属少数，主要集中于两类：（1）底层资产为高度标准化的大宗商品（如黄金）；（2）由 Ondo Finance 等机构在特定合规框架下发行的、具备更广泛流通性的美债产品（如$USDY）。这种以准入制为主的市场结构，极大地抑制了资产的有效价格发现与持有者的退出效率。

2.5.3 合规与资产映射的根本性挑战：跨域治理鸿沟尚待弥合

RWA 的核心在于构建链上数字凭证与链下法律权益、实体资产之间的可靠映射。当前主流方案多采用“混合架构”，即通过 SPV 或受监管托管方在链下完成合规审查（KYC/AML），再于链上发行标准化的代币（如 bTokens）进行流转。然而，在不同司法辖区监管政策不一、链上身份系统缺失的背景下，此模式可持续性堪忧，具体来说有以下几方面问题：

•监管套利与政策风险： 相当一部分项目并未获得所在司法辖区的证券发行许可，而是通过精巧的结构设计来规避“证券”的法律定义。这种在监管灰色地带的操作，使其持续暴露在政策收紧的风险之下，一旦监管环境发生变化，可能面临业务清退的合规危机。

•资产验证与权益保障的脆弱性： 链上代币与链下真实资产之间是否维持着精准、可靠的对应关系，是投资者最为关注的核心。目前，用户大多只能依赖项目方或托管方单方面出具的审计报告或资产证明，这些文件缺乏统一标准与法律强制力。更重要的是，当底层资产出现违约、提前赎回或 SPV 破产等极端情况时，链上代币持有者的权益主张与清算回收流程极不透明，智能合约本身无法自动处理复杂的链下法律程序。Maple Finance 此前因部分借款方违约导致 LP 无法赎回的事件，便是一个典型例证，最终仍需回归链下法律途径解决。

•DeFi 融合的法律困境： 将 RWA 作为抵押品整合入 DeFi 借贷或自动化做市商（AMM）协议中，是提升其应用价值的重要方向，但这同时也带来了新的法律身份界定难题。现行法律框架对此类融合产品的属性交代不清，使得项目方和用户都可能面临潜在的“非法证券发行”或“跨境交易违规”指控。

以上问题使得“资产映射”的宏伟叙事面临根本性调整，为合规和监管显著增加了不确定性，而具体市场的案例中也有对此的回应，Backed Finance 为确保合规，主动选择仅限白名单交易，牺牲了资产的潜在流通性；RealT 的链上产权代币，其价值的最终兑现仍高度依赖于美国实体的 KYC 验证机制。

综上所述，考虑到存在以上制约因素，目前 RWA 的市场定位上显示出“夹层效应”。一方面，传统机构对链上操作风险与合规不确定性抱持高度审慎的态度；另一方面，追求高波动与短期收益的加密原生用户（Crypto Degen）则认为 RWA 的收益率缺乏吸引力。因此，当前 RWA 的核心目标客群，主要落在了寻求稳健资产配置的传统金融散户（TradFi Retail）与链上大额资金持有者（Whales）身上——从地域上看，这一需求在全球高通胀国家（如拉美、东南亚）则表现得尤为突出。

03 核心赛道分析：私人信贷（Private Credit）

3.1 市场概览

在 RWA 的各类形态中（剔除稳定币），私人信贷（Private Credit）始终处于体量与占比的前列。以 $16.0B 的 Active Outstanding Loans（协议已放出但尚未偿还的贷款余额）计，其在该赛道中约占 56%。

资料来源：Pharos Research, RWA.xyz

作为私募金融的关键分支，私人信贷市场自上世纪八九十年代由黑石、KKR 等巨头开创以来，已发展成为一个成熟的资产类别。尤其在 2008 年金融危机后，随着传统商业银行信贷政策收紧，私人信贷迅速填补市场空白，成为中小企业（SME）的重要融资渠道，至 2023 年其全球市场规模已超过 1.6 万亿美元。该类资产主要面向因种种原因难以从公开市场或银行获得融资的中小企业，提供非公开交易的贷款。

私人信贷的运作结构可以清晰地分为链下和链上两个层面：在链下，资产的源头依然是真实且具备法律效力的贷款合同，这些资产通常由一个特殊目的实体（SPV）持有和管理；在链上，协议将 SPV 所持有的债权通过 ERC-20 或 NFT 等技术标准，封装成标准化的数字代币。

私人信贷的核心特征表现为以下几个方面：首先，投资门槛较高，参与者通常为家族办公室、专业私募基金等合格投资者，以追求高额固定收益为目标。其次，资产流动性天然受限，由于信息透明度低，常被视为“黑箱”，且贷款期限较长，投资的提前退出较为困难。尽管如此，私人信贷具备标准化的固定收益结构，拥有明确的利率、还款计划与到期日，并依托 SPV（特殊目的实体）和 KYC 等合规框架，在披露和审计标准上日益向机构化靠拢。其常见的底层资产包括中小企业贷款、发票及应收账款融资、贸易融资、消费者贷款以及房地产抵押贷款等。

3.2 代币化模式的价值与局限性

链上私人信贷的核心价值，在于运用区块链技术对传统业务流程进行重塑与优化。它通过协议将资本方与借款人直接连接，并利用智能合约，将资产托管、资金划转、还款管理及利息分配等过去依赖人工的环节，转化为在链上可视化、可追溯的自动化流程。对于投资者而言，这一模式将其投资行为简化为认购代币，而代币则直接代表了对底层贷款本金与利息的清晰收益权。最终，整个资产处理的效率与透明度因此得到显著提升。

需要强调的是，代币化并未改变该资产的线下属性与依赖。借款人、贷前审核、抵押品管理、还款与违约处置都发生在线下世界，链上更多是数字化凭证与结算层——那么若线下违约，链上代币并不能自动行权，仍需依托传统法律与合规框架处理。因此，SPV 实质扮演链下合规中介，即投资人并非直接持有贷款资产，而是经由 SPV 间接持有债权，其注册、运营、审计及违约流程均落在线下法律体系之内；借款人准入、KYC、信用评估与风控也由中心化实体把控，难以像 Aave 之类的算法模型那样开放撮合。

3.3 主要玩家

自 2021 年兴起至今，链上私人信贷的总发行规模（含已偿付部分）已超过 290 亿美元，累计发行超过 2,500 个贷款项目，当前市场的平均年化回报率（APR）为 9.75%。[2]市场格局逐渐清晰，一批头部参与者凭借其稳定的运营和较高的总锁仓价值（TVL）脱颖而出，其中包括 Maple、Goldfinch、Figure、Centrifuge、PACT 以及 Tradable 等。

