解读 Figure：12 万亿房贷市场的链上改造实验

作者：btyc

编译：深潮TechFlow

当前金融市场正受到两股结构性力量的推动：一方面，“大美丽政策”（注：意指美国通过降息与信贷宽松的经济刺激政策）全力扶持房地产业，这一板块占美国GDP近20%的核心地位；另一方面，现实资产上链（RWA代币化）正在将房贷与信贷资产搬到区块链上，直接挑战规模超过12万亿美元的传统金融市场。

Figure正押注于这两大杠杆：它既依托“美国制造”（Made in USA）的政策红利，又致力于搭建链上的基础设施，试图在抵押贷款与房地产金融领域重塑透明度与效率。关键问题在于，这样的模式能否从小规模试点走向主流，还是会因流动性不足、治理与监管等结构性问题而受限？

团队与资本背景

CEO Mike Cagney SoFi 联合创办人，在 SoFi任职期间将放贷规模推到 500 亿美元以上，将学生贷款与房贷搬到线上，把这些业务从传统银行手中硬生生拉了出来，直接开启 FinTech 时代。他本科于加州大学圣塔芭芭拉分校（UC Santa Barbara），之后在斯坦福商学院（Stanford Graduate School of Business）取得 Sloan Fellow 资格，专攻应用经济与管理。 Figure 对他而言，并非一次全新的创业，而是将SoFi未竟的愿景——“资产数字化与上链”推向主流金融市场的一次延续。

COO June Ou 曾担任SoFi的首席运营官，负责风险管理与合规工作，亲自处理过最严格的监管挑战。她毕业于加州大学伯克利分校（UC Berkeley），主修计算机科学与数学，擅长将工程师的代码转化为符合监管要求的产品。

Figure背后有同样重量级的资本加持，包括Ribbit、DST Global和a16z。其中，a16z早在2018年就设立了规模达75亿美元的区块链及相关产业投资基金，成功押注了Coinbase、Solana、Uniswap和OpenSea，成为“现实资产上链（Real World Assets, RWA）”主要叙事的推动者。Figure获得了a16z的支持，这不仅是资金上的助力，更是打通硅谷、华尔街与Web3三重世界的关键剧本。

传统房地产抵押贷款的痛点

要理解Figure为何选择切入这一市场，必须先看清传统房地产抵押贷款的结构性问题。这个市场规模高达12万亿美元，但其运作方式却仍停留在“纸质流程+多层中介”的时代。

流动性与效率低下

一笔房贷从申请到放款通常需要30至60天，过程中涉及文件审核、信用评估、资产登记以及多方签署。对于借款人而言，这意味着漫长的等待和高昂的手续费成本；而对投资人来说，则代表资金沉淀与资产配置效率不足。

中介环节过多

银行是第一层，但其背后还有信用评级机构、托管人、投资银行以及二级市场投资人。每一层都抽取费用，同时延长了结算流程。这种结构导致了“成本高、信息不透明、效率低”的恶性循环。

透明度不足

投资人往往无法实时掌握抵押品的真实状况，只能依赖评级机构的报告或银行的描述。在过去的金融危机中，这种信息不对称被证明是极大的系统性风险。

Figure的解法与挑战

面对传统房贷市场的低效与不透明，Figure提出的解决方案是：用区块链重构流程。它并不是试图彻底抛弃现有的金融机制，而是尝试在“合规与效率”之间找到一条新的路径。

技术层面创新，Figure采用了Cosmos SDK搭建专属区块链，并通过PoS（权益证明，Proof of Stake）机制进行验证，将原本需要30至60天的抵押贷款结算时间缩短至数天甚至数小时。此外，Figure将贷款、抵押、支付等流程标准化为智能合约，使得抵押贷款不仅能够被自动化执行，还能以模块化方式在二级市场进行打包、交易或拆分。这为机构投资者提供了比传统证券化更灵活的工具箱。

