BlockWeeks每周特刊 | 十字路口的数字化人民币：从一退一进看人民币稳定币的困境与前路

作者：BlockWeeks

近期，关于人民币的数字化叙事，呈现出两幅截然相反却又内在关联的图景。一边，是多家媒体揭示的内地监管层对企业赴港申请稳定币牌照与相关离岸数字资产业务的审慎态度，形同亮起一盏谨慎的“信号灯”；另一边，是名为 AxCNH 的离岸人民币稳定币，选择在哈萨克斯坦的监管框架下悄然问世，瞄准“一带一路”的贸易结算，走出了一条精明的“侧翼”之路。

这“一退一进”之间，并非矛盾，而是精准地勾勒出人民币稳定币在过去、现在与未来所面临的核心困境：如何在国家金融主权与资本管制的“绝对红线”下，回应全球市场对一种可编程、高效率的数字化人民币的巨大渴求？

蛮荒与序曲 —— 人民币稳定币的“史前时代”

在官方正规军入场之前，人民币稳定币的版图早已被市场的自发力量所开垦。这段“史前时代”主要由两股力量构成：

1. 灰色地带的交易媒介：以 CNHt 为代表
   • 产品形态：包括 Tether 在内的部分发行方曾推出锚定离岸人民币（CNH）的稳定币，例如 CNH₮（CNHT），这些代币在多家加密数据平台与交易所可见，并被用于法币通道与交易结算。发行方通常宣称有储备支持，但关于储备的透明度与审计一直是市场关注的焦点。
   • 核心功能：其诞生并非为了人民币国际化，而是作为加密货币交易所中的一个“法币出入金通道”。它为中文地区的用户提供了一个规避监管、便捷进出加密市场的工具，同时在一定程度上也成为资本流动的隐蔽渠道。

   CNHt 这类代币的存在，本身就是一个强烈的市场信号。它证明了市场端存在着巨大的、未被满足的数字人民币需求。然而，其不受监管的属性，以及与“资本外流”等敏感词汇的天然关联，注定了它难以获得主权性承认与大规模零售采用，并成为监管机构的重点关切对象。它的历史使命，是在官方入场前，验证赛道的可行性与风险。

2. 官方的正统继承者：数字人民币 (e-CNY) 的宏大叙事
   • 产品形态：由中国人民银行发行的中央银行数字货币 (CBDC)，是法定货币的数字形式，属于央行负债 (M0)，具有国家信用。其设计偏向中心化与许可制，强调对货币流通与身份识别的可控性。
   • 核心功能：其首要目标是对内的，即优化国内零售支付系统、打破现有移动支付格局、提升货币政策的传导效率，并实现“可控匿名”。但商业化和大规模推广需克服技术、合规与对接组织间的复杂性。其跨境支付功能，如通过 mBridge (多边央行数字货币桥) 的探索，始终处于谨慎的试验阶段。

   e-CNY 从根本上说，不是加密意义上的“稳定币”。它是一个中心化的、许可制的系统，其设计哲学是“控制”而非“开放”。e-CNY 的发展路径清晰地表明，中国官方对于货币数字化的最高优先级是维护国家金融主权和货币政策的独立性。所有技术的应用，都必须服务于这个最高目标。

这两条路路径，一条是市场自下而上的野蛮生长，一条是国家自上而下的顶层设计。两者在目标、治理与监管属性上有本质区别：前者代表创新与灵活性，后者代表市场主权与可控性。它们在过去数年里几乎没有交集，平行发展，共同构成了人民币稳定币的序曲。

香港实验场 —— 理想、现实与无形之手

随着香港大力推进成为全球虚拟资产中心，一个新的可能性出现了：能否在香港这个独特的“一国两制”窗口，创建一个合规、可控且与全球加密生态联通的离岸人民币稳定币？

这一度是市场最乐观的期待。香港金管局的稳定币监管沙盒，被视为是为“港元稳定币”乃至“离岸人民币稳定币”量身打造的孵化器。市场曾普遍猜测，拥有国资背景的金融巨头将率先入场，发行由官方默许的 CNH 稳定币，这会是人民币国际化的绝佳跳板。

然而，近期的媒体报道如一盆冷水浇下。内地监管的“窗口指导”清晰地传达了几个核心忧虑：

• 金融风险的防火墙：一个在公链上自由流通的 CNH 稳定币，如何确保它不会成为规避内地资本管制的新工具？其价格波动、储备安全等问题，是否会反向冲击内地的金融稳定？
• 货币主权的延伸：在离岸市场发行一个锚定人民币的数字货币，其发行权、治理权、清算权由谁掌握？这直接触及了货币主权的核心问题。
• 与 e-CNY 的定位冲突：如果一个由商业机构发行的 CNH 稳定币在全球范围内广泛流通，它是否会削弱 e-CNY 在跨境支付领域的战略布局？