3.3.1 Maple: 稳健型机构级链上信贷市场

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Maple Finance 是定位于机构级的信贷平台，早期以无抵押贷款业务为主。在经历 Orthogonal Trading 违约事件后，平台战略重心已转向更为稳健的超额抵押（要求 150% 抵押率）和三方协议（Tri-party Agreement）模式。在该模式下，由独立的第三方机构负责监控抵押物价值，Maple 则专注于执行智能合约。若抵押物价格跌破预设阈值，且借款方未能在收到补仓通知（Margin Call）后的24小时内补充抵押物，则会触发第三方执行清算，以保障贷款方（Lender）的利益。截至 2025 年 8 月底，Maple Finance 的资产管理规模超过 33 亿美元，累计借贷总额超过 89 亿美元。[3]

资料来源：Pharos Research, Maple Finance, Tiger Research

资料来源：Pharos Research, Maple Finance

平台的核心产品线划分为“许可访问”（Permissioned Access）与“开放访问”（Open Access）两大类，以分别满足机构投资者、散户投资者的需求。

“许可访问”产品系列专为机构客户设计，设有 KYC 认证和最低 10 万美元的投资门槛，并提供类似私人银行的 24/7 全天候“白手套”服务，为客户提供方案设计、资金管理和问题解决等一对一支持。该系列包含三款产品：

•蓝筹借贷池 (Blue Chip)：针对风险偏好保守的投资者，仅接受比特币、以太坊等成熟加密资产作为抵押品，投资于高信用评级的贷款项目，提供约 6.5% 的年化收益率。

•高收益借贷池 (High Yield)：面向追求更高回报并能承受相应风险的投资者，其核心策略是通过资产质押或二次借贷等方式放大收益，而非被动持有抵押品，年化收益率可达 10.4 %。

•比特币收益产品 (BTC Yield)：该产品顺应了机构对比特币配置需求的增长趋势，利用 Core DAO 提供的双重质押（Dual Staking）机制。机构客户可将其比特币托管于 BitGo 或 Copper 等机构级托管方，通过承诺在锁定期内不出售资产来获取 4-6% 的质押回报。

资料来源：Pharos Research, Maple Finance

为了让普通散户投资者也能参与，Maple Finance 于 2024 年下半年推出了Syrup系列流动性凭证（LP Token）。截至 2025 年 8 月底，SyrupUSDC 的总锁仓价值（TVL）超过22亿美元，SyrupUSDT 则超过 1.52 亿美元，两者均提供约 6.9% 的年化收益率。[4]通过 Syrup 募集的资金将被贷给来自平台蓝筹池和高收益池的机构借款人，贷款产生的利息则直接分配给 Syrup 的储户。尽管该产品与机构池共享相似的底层资产结构，但其风险是独立隔离的。

虽然Syrup的直接收益率略低于机构产品，但 Maple 引入了 “Drips” 奖励系统以激励长期参与。该系统以积分形式每四小时复利计算额外奖励，并在每个季度结束后，允许用户将积分兑换为平台的治理代币 SYRUP。质押 SYRUP 本身可获得 2.98% 的年化收益，同时，平台会将借贷业务手续费（费率在 0.5%-2% 之间）收入的 20% 用于在公开市场回购并分配给 SYRUP 质押者。

此外，为增强其资产的流动性与可组合性，SyrupUSDC 已被集成到多个头部 DeFi 协议中，例如：

•Spark: 作为 Sky 生态的子 DAO，Spark 已将3亿资金注入 SyrupUSDC 池，为其稳定币提供收益来源。

•Pendle: 用户可在 Pendle 平台上交易 SyrupUSDC 的本金和收益部分（PT-SyrupUSDC 和YT-SyrupUSDC），并获得 3 倍的 Drips 奖励加成。

•Morpho / Kamino: 在这些借贷协议中，SyrupUSDC 及其衍生品可作为合格抵押物，用于借出 USDT 或 USDC 等其他资产。

3.3.2 Goldfinch: 聚焦新兴市场的链上无抵押信贷协议

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在链上私募信贷（Private Credit）领域，Goldfinch 以其专注于“无抵押信贷”的独特市场定位而备受关注。该协议的核心业务模式是向新兴市场的金融科技公司及贷款机构提供融资，其借款方广泛分布于拉丁美洲、东南亚和非洲等地。这些贷款的底层资产主要构成为消费信贷、教育贷款及小微企业融资等，例如为印度的电动车企业 Greenway 和尼日利亚的消费贷平台 QuickCheck 提供的资金支持。截至目前，Goldfinch 已累计促成超过 1.6 亿美元的贷款发放。[7]

资料来源：Pharos Research, Goldfinch Finance, Curve

协议的结构设计围绕一个主资金池（Senior Pool）与多个独立的借款子池（Borrower Pool）展开。在典型的贷款交易中，主资金池提供约 90% 的资金，由协议的智能合约进行自动化分配。剩余部分则由“支持者”（Backers）提供，其角色类似于传统金融中的劣后级投资者，仅面向合格投资者开放。普通投资者作为流动性提供者（LP），可以通过向主池存入 USDC 来获取 FIDU 代币。FIDU 不仅代表了其在所有借款项目中的债权份额，也为投资者带来了按月或季度支付的利息。该投资渠道向非美国地区的散户及美国的合格投资者开放，最低投资门槛为 100 美元。尽管 FIDU 代币理论上可在 Curve 平台的流动性池中获取额外的 GFI 代币激励，但目前其二级市场流通性极为有限。

此外，为了拓展机构级业务，Goldfinch 推出了名为 Goldfinch Prime 的私募信贷资产池。该产品将 Apollo、Ares、Golub 及 KKR 等顶级私募基金的资产打包上链，并通过接入由 Plume 支持的 Nest Vault，允许散户用户存入 USDC 以获取约 7% 的年化收益率。然而，该资金池设有 10 天的赎回锁定期，且其当前 44 万美元的资产管理总规模（TVL）相对较小。

资料来源：Pharos Research, Goldfinch Finance

3.3.3 Figure: 构建于合规许可链的机构级信贷生态

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作为美国私募信贷 RWA 生态的代表性力量，Figure 已成为链上贷款发行规模最大的实体之一。其业务范围广泛，涵盖房屋净值贷款（HELOC）、再融资贷款及消费信贷等多个品类，累计贷款发行规模已突破 160 亿美元[5]。与 Goldfinch 不同，Figure 的底层资产以有抵押贷款为主，通过现实世界中的房产或合格信用作为抵押物进行放贷。