另外一个关键在于开源。Figure 的核心协议基于Cosmos SDK，具备可审查与可验证的特性，这在区块链领域尤为重要，原因包括：

• 信任来源不同：传统金融依赖监管与中介背书，而区块链的信任来源于代码与共识机制。若代码不开源，外部无法验证其安全性与公平性。

• 社群共建：开源能够吸引开发者和机构参与，形成网络效应，避免技术被锁死在单一公司手中。

• 合规审视：监管机构或审计单位可以检查开源代码，确认其透明度与安全性，从而降低黑箱操作风险。

与比特币网络的PoW（工作量证明，Proof of Work）机制相比，Figure采用的PoS模式更强调效率与能源消耗的优势：

• PoW机制：依靠算力竞争确保安全性，能耗高但去中心化与抗审查能力极强。

• PoS机制：通过“持币抵押”决定验证权，能够快速处理交易并降低能耗，更贴近金融应用场景。

然而，这种设计也面临一些挑战：

• 治理风险：PoS容易让大户掌握过多话语权，出现“用钱投票”的集中化问题。

• 节点分布不足：目前验证节点仍偏向少数机构，容易被质疑是“链上包装的中心化金融”。

• 合规透明度：虽然Figure团队与投资人背景有助于与监管机构对话，但其链上披露水准仍未达到传统公开市场的标准。

于我而言，这种设计的利远大于弊。这是一种颠覆性创新与市场共生的“相对最优解”。总体来看，Figure通过智能合约、开源协议与PoS机制提升了效率与透明度；但其挑战在于，能否在治理集中化与合规审视的压力下，仍获得市场与机构的长期信任。

竞品与差异化

市场上试图“重塑金融”的产品层出不穷，RWA（现实资产代币化）也一直是热门领域。要看清Figure的定位，不仅需要在加密圈内进行比较，还必须同时放回两张地图中：传统金融，以及DeFi（去中心化金融）与RWA。

在传统金融体系中，美国房贷市场由Fannie Mae和Freddie Mac主导，通过抵押贷款支持证券（MBS）将资产打包，供给二级市场投资人。而其弊端在前文中已详细分析——这是一个规模庞大但效率低下的“管线系统”，难以满足当今金融市场对即时性与透明度的需求。Figure的切入点正是将这一管线数字化、链上化，使其变得透明且可随时验证。

在Web3领域，已有一些专注于RWA和DeFi的协议：

• Ondo Finance 将美国国债和货币市场基金等低风险固定收益资产标准化上链（如OUSG、USDY），形成面向机构与加密原生资本的“链上流动性管理”基础设施，目前规模已领先同类协议。但其资产范围偏重短期债务与流动性管理，与房贷这类“长周期、大宗、流程复杂”的资产结构不同。

• Maple Finance 聚焦机构贷款市场，通过链上资金池服务加密原生公司，长期贷款余额约为数亿至十亿美元级。它为加密圈内提供信用贷款渠道，但借款人范围仍主要集中在加密生态，与传统金融脱节。

• Centrifuge 主要将应收账款、小企业贷款等资产代币化，为DeFi带来非波动性抵押品。其锁仓规模（TVL）为数亿美元级，证明了代币化的可行性，但仍局限于利基资产，与主流房贷市场距离较远。

在另一端，传统资管巨头的链上化正在快速成形：

• BlackRock｜BUIDL (USD Institutional Digital Liquidity Fund) 由Securitize发行的链上代币化流动性基金，2025年3月13日AUM突破10亿美元；2025年6月18日起被Crypto.com、Deribit等多家加密平台接受为抵押品；年中多方报道显示其AUM约为20亿美元，2025年9月18日市场快照仍约为19亿美元左右，已成为链上美元货币基金的事实标准之一。

• Franklin Templeton｜BENJI (Franklin OnChain U.S. Government Money Fund, FOBXX) 首支在公链上记录份额的美国注册货币基金，投资≥99.5%的政府证券、现金与全额担保回购。2025年9月资产规模约为7.3–7.4亿美元；2025年9月18日与DBS、Ripple（XRP）合作，在新加坡推出sgBENJI，支持在DBS Digital Exchange交易/借贷，并探索以代币作为抵押品。

这些协议的共同点是以完全DeFi化的逻辑推进：流程透明、由社区治理、规避传统监管。其技术做法通常是将“已存在的法律权利（基金份额、SPV债权、票据）”包装为合规受限的链上代币，再通过实名认证（KYC）与白名单、“NAV/现金流预言机”与“受限可转让标准”接入机构资金。优势在于可验证、可组合、可自动化；局限在于法律与监管边界、资产尽调难度以及与传统金融核心资产之间的鸿沟。

Figure与竞品的核心差异

• 定位与范围 Figure并不是将现有资产“包装”上链，而是将“资产生成→登记→契约→服务→结算→二级流通”整条按揭作业链标准化为开源智能合约，主攻美国房贷这一长周期、重流程的主航道。

• 资产类别对比 Figure直面房贷等核心资产；Centrifuge和Maple以私募信贷、应收账款为主；Ondo聚焦美债/货币基金，更偏向流动性与资产配置场景。

• 合规与接入策略 Figure采取机构友好的策略，嵌入现有金融体系（托管、KYC、服务商对接）；而许多DeFi-RWA方案则以社区治理+通证包装为主，与传统金融的耦合度较低。