这背后，是经典的“蒙代尔不可能三角”理论在数字时代的投射。该理论指出，一个国家无法同时实现资本自由流动、固定汇率和独立的货币政策。一个理想的、基于公链的 CNH 稳定币，天生具有“资本自由流动”的属性。而我国的核心诉求是维持相对稳定的汇率和绝对独立的货币政策。这意味着，资本的自由流动恰恰是必须被严格限制的一环。

因此，内地监管的审慎态度，并非否定香港的创新，而是在这个根本性的结构矛盾面前，做出的必然选择。在可控性得到绝对保证之前，任何可能威胁资本管制有效性的闸口，都不会被轻易打开。

一种新模式的启示 —— 特定场景下的探索

正当香港这条“正门大道”看似受阻之时，AxCNH 的出现提供了一条“侧翼小径”的案例。该模式的特点，为我们观察行业提供了新的视角：

• 选择监管路径：它没有在香港或新加坡等主流但严格的监管区域正面申请，而是选择了一个对加密货币相对友好、且在地缘政治上与中国关系密切的地区作为注册和发牌地。
• 聚焦特定叙事：它极力避免将自己塑造成一个面向 C 端散户的、用于投机交易的加密资产。相反，它将自身定位为服务于特定战略（如“一带一路”）的 B 端金融科技工具。其公布的合作方是大型实体企业，应用场景是跨境贸易结算。
• 限定风险范围：通过专注于特定场景和特定合作伙伴，这种模式将其业务范围和潜在风险限定在一个相对狭窄和可控的范围内。这与一个在公链上对所有人开放的稳定币相比，风险外溢的可能性大大降低。

这种模式可以看作是对当前环境的一种适应性策略。它并未试图挑战资本管制的红线，而是通过将自身定位为“产业工具”而非“通用金融产品”，在敏感的监管环境中寻找生存空间。

这种模式虽然可能在流动性、通用性和市场公信力上面临挑战，但它代表了一种在强监管环境下，私营部门探索人民币稳定币的可能路径：即放弃成为通用货币的宏大目标，转而成为特定产业链或生态系统内的专用结算工具。

不过需要强调的是，此类做法在合规与业务可持续性上仍面临挑战：跨境清算对接、储备资金来源（尤其涉及外汇管制）与赎回机制的落地，是决定其能否规模化和长期存续的关键变量。换言之，侧翼路径能否走远，取决于能否在法律、外汇与商业对接上构建清晰且可被监管接受的合规链条。

前路展望 —— 数字人民币的三重奏

综合以上分析，人民币稳定币的未来，不太可能是一条单一的道路，而更可能演变为三条平行但时有交汇的路径：

1. 路径一：官方主权层 —— e-CNY 的“围墙花园”
   • 核心：e-CNY 将继续作为官方唯一承认的数字法定货币，在境内加速普及。其跨境应用将主要通过 mBridge 等由央行主导的、多边的、许可制的清算网络进行，实现点对点的“批发型”跨境支付。
   • 特点：安全、可控、合规。但效率和开放性会受限于多边谈判和系统对接的复杂性。这是一个以主权信用为核心的“强控制”路径。
2. 路径二：离岸合规层 —— 香港的“有限开放”沙盒
   • 核心：内地的审慎态度并非永久禁止。未来，当监管技术和框架成熟时，很可能会批准少数背景雄厚、风控能力极强的机构，在香港发行高度受限的 CNH 稳定币。
   • 特点：这种稳定币可能是基于许可链或设有白名单机制的公链，交易将受到严格的 KYC/AML 审查和监控。其主要功能将是服务于大宗商品贸易、债券通等机构级的金融市场业务，而非零售和加密交易。这是一条在主权边界进行压力测试的“半开放”路径。
3. 路径三：市场应用层 —— 特定场景的“深度耕耘”
   • 核心：可能会有更多项目借鉴上述侧翼路径的思路，放弃对主流市场的幻想，转而深入到某个具体的产业场景中，如特定国家的贸易结算、供应链金融、跨境电商等。
   • 特点：这些项目将呈现高度的场景化、垂直化和碎片化。它们的成功与否，不取決于加密市场的牛熊，而取決于其能否真正为特定产业降本增效。这是一条规避正面监管、服务实体经济的“实用主义”路径。

结论

人民币稳定币的发展，本质上是数字化时代全球流动性与单一国家金融主权之间永恒博弈的缩影。从早期 CNHt 的草莽江湖，到 e-CNY 的国家意志，再到香港的制度雄心与市场参与者的另辟蹊径，我们看到的不是一条线性的进化，而是一个多方力量相互试探、妥协与共存的复杂生态。

内地监管的审慎守卫的是国家金融安全的底线，而市场的创新则展现了其顽强的韧性。未来，数字人民币的图景不会是单一的，它将是一首由 e-CNY 的庄严主旋律、香港合规稳定币的审慎协奏曲、以及众多场景化稳定币的灵活变奏共同构成的“三重奏”。而这首乐曲的总指挥，始终是那只追求“稳定”与“可控”的、无形而有力的手。