Figure 的核心运作机制依赖于其自主开发的 Provenance 区块链。该协议通过设立特殊目的实体（SPV）来持有和管理线下贷款资产，并于 Provenance 链上发行对应的代币化证券。这些代币并非面向公众开放，而是专门供基金、资产管理公司等机构投资者进行认购。资产的兑付与收益分配则遵循严格的链下合规流程执行，确保了整个过程的合法性。

Figure 的生态系统呈现出高度封闭的特点。Provenance 是一条基于 Cosmos SDK 构建的许可型区块链，无论是验证人节点的运行、智能合约的部署还是资产的流转，均需通过严格的白名单与合规审核。这一特性使得 Figure 生态内的 RWA 资产目前无法与广阔的 DeFi 系统进行自由组合，也未能直接面向散户投资者提供链上投资入口。得益于其合规框架，Figure 已同多家传统金融巨头建立了深度合作关系，包括富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）、阿波罗全球管理（Apollo Global Management）、Jefferies 及 Hamilton Lane 等。市场预期，这些机构未来或将利用 Provenance 区块链发行其自身的代币化私人信贷产品。

3.3.4 Centrifuge: 从市场先锋到合规基础设施的战略演进

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Centrifuge 作为链上私募信贷 RWA 领域的早期探索者，曾凭借其 Tinlake 框架成功发行了多个基于真实世界资产的资金池，覆盖房产抵押贷款（New Silver）、物流应收账款（ConsolFreight）以及小额信贷（Branch）等多元化资产。这些资产池通过独立的 SPV 进行隔离，并创新性地采用了分层结构，发行代表优先级、收益稳健的 DROP 代币与代表劣后级、高风险高收益的 TIN 代币。该模式在 2021 至 2023 年间取得了显著成功，并一度成为 MakerDAO 协议中通过真实抵押债权铸造 DAI 的标杆性项目。目前，这一架构已完成其历史使命，Tinlake 前端已整合至新版 Centrifuge App，相关资产池也已进入偿还与退出阶段。

资料来源：Pharos Research, Centrifuge

当前，Centrifuge 平台向投资者开放的产品重点为两类：一是由知名基金公司 Janus Henderson 发行的代币化美国国债产品；二是结构化的 AAA 级抵押贷款义务基金（CLO）份额。CLO 是一种将多笔浮动利率、信用等级较低的贷款打包，并通过 SPV 进行结构化分层，以满足不同风险偏好投资者的金融产品。这两类投资产品均仅面向合格投资者，并在以太坊网络上发行。

此外，近期的系列动向清晰地表明，Centrifuge 的战略重心正全面转向合规场景与许可型区块链。2025 年 5 月，项目方宣布将作为首批启动伙伴加入由 Securitize 和 Ethena 联合推动的合规 RWA 专链 Converge。同年 6 月，Centrifuge 与标普道琼斯指数公司（S&P Dow Jones）达成合作，共同探索开发“指数证明”（Proof-of-Index）机制。紧接着在 7 月，Centrifuge V3 正式上线，通过集成 Wormhole 跨链架构，实现了在六条主流 EVM 链上的多链统一 RWA 基础设施，显著增强了其跨链流动性与资产管理能力。

3.3.5 Tradable: 基于 ZK 技术的高性能机构信贷平台

项目官网：

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项目官方X账号：

https://x.com/tradable_xyz

Tradable 目前专注于将机构级别的私募信贷资产引入区块链，并在此领域取得了显著的规模。平台已累计处理超过 21 亿美元的链上私募信贷资产，完成了 37 笔独立交易，并为投资者提供了超过 11% 的平均年化收益率。[6]其业务的核心是为机构参与者提供一个高效、合规的代币化信贷投资渠道。

为实现高性能与合规性的统一，Tradable 选择构建于一条基于 ZkSync Era（ZK Stack）技术的许可型区块链之上，同时保持了与以太坊生态的兼容性。其底层智能合约体系内嵌了严格的合预设规机制，包括 KYC/AML 验证、合格投资者认证以及资产转账限制。这一架构决定了其服务对象主要为机构及合格投资者，普通散户目前无法直接参与。所有意向投资者必须首先开设账户并通过全面的合规审查流程，方可获得投资资格。此外，平台对单笔交易设置了较高的参与门槛，通常要求不低于 10 万美元。

资料来源：Pharos Research, Tradable

3.3.6 PACT: Aptos 生态孵化的多元化信贷解决方案

项目官网：

https://pactfoundation.com/

项目官方X账号：

https://x.com/pactconsortium

由 Aptos 基金会支持孵化的 PACT 协议，致力于通过代币化私募信贷产品，为新兴市场及特定区域提供多样化的融资解决方案。为确保其链上资产的法律效力，PACT 采用了一种创新的合规框架：将加密存储的个人身份信息（PII）置于链下，同时在链上通过哈希值进行验证，这一设计符合美国《统一电子交易法》（UETA）的要求。所有参与者（包括借款人和投资者）均需通过 KYC/AML 审核，授权后方可进行贷款申请、NFT 发行及借贷合约交易等链上活动。

在 PACT 的生态系统中，每一笔贷款都由一个可动态更新的 NFT 所代表，该 NFT 不仅记录了贷款条款与还款状态，也承载了其流转权益。通过与 BitGo 的合作，这些代表债权的 NFT 支持在二级市场进行转售与交易。同时，为了解决大规模 RWA 数据的安全存储问题，PACT 与 Shelby 协议（由 Aptos Labs 及 Jump Crypto 联合推出）达成合作，利用其高性能、低延迟的去中心化存储能力。

截至目前，PACT 平台已累计撮合了超过 10 亿美元的贷款。其产品组合展现了高度的地域与风险多样性，挑选部分代表性产品介绍如下：

•BSFG-EM-1：作为其旗舰产品，该资金池面向新兴市场的个人消费者和小微经营者，提供短期小额贷款，规模超 1.6 亿美元，贷款利率高达 64.05%。

•BSFG-EM-NPA-1/2：这两个是针对不良或违约贷款的专项资产池，合计规模 1.84 亿美元，仅对合格投资者开放，其具体收益率未公开。

•BSFG-CAD-1：该池以加拿大住宅物业为抵押，规模 4,451 万美元，采用优先/次级分层结构。其 0.13% 的低利率可能对应于风险较低的优先级部分，但由于资产处于锁定状态，流动性受到限制。

•BSFG-AD-1 与 BSFG-KES-1：这两个资金池分别服务于阿联酋的小微企业和肯尼亚的零售信贷市场，规模分别为 2005 万美元和 639 万美元，利率则反映了其对应市场的高增长与高风险特性，分别为 15.48% 和 115.45%。