• 基础设施纵深 Figure尝试端到端重构按揭的一、二级市场堆叠；Ondo等协议主要着力于将现有产品标准化上链与流转，对起源/服务等前端环节介入较浅。

• 技术与可审查性 Figure强调开源、可验证、可审计，像开了一座透明工厂，从进料到出货都能被旁观；而其他RWA协议更像外包代工，你看到成品，但过程需要问好几家厂商。

结论，当竞品仍停留在“数亿至十亿美元级、加密原生或流动性管理”阶段时，Figure几乎是少数试图将“美国房贷”这一核心资产做成链上基础设施的玩家。它是否“独一无二”取决于最终合规与机构采用能否落地，但就资产范围与基础设施深度而言，Figure已与主流DeFi协议划出清晰边界，并与Fannie Mae/Freddie Mac的分工更接近“链上版基础设施”而非单一产品。

简单来说，Figure做的是“修路”而不是“卖车”；成功与否的关键在于合规与机构采用。

市场规模与前景

底层盘子 & 周期顺风

房贷市场规模

美国住户房贷余额约为13-14万亿美元，对应二级市场的抵押贷款支持证券（MBS）年内发行量达1.19万亿美元（同比增长21.7%），代理机构MBS日均成交额为3451亿美元，交易流量显著恢复。

利率拐点

30年期房贷利率降至6.39%（截至2025年9月12日当周），市场普遍预期美联储将启动降息，再融资（refinance）申请量反弹，对房屋净值信贷（HELOC）与重贷形成结构性利好。

年度放款量（MBA预测）

2025年总放款量预计为2.1-2.3万亿美元，相较2024年显著回升。每次利率下调50-100个基点，重贷弹性将进一步放大，带动二级市场的发行与成交。

Figure的实际增速

• 营收表现：Figure在2025年上半年实现净营收1.91亿美元（同比增长22.4%），同期扭亏为盈，录得净利润2900万美元。

• 放款动能：截至2025年6月30日的过去12个月，Figure房屋净值贷款（包括HELOC）总额约为60亿美元，年增长近30%；其中13亿美元通过Figure Connect平台实现市场化撮合。

• 资本市场验证：2025年6月完成3.55亿美元的链上HELOC证券化（FIGRE 2025-HE3），这是首次获得标普（S&P）各分层至AAA评级的组合，拓宽了机构投资者的参与范围。

• 上市基准：Figure于2025年9月11日在纳斯达克上市，募资7.875亿美元，IPO估值约为52.9亿美元。

效率 → 成本 → 毛利：链上化为何“算得过”

• 结算时间：传统二级市场的流转周期为T+30到60天，而链上标准化与智能合约可以将流程压缩至日内或数日，减少闲置资金与人工操作成本。

• 实际成本节省：官方与案例数据显示，每笔交易可节省数百美元，或超过100个基点的全流程费用，这一规模的节省还可延伸至发行、服务和再融资的自动化。

• 互通红利：当债权受限代币化且通过白名单实现可转让后，可与BUIDL、BENJI、OUSG等链上货币基金形成抵押与短期融资的“资本效率叠加”，将传统“闲置现金”转化为T+0/T+1流动的基金份额，进一步提升毛利率。

估值反推：1年 / 5年情境

• 收入基准：以2025年上半年1.91亿美元推算全年收入为3.8-4.2亿美元，取中位数4亿美元作为基准。

• 股本基准：根据IPO估值52.9亿美元与发行价25美元反推，流通股本约为2.12亿股（未包含未来增发或SBC稀释）。

A) 1年目标（至2026年）营收假设（反映降息回暖 + 市占率提升）：

• Bear：+15% → 4.6亿美元

• Base：+25% → 5亿美元

• Bull：+35% → 5.4亿美元

估值方法：以EV/Sales对应周期上行时的FinTech/RWA成长性溢价：

• Bear：9倍；Base：14倍；Bull：18倍

市值 = PS × 营收；股价 = 市值 / 股本

以2.12亿股推算结果：

• Bear：41.4亿美元 → $19.5/股

• Base：70亿美元 → $33.0/股

• Bull：97.2亿美元 → $45.9/股

若考虑稀释至2.3亿股：Bear $18.0 / Base $30.4 / Bull $42.3。

B) 5年目标（至2030年）营收CAGR假设（链上化渗透×产品扩张）：

• Bear：+15% CAGR → 8.045亿美元

• Base：+25% CAGR → 12.21亿美元

• Bull：+35% CAGR → 17.936亿美元

估值方法：成熟阶段以更收敛的EV/Sales（去泡沫）：

• Bear：6倍；Base：8倍；Bull：10倍

以2.12亿股 / 2.3亿股推算结果：

• Bear：48.3亿美元 → $22.8 / $21.0

• Base：97.7亿美元 → $46.1 / $42.5

• Bull：179亿美元 → $84.6 / $78.0

直观解读：降息带来量×链上化带来效率。若Figure能够将“放款起源—服务—证券化—二级流通”实现可审查、可组合的开源合约，并随着机构将BUIDL/BENJI/OUSG纳入抵押生态，其效率→毛利→估值倍数的传导会更加顺畅。反之，若利率黏着、合规与采用放缓，倍数将收敛至低位区间。