以上内容资料来源：Pharos Research, PACT Foundation

资料来源：Pharos Research, RWA.xyz

面向未来，PACT 计划与主流 DeFi 协议进行集成，旨在将其信贷代币引入更广泛的去中心化金融场景，例如循环借贷、杠杆策略及流动性挖矿，预期可为投资者提供 6% 至 15% 的年化收益。

3.4 趋势与未来展望

链上私人信贷赛道正从早期的探索阶段，迈向以合规为基础、机构为主导的规模化扩张期。尽管已有顶级资管机构率先布局，但市场下一阶段的指数级增长，将取决于更广泛机构参与的广度与深度——即从少数先驱者拓展至大量中小型金融机构的全面入场。未来市场规模的真正引爆点，将是资产端与资金端彻底的“机构化”浪潮，这一深刻的结构性转变，预计将从以下三个层面重塑赛道格局：

第一，资本的机构化必然要求监管框架的成熟，“合规优先”与“许可制”环境将成为行业标准，取代过往的“野蛮生长”模式。

第二，在此合规基础上，赛道的终极价值将通过深度融入 DeFi 生态得以释放，从单纯提供收益的“资产孤岛”，转变为可被主流借贷协议用作抵押品的高效、可组合资产。

第三，为满足日益复杂的机构需求，底层资产也将从标准化贷款持续创新，向房地产信托 (REITs)、结构化信贷 (CLOs) 等更多元的产品延伸，共同塑造一个更加成熟、融合与广阔的链上信贷新格局。

这三大趋势环环相扣，共同勾勒出链上私人信贷赛道走向成熟的清晰路径。未来的市场将不再是单纯的链上映射，而是深度融合了传统金融的资产厚度与合规严谨性，以及去中心化金融的高效清算与可组合性。届时，链上私人信贷有望摆脱早期高风险、高波动的标签，真正蜕变为整个链上经济的“稳定收益基石”，为数字资产世界提供源自实体经济、可持续且低相关的现金流。

04 核心赛道分析：大宗商品（Commodities）

4.1 市场概览与运作机制

在 RWA（不含稳定币）的细分赛道中，代币化大宗商品（Commodities）是不可忽视的重要组成部分。该品类目前以 24 亿美元的资产规模位列第三，占据了市场总量的 8.6%。尤为值得关注的是其强劲的增长势头，年初至今其资产规模已录得约 136% 的增幅。

此类 RWA 的发行机制普遍遵循一套标准化的流程，包含实物托管、链上映射与可赎回设计三个核心环节，从而构建起一个完整的闭环。首先，发行方将黄金等实物资产存入受监管的专业托管机构，确保每一单位的链上代币均有真实的物理资产作为支撑。随后，通过智能合约在区块链（主要是以太坊）上，以 1:1 的比例发行与实物资产锚定的代币。最终，用户在满足合规要求的前提下，可将持有的代币赎回为对应的实物资产。尽管这些代币在一级市场的铸造与销毁环节普遍要求用户完成 KYC 认证，但作为标准的 ERC-20 代币，它们可以在二级市场自由流通，其链上持币地址数（约 8.3万）与月交易量（约 11.3 亿美元）均显著高于代币化股票等其他 RWA 品类，不过其交易活动目前仍主要集中于中心化交易所。

资料来源：Pharos Research, RWA.xyz

资料来源：Pharos Research, CoinGecko

4.2 市场格局

当前，代币化大宗商品市场呈现出高度集中的双寡头垄断格局。目前绝大部分的产品底层资产都为黄金，其中 Paxos 发行的 PAXG（市值 9.6 亿美元）与 Tether 发行的 XAUT（市值 8.4 亿美元）分别占据了 40.7% 和 35.6% 的市场份额，合计控制了超 75% 的市场。

资料来源：Pharos Research, RWA.xyz

然而，尽管拥有庞大的市值与交易量，PAXG 和 XAUT 在去中心化金融（DeFi）协议中的整合程度却极为有限。目前尚无主流借贷协议支持这两种资产作为抵押品。Aave 协议虽曾短暂上线 PAXG 的抵押功能，但终因流动性过低而将其移除。虽然在 Uniswap、Curve 等去中心化交易所中存在相关的流动性池，但这些池子的总锁仓价值（TVL）普遍偏小，交易深度严重不足。这意味着用户除了提供流动性赚取交易手续费外，几乎无法将这些资产用于借贷、收益聚合、结构化衍生品等更核心的 DeFi 模块，其作为 RWA 资产的可组合性优势远未被发掘。

资料来源：Pharos Research, CoinGecko

4.3 趋势与未来展望

尽管当前市场由少数头部项目主导，但一个清晰的趋势是发行主体的日益多元化，正从加密原生机构拓展至更广泛的传统上市公司与金融实体。Matrixport 旗下的 Matrixdock 已推出其代币化黄金产品，而更具指标性意义的是，纳斯达克上市公司 Blue Gold Limited （NASDAQ: BGL）已宣布计划发行 BGC 代币。其底层资产并非传统的实物黄金，而是未来交割的黄金远期合约，这标志着代币化大宗商品在金融产品的复杂性与创新性上迈出了重要一步。

展望未来，代币化大宗商品的边界将从贵金属向更广阔的领域延伸，同时技术选型也将呈现多链并存的格局。例如，新加坡农产品贸易公司 Davis Commodities Ltd. 计划构建链上交易平台，将白糖、大米等大宗农产品首次引入代币化世界。此外，美国医疗设备公司 BioSig 与 Streamex 的跨界合作，计划在 Solana 区块链上发行黄金代币，预示着未来资产发行将不再局限于以太坊。这些新晋者的入局，不仅有望为市场注入新的活力，更有可能从根本上打破现有双寡头垄断的格局，开启一个资产类型更多元、参与主体更广泛的全新发展阶段。

05 核心赛道分析：股票（Stocks）

5.1 市场概览

代币化股票（Stocks）作为链接传统金融与数字资产世界的桥梁，在未来RWA行业内具有无穷潜力，其市场参与者主要可归为三类：寻求美股投资渠道的新兴市场散户、意图进行仓位管理的传统金融从业者（或高净值个人），以及想发掘价差机会的量化交易机构。

相较于市值已达 4.4 万亿美元的英伟达（NVIDIA，NASDAQ: NVDA）单只股票，当前所有代币化股票的总市值仅为 3.59 亿美元，这凸显出该赛道仍处于极早期阶段，具有极强的想象空间和巨大潜力，但另一方面也展现着行业面临的困境：参与者有限，流动性严重不足。

资料来源：Pharos Research, RWA.xyz

对现有市场规模进行解构，可以发现其构成较为特殊。市值排名第一的 EXOD（超 2.35 亿美元）属于2021年时合规框架下的原生股权上链，与主流的股票映射模式不同；而排名第二的 MGL 则是英国监管沙盒内的实验性产品，无法自由流转。剔除这两类特殊项目后，当前活跃的代币化美股市场格局呈现出高度集中的特点，其中由 Backed Finance 发行的 xStocks 系列产品占据了绝对主导地位，此外 Dinari、Swarm 发行的代币化产品也获得了一定的市场关注。

资料来源：Pharos Research, RWA.xyz

从底层资产的类型来看，当前市场上的代币化标的展现出清晰的策略性偏好，主要集中于两类：一类是“科技七巨头”等全球知名的高科技企业股票，另一类则是 Coinbase（NASDAQ: COIN）、MicroStrategy（NASDAQ: MSTR） 等与加密市场高度关联的上市公司股票。其中，特斯拉（NASDAQ: TSLA）的代币化产品是唯一市值超过千万美元级别的标的，其余产品的市场体量则多处于百万美元量级，整体市场深度依然较浅。

5.2 市场运作模式分析

从实现路径来看，当前市场主流的代币化股票发行模式可大体归结于三种类型，不同模式存在显著的支持资产和投资者权利的差异。

•第三方托管与交易所接入模式：此模式以 xStocks 为代表，其发行方 Backed Finance 通过设立特殊目的实体（SPV）持有真实股票，并由独立的链下托管机构提供资产担保。最终，产品通过 Kraken、Bybit 等中心化交易所面向用户提供交易服务。根据平台披露，xStocks 旨在反映基础股票的价格与行为，不赋予股东权利（投票、剩余资产请求权等），分红按规则自动再投资计入同种代币余额。该模式借助预言机进行价格锚定，但其透明度与资产的真实性高度依赖于托管方的信誉。

•持牌经纪商自营模式：此路径由具备证券业务资质的主体自营发行与结算闭环。例如，Robinhood 利用其经纪商牌照，直接在区块链上（目前为 Arbitrum，未来规划自有 L2）提供从发行、交易到结算的完整闭环服务。同样，Ondo Finance 与 Dinari 等项目也通过收购或注册获得了美国 SEC 认可的经纪商（Broker-Dealer）牌照，从而具备了合规发行和结算代币化证券的资格。该路径合规强度最高，但也伴随显著的技术与法律复杂度。

•差价合约（CFD）模式：此模式的典型代表为已停止运营的 Mirror Protocol。用户获得的是与股价挂钩的合成衍生品，并非1:1 实物股票的链上映射，因而不享有股东权利。该路径依赖喂价与做市，易受定价偏离与监管不确定性影响，因此平台面临巨大的监管压力与资产脱锚风险。

值得注意的是，上述发行模式（尤其是第一种和第二种）在实践中并非泾渭分明，而是呈现出显著的重叠与动态演化的趋势。一方面，持牌发行方为增强资产透明度与市场流动性，通常仍会结合第三方托管及外部交易所接入的策略。另一方面，非持牌项目方也在积极通过申请或并购寻求获得经纪商资质，向自营模式的模式靠拢。严格而言，当前市场上真正实现端到端垂直整合自营的发行方仅有 Robinhood。即便是已取得关键经纪商牌照的 Dinari，其在独立自营体系的建设上尚处早期，现阶段仍需依赖第三方托管来支撑其核心业务。

5.3 关键合规牌照分析

在美国，将股票等证券进行代币化并提供交易服务，属于受到高度监管的金融活动，必须在美国证券交易委员会 (SEC) 和金融业监管局 (FINRA) 的框架下进行。任何项目若想构建一个端到端、完全合规的代币化股票生态系统，通常需要获得以下三类关键牌照。

这三类牌照共同构成了一个完整的业务闭环，其获取难度大致可排序为：转让代理 (TA) < 经纪自营商 (BD) < 另类交易系统 (ATS)。

•转让代理（Transfer Agent, TA）的核心职能，是作为证券发行方的官方“股东名册管家”，负责精确追踪和记录证券的所有权归属。在代币化业务中，TA 的角色变得尤为关键，它是确保链上数字凭证与链下法律权益精准映射的基石。TA 负责维护代币持有人的权威法律名册，这意味着无论链上钱包地址如何流转，资产的最终合法受益人都能得到确认。这一职能对于解决所有权纠纷、保障股息等权益准确派发至关重要，是整个资产代币化合规体系的信任根基。

经纪自营商（Broker-Dealer, BD）牌照是从事一切证券业务的通行证，它授权实体为他人或为自身账户执行证券买卖。在代币化股票的场景中，该牌照是平台能够合规处理用户一级市场操作的法律前提。具体而言，无论是用户使用法币或稳定币购买代币（即“铸造”），还是卖出代币换回资金（即“赎回”），都必须由持有 BD 牌照的实体来执行底层股票的交易与结算。因此，BD 牌照构成了连接投资者与代币化资产一级发行的核心合规枢纽。

•另类交易系统（Alternative Trading System, ATS）牌照则授权实体运营一个受监管的二级市场交易平台，为非在国家级交易所挂牌的证券提供合法的撮合交易服务。对于代币化股票而言，ATS 牌照是解锁其真正流动性的关键钥匙。如果一个平台仅持有前两类牌照，它只能处理资产的发行与赎回，但无法让用户之间进行点对点的合法交易。只有获得了 ATS 牌照，平台才能构建一个合规的二级市场，从而实现有效的价格发现、提升资产周转效率，并最终解决代币化资产长期面临的流动性困境。

基于上述核心牌照框架，当前市场在合规路径选择上还呈现出两个值得关注的要点：

第一，需要明确区分证券业务与货币服务的牌照边界。前述的 TA/BD/ATS 构成了在美国从事代币化股票业务不可或缺的“正统”合规路径。部分项目方在宣传中提及的 MSB（货币服务业）牌照，其管辖范围为资金转移等业务，并非证券牌照，无法以任何形式替代其法律职能。

第二，正是由于美国市场极高的合规门槛，行业先行者们展现出清晰的趋同策略：即绕开美国，选择在监管更明确的欧洲司法辖区建立运营根基。例如，Robinhood 依托立陶宛牌照，在欧盟 MiFID II 框架下发行衍生品；而 Backed Finance (xStocks) 则立足瑞士，依据其 DLT 法案运营。尽管法律路径各异，但它们的战略目标一致——在合规前提下，将广阔的非美国市场作为其业务的核心目标。

5.4 主要玩家

5.4.1 xStocks (Backed Finance): 合规的链上股价追踪凭证

项目官网：

https://xstocks.com/

项目官方推特账户：

https://x.com/xstocksfi

由瑞士合规资产代币化平台 Backed Finance 发行的 xStocks，是代币化股票赛道中开放型模式的代表性产品（Backed Finance 还另发行 btoken，跟踪某只公开交易的证券，如 ETF、股票、国债的价格）。