本节模型基于营收×EV/Sales，倍数取自同业区间与周期位置的历史分布；未纳入FOMO或叙事驱动的临时性倍数扩张。若未来出现叙事溢价（如媒体关注、资金单边流入、指数或机构被动配置），其影响主要体现在倍数上移，而非短期现金流改善，因此不作为基线。

策略落点与风险开关

政策与基础设施的双重顺风

• 政策面更可预期：联邦层级的稳定币天才法案（GENIUS Act）已签署生效，为“受限可转让+KYC白名单”的合规代币化资产奠定了基础；SEC新任主席Paul Atkins的监管基调更倾向“明确规则、可预期执法”，有利于机构在合规范围内采用链上工具。这两项变化使“将既有流程搬上链”从可行性讨论走向制度化落地。

• 机构抵押品互通扩张：BlackRock的BUIDL已被Crypto.com、Deribit接受为交易抵押；Franklin Templeton与DBS/Ripple推出sgBENJI，开放合格投资人在DBS Digital Exchange进行交易、借贷并探索抵押用途。这些里程碑表明“合规基金↔链上抵押”的通道正在成型，为Figure未来的二级流通与资本效率创造了外部条件。

• 叙事位阶重叠：Figure同时拥有Made in USA × RWA × FinTech三重标签；在共和党政府强调在岸金融创新与美元数字化的语境中，它属于政策与产业叙事交集的受益者。

值得期待的“格局”：房地产市场体量固然庞大，但红利已被市场预期，因为这是大家都看得到、看得懂的领域。真正值得期待的是未来是否推出贷款购买其他资产（如比特币），或通过抵押比特币增加贷款额度。

风险：上链不等于免疫大环境的变数

• 房地产的“硬流动性”：取决于司法处置与市场深度；链上能压缩的是作业流程，但无法改变处置周期。截至2025年第二季度，美国完成法拍的平均耗时仍约645天。一旦房市转弱，Figure的加速反而缩短了周转周期，处置现金回笼未必能匹配负债端节奏，这一点传统巨头更具抗风险能力。

• 监管与政策路径依赖：虽然有GENIUS Act奠基，但其他配套法案（如CLARITY Act等）仍在国会推进中；SEC的监管态度虽转向“可预期”，但前任SEC主席的经验告诉我们，官员的语调与重点仍可能随人事与事件摆动，短期波动不可忽视。叙事并非现金流，估值的持续性仍取决于规则细则与采用速度。

• 技术治理与集中度：PoS机制带来高效能，但也伴随质押集中与治理权过度集中的风险；金融级应用需要在“吞吐—去中心化—运维风险”之间取得更稳定的平衡，并通过开源与持续外部审计换取市场信任。

作者自白

我是区块链的老朋友，早期参与并一路见证，也始终相信它。但老实说，平日里除了买卖房产和研究房贷利率，我没接触过房地产相关的股票，这是我的短板。

还有一个偏见我也得坦白，我长期用“四年一轮”的心态看区块链相关市场。上一轮我在Mara / Coinbase / Riot那波上市热潮中逐步获利离场，这段经历让我更加警觉，我每天都在问自己：“这次真的不一样吗？”这种警觉让我躲过了几次剧烈的下行波动，但也可能让我对新事物过于保守。

Figure让我重新思考了很多次。它不是喊币价，也不是“空洞叙事”，而是悄悄重写了金融流程。用户体验像一般银行，如果不深挖，甚至不会发现它的底层是区块链技术。而我喜欢这种“技术隐形、体验正常”的感觉，这意味着市场真的在接受，而不是被教育。因此，我提醒自己，区块链≠加密货币。我应该用“现金流、效率、市场规模”去判断，而不是只用“周期、情绪”去衡量。

我最大的担忧在于前文提到的 SEC 监管态度可能引发的波动。以太币（ETH）近年来因SEC反复的立场变化导致价格表现像坐过山车，甚至“疲软”了很久，几乎错过整轮牛市。所以对于Figure，我倾向于小额试探，关注后续是否出现更有信心的信号。