自今年 6 月 30 日起， xStocks 系列产品已陆续上线 Bybit、Kraken 及 Gate.io 等主流交易所（部分支持杠杆操作与做空机制）。其核心运作模式，是将 1:1 对应的真实股票交由 InCore Bank 等受监管的第三方机构托管，并在最初登陆 Solana 公链后，进一步将发行网络扩展至 BNB Chain 与 TRON，展现出清晰的多链发展策略。目前，Backed Finance 平台已提供超过 60 种美股代币，其热门产品在活跃的代币化美股市场中占据了绝对的主导地位。

资料来源：Pharos Research, RWA.xyz

xStocks 的生态系统构建展现出清晰的战略层次。其市场准入首先由核心的发行方 Backed Finance 与顶级的分销渠道方 Bybit、Kraken 联合推动，后者为项目提供了关键的初始流动性与用户触达。在此基础上，xStocks 积极融入其原生公链 Solana 的 DeFi 生态，通过与头部 DEX 聚合器 Jupiter、自动化做市商 Raydium 及借贷协议 Kamino Finance 等集成，旨在打通链上交易与抵押借贷等核心场景。最终，项目通过与支付网关 Alchemy Pay 合作拓宽用户入口，并联合非洲加密货币交易所 VALR 等 上线产品，彰显了其向新兴市场拓展的全球化视野。

资料来源：Pharos Research, Backed Finance

（1）市场流动性表现

从市场流动性数据来看，xStocks 的市场表现喜忧参半。根据 Dune 数据显示，目前 xStocks 在链上总交易额为 6 亿美元，交易所交易量为 34.6 亿美元（其中 CEX 交易量占比超过 95% ）。其链上交易主要集中于 Raydium，但核心交易对的资金池深度与交易量，相较于 SOL/USDC 等主流交易对而言严重不足，显示出链上做市的资本效率低下。然而，其在中心化交易所的现货交易量远超链上，据估算，其总体现货交易量或可媲美部分中型山寨币。尽管如此，无论是链上还是链下，流动性深度不足仍是其当前面临的核心挑战，导致用户成交效率低，整体交易体验与传统金融平台相比仍存在明显差距。

资料来源：Pharos Research, Dune

（2）发行与托管机制

xStocks 的发行流程构建了一个链接传统金融市场与区块链的完整闭环。根据公开信息解析，其运作流程如下：首先，由注册在瑞士的母公司，指令其位于泽西岛的实体（Backed Assets），通过盈透证券（Interactive Brokers）等主流券商的 Prime 服务通道，在美股二级市场购入相应股票。随后，这些股票被转移并存管在德意志交易所旗下的存管机构 Clearstream 的隔离账户中。当股票安全存入后，该行为会触发部署在 Solana 链上的智能合约，以 1:1 的比例铸造（Mint）出相应的 xStocks 代币（如 TSLAx）。最终，这些代币可被 Kraken、Bybit 等交易所直接上架交易。反之，持有足额代币的投资者，也可向 Backed Finance 申请，将代币赎回为真实的股票。

（3）代币本质：追踪股价的公司债券

根据行业内部的主流观点，xStocks 在法律结构上并非股权代币，其本质是一种追踪底层资产价格的公司债券（Corporate Debt）。这一巧妙设计带来了几个关键特性：首先，发行主体（通常为 SPV）无需托管资质，分销则由具备相应牌照的实体（如 Kraken 的百慕大子公司）负责。其次，由于其债券属性，股息派发可简化为直接向持有人空投更多代币，且不涉及投票权等复杂的公司行为（Corporate Actions）。最重要的是，作为不记名债券，其所有权的链上转移无需登记，从而规避了传统股权交易中的印花税，实现了无摩擦的链上流转。然而，该模式也存在局限，其较高的交易价差（Spread）与手续费，决定了其当前核心价值仍停留在为用户提供美股价格敞口，距离真正的机构级应用尚有距离。

（4）主要风险与争议：创始团队背景

xStocks 面临的一个显著风险点在于其创始团队的过往背景。据加密社区信息披露，Backed Finance 的核心创始人团队，此前曾是项目 DAOStack 的联创。DAOStack 在 2018 年通过 ICO 募集约 3000 万美元后，项目基本于 2020 年停止运营，其代币 GEN 几近归零。这一历史情况为 Backed Finance 的长期信誉带来了一定的不确定性，构成了潜在投资者与合作伙伴在进行尽职调查时，需要审慎评估的声誉风险。

5.4.2 Robinhood: 将零佣金美股交易无缝带入链上

知名互联网券商 Robinhood 在代币化股票赛道上，选择了一个与开放式路径截然不同的模式，致力于构建一个垂直一体化的封闭生态系统。其凭借在立陶宛获得的合规牌照作为进入欧盟市场的基石，已为用户提供了超过 200 种代币化的美股及 ETF 产品，并计划在 2025 年底前扩展至上千种。在技术层面，其代币初期运行于 Arbitrum 网络，并规划最终迁移至自研的 Arbitrum-based Layer 2 以提升效率。对于用户而言，该模式提供了 24/5 交易、零佣金以及股息直接入账等极具吸引力的便捷体验。

然而，从资产本质来看，这些“股票代币”并非传统意义上的股权。其首席执行官 Vlad Tenev 已明确澄清，它们是基于区块链的衍生品合约，旨在追踪标的资产价格，但投资者不享有投票权等股东权益（但是有股东分红）——尽管 Robinhood 声称对此类衍生品持有 1:1 的资产储备作为支持。在此基础上，Robinhood 的战略远不止于成熟股票，其更具开创性的举措是布局另类资产，率先推出了针对 OpenAI 和 SpaceX 等非上市公司的代币化衍生品（ OpenAI 官方已澄清未参与合作），为用户提供了接触高门槛 Pre-IPO 资产的独特渠道。

资料来源：Pharos Research, Robinhood

Robinhood 模式与 xStocks 等开放式路径最根本的区别，在于其对合规的极致追求以及由此带来的战略取舍。Robinhood 的股票代币合约内嵌了严格的合规限制，每一次链上转账都必须经过一个经批准的钱包注册表（即 KYC/AML 白名单）的检查。任何向非白名单地址的转账都将被智能合约自动阻止。

这一设计的直接后果是，其代币资产完全牺牲了与无需许可的 DeFi 协议进行交互的可组合性。但这也构成了其核心护城河：通过构建一个完全可控、高度合规的闭环生态，Robinhood 能够最大限度地降低监管风险，吸引对合规要求极高的主流用户群体及中心化金融（CeFi）合作伙伴。这是一种明确的战略抉择——即放弃开放金融的灵活性，以换取更大规模的合规市场准入。

5.4.3 Dinari: 持有美国关键牌照的证券型代币平台

项目官方：

https://dinari.com/dshares

项目官方x账号：

https://x.com/DinariGlobal

在代币化股票赛道中，Dinari 凭借其在美国获得的“经纪自营商”（Broker-Dealer）牌照，将自身定位为一家以合规为核心的底层基础设施服务商，或将为美国境内代币化股票的发行与交易开辟路径。其核心产品 dShares™ 已覆盖超过 100 种美股及 ETF，并已部署在 Arbitrum 和 Ethereum 主网，具备较强流通能力。

资料来源：Pharos Research, Dinari

（1）监管合规与牌照优势

Dinari 最核心的竞争优势源于其强大的监管合规优势。其子公司于2025 年 6 月成功获得了美国金融业监管局（FINRA）的“经纪自营商”（Broker-Dealer）牌照，使其成为首家专门从事此业务并获得该关键资质的项目方平台。此外，其母公司 Dinari, Inc. 也是在美国 SEC 注册的“转让代理商”（Transfer Agent）。

（2）产品解析：1:1 资产支持与权益结构

Dinari 的核心产品线由代币化证券 dShares™ 与收益型稳定币 USD+ 构成。dShares™ 在主流观点内被定义成“证券型代币”，其运作模式严谨且透明：由一个独立的特殊目的实体（SPV）在美国市场真实购买对应的股票或 ETF 资产，随后在区块链上以 1:1 的比例发行代币，所有底层资产均由第三方机构托管并接受审计。在股东权益方面，dShares™ 持有者有权获得相应股票的股息，但目前暂不具备投票权等完整的股东身份。

针对 dShares™ 的产品性质问题一直存在争议。在欧盟合规文件（PRIIP KID）里，dShares 被描述为“与标的 1:1 挂钩的场外衍生合约”；Dinari 对外一贯称其为 Tokenized Securities。但考虑到其给与分红和尽力满足股东权益的事实，市场普遍将其定义为证券类产品，只是合规表述（衍生合约/代币化证券）因辖区不同而略有差异。

在市场拓展方面，Dinari 于 2025 年 8 月宣布与 Gemini 交易所达成合作，这标志着其业务从一级市场申赎，正式迈向了合规的中心化二级市场，开始向欧洲投资者提供服务，并创新性地引入了夜间交易时段。然而，市场初期的流动性与规模仍是其面临的主要挑战。根据 RWA.xyz 数据，即便其热度最高的代币化 MicroStrategy （NASDAQ: MSTR）股票 MSTR.d，当前市值也仅约 150 万美元，显示出市场仍处于早期培育阶段。

5.4.4 Ondo Finance: RWA 巨头入局代币化股票市场

项目官网：

https://ondo.finance/

项目官方X账号：

https://x.com/OndoFinance

资料来源：Pharos Research, Ondo Finance

作为代币化美国国债领域的公认领导者，Ondo Finance 于 2025 年7月 通过收购美国股票经纪商 Oasis Pro 获得股票全套牌照，标志着向代币化股票市场进军的决心。其计划于 9 月 3 日在ETH网络上线链上美股交易平台 “Ondo Global Markets”，首批将提供 100 支股票的代币化产品，后续以扩展至上千支为中长期目标。凭借其在 RWA 领域已验证的执行能力与强大的品牌声誉，Ondo 的入局将对现有市场格局构成有力挑战。

Ondo 的战略布局展现出清晰的“DeFi 原生”导向与强大的生态构建能力。在产品层面，其平台计划为非美国用户提供 24/7 的股票交易，并明确其代币化股票将可被用作 DeFi 协议中的抵押品，这与 Robinhood 等封闭式模型的路径截然不同。在生态层面，Ondo 已牵头成立了“全球市场联盟”（Global Markets Alliance），初始成员包括 Solana 基金会、机构级托管商 BitGo、以及头部 DEX 聚合器 Jupiter 等关键参与者，旨在共同制定 RWA 的行业标准，构建一个强大的、跨领域的合作网络。

Ondo 的核心优势在于其已建立的合规护城河与市场信誉。通过于 2025 年 7 月完成对 Oasis Pro 的收购，Ondo 获得了包括转让代理（TA）、经纪自营商（Broker-Dealer）和另类交易系统（ATS）在内的全套牌照，为其在美国境内的合规运营奠定了坚实基础。强大的品牌声誉、顶级的生态联盟以及坚实的合规牌照，这三点共同构成了 Ondo Finance 的核心竞争力，使其成为代币化股票赛道中最具潜力的一大巨头。

5.5 代币化股票的套利逻辑与机会分析

代币化股票赛道与传统传统股票市场之间的密切联系和显著效率差异，催生出巨大的套利机会。具体来说，这种机会的产生源于两方面的效率差异：

首先是巨大的流动性鸿沟：根据 RWA.xyz 数据，截至 2025 年 8 月 28 日，所有股票代币的总市值约为 3.59 亿美元，这一规模甚至远不及英伟达（NVIDIA，NASDAQ: NVDA）单只股票 4.4 万亿美元市值的零头。这种流动性的严重不足，使得代币价格在面对稍大额的交易时更容易产生波动。其次是交易时间的错配：加密市场提供 7×24 小时的不间断交易，而传统股票市场则有固定的开盘和收盘时间。

上述两点核心因素共同导致了代币价格与标的股票价格在不同平台、不同时段会产生暂时性的偏离，从而为专业机构从业者和个人投资者分别提供两套不通的思路。

5.5.1 面向机构的核心套利策略

大规模且有效的套利策略，往往对技术、资金和信息获取速度有极高要求，从而更适合机构或专业量化团队执行，具体来说有以下三类常见的套利思路。

•跨市场对冲套利：此策略利用代币与现货股票之间的价差。在两个市场同时开盘时，若代币价格显著高于现货，套利者可买入现货股票，同时在代币市场做空相应代币。当二者价差收敛时，通过反向操作平仓即可锁定利润。该策略对交易滑点和手续费高度敏感，需要具备低延迟、高频次的自动化交易执行能力。

•跨平台价差套利：这是加密市场中经典的套利模式，即在价格较低的交易平台买入代币，并迅速转移至价格较高的平台卖出。该策略的成功与否受限于链上转账速度、交易所充提限制以及交易对深度等多种因素，通常需要套利者在多个平台预存流动性，并通过量化程序协同操作。

•时间差信息套利：这是代币化股票市场上最具特色的一种策略，核心是利用两个市场的交易时间差。传统股市的非交易时段（如周末、盘前盘后），往往是重大新闻（如公司财报、宏观政策）的发布期。由于股票代币 24 小时可交易，其价格会先于现货市场对这些信息做出反应。套利者可通过部署高性能的新闻监控系统，在非交易时段捕捉重大消息，预判其对股价的影响，并提前在代币市场建立头寸（利好则做多，利空则做空），待传统市场开盘、价格兑现预期后再行平仓。这种套利窗口极为短暂，往往以分钟甚至秒计，对信息获取速度和自动化交易响应能力提出了极致要求。

值得注意的是，发行平台自身通常会部署相应的防套利机制以维持资产稳定性。其中最常见的策略是，将代币在一级市场的铸造与赎回，严格锚定其平台托管账户中实物股票的实际成交价格与时间。这一机制有效地阻止了直接针对发行平台的对手方套利，防止了因系统性价差导致的资产流失。因此，上述套利策略，尤其是对时效性要求最高的“信息套利”，其最可行的应用场景并非在一级市场通过铸造/赎回操作与平台博弈，而是在平台自有的 DEX、或其他支持该代币自由流转的二级市场中进行。

5.5.2 散户投资者的核心价值主张

尽管复杂的套利策略并非普通投资者的主场，但代币化股票的出现，从根本上改善了散户参与全球优质资产投资的体验，其核心价值主张体现在以下三个方面：

•降低投资门槛 (碎片化投资)：传统美股市场通常以 1 股为最小交易单位，对于谷歌、特斯拉等高价股，普通投资者的参与门槛较高。代币化技术支持将股票“碎片化”，允许用户购买 0.1 股甚至 0.001 股，实现了真正的“按份持有”，极大地提升了投资的普惠性。

•提升市场可及性 (全天候交易)：摆脱传统股市的开盘时间限制，7×24 小时的交易机制赋予了散户前所未有的灵活性。投资者可以随时进出市场，对全球任何时区的突发事件做出即时反应，进行跨时区、多资产的灵活配置，有效规避了区域性风险。

•提升结算效率与资本效率 (T+0 结算)：传统证券交易遵循 T+2 的结算周期，资金和证券需要两个工作日才能完成交割，这占用了大量资本并带来了结算风险。而代币化股票基于区块链实现了近乎实时 (T+0) 的原子化结算，交易即最终交割。这种模式不仅极大地提升了资本的利用效率，也从根本上降低了清算环节的对手方风险，展现出对传统金融底层架构的结构性优势。

然而，关于代币化股票能否从根本上改善传统股权资产的地域流动性，市场仍存在审慎的观点。尽管在理论上股票代币化打破了地域限制，使得美股等优质资产得以在全球范围内流转，但现阶段其对股票市场本身的流动性贡献依然有限。这主要源于两个核心现实：

其一，当前能够熟练参与链上投资的用户，其知识门槛与操作能力往往也足以使其通过其他渠道直接投资美股，两个投资者群体高度重叠。其二，更为关键的是两个市场存在巨大的规模差异——全球股市数百万亿美元的市值，远非当前加密市场所能比拟，这意味着流动性的传导目前是单向的，即传统资产为加密世界带来价值，而非相反——当然，这一不对称的格局，未来或将随着数字资产市场的演进而发生改变。

综合以上内容，代币化股票通过实现“零碎化持有”、“全天候交易”与“低成本流转”，系统性地解决了散户投资者在传统市场中面临的资金门槛、时间限制与交易摩擦三大痛点，本质上是对个人投资权利的一次深刻赋能。

5.6 股票代币化的趋势展望

展望未来，代币化股票赛道正沿着两条互相重叠但可能长期并存的路径演进，其共同基石则是日益严格的合规框架。

第一条路径是以 Robinhood 为代表的“合规围墙花园”模式。该模式的愿景是：依托发行方自身的经纪商牌照，在自建或可控的区块链环境（如 L2）中，提供从发行、交易到结算的垂直一体化服务。其核心优势在于最大限度地保证了业务流程的合规性，通过将 KYC/AML 嵌入智能合约底层，构建了一个封闭但安全的环境，更容易被主流用户和监管机构所接受。然而，其代价是牺牲了与广阔 DeFi 世界的可组合性，代币资产无法在无需许可的协议中自由流转。

第二条路径则是以 xStocks (Backed Finance) 为代表的“开放金融桥梁”模式。该模式选择在 Solana 等高性能公链上发行标准化代币，旨在利用区块链的原生优势，与去中心化交易所（DEX）和借贷协议等 DeFi 模块深度集成，最大限度地释放资产的流动性与资本效率。虽然此路径更符合加密世界的开放精神，但也使其在现阶段面临更大的监管不确定性，往往需要通过地域限制（如排除美国用户）等方式规避潜在的法律风险。

最终，无论路径如何，解决流动性深度不足仍是整个赛道未来发展的核心挑战。只有当市场规模足以支撑机构级的深度与交易滑点时，其作为高效交易媒介的价值才能被完全兑现。同时，产品创新也将持续深化，从当前主流的蓝筹股，逐步拓展至 Pre-IPO 公司衍生品、结构化产品乃至更多元的另类资产，为全球投资者提供一个前所未有的、全天候的价值流转网络。

06 结语

经过对 RWA 各核心赛道的深入剖析，一幅宏大叙事与结构性挑战并存的行业蓝图已然清晰。当前，以私人信贷与美国国债为代表的债权类资产，凭借其清晰的现金流与收益结构，成为驱动市场增长的绝对主力。然而，无论是哪个资产类别，都共同面临着三大根本性瓶颈：链上数字凭证与链下法律权益之间“映射鸿沟”的弥合难题，二级市场普遍存在的“流动性困境”，以及贯穿始终的“合规框架”的不确定性。

这些挑战共同推动着 RWA 赛道从技术驱动的“上半场”，步入由机构需求与监管合规定义的“下半场”。由此，市场呈现出清晰的“双轨演进”格局：一端是以合规为先、牺牲可组合性的“围墙花园”模式，旨在吸引并服务于传统金融参与者；另一端则是拥抱开放金融、寻求与 DeFi 深度融合的“桥梁”模式，但需在监管的边缘地带谨慎探索。

最终，我们必须认识到，RWA 的真正价值并非短期投机工具，而是一场关乎下一代金融基础设施的长期建设。其成功与否，并非取决于代币价格的一时波动，而在于链上资产规模的稳健增长、二级市场流动性的有效深化，以及法律与技术框架的坚实完善。这条道路无疑充满挑战，但其终点——一个更透明、高效、普惠的全球金融体系——决定了这依然是整个行业最值得投入的星辰大海。