周期股还是成长股？Coinbase Q2财报揭开“估值分歧”

原创 ｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web3_golem）

7 月 31 日，Coinbase 公布了 2026 年 Q2 财报。Coinbase 首席执行官 Brian Armstrong 在 X 平台发文对这一季度总结道，“虽然第二季度市场环境十分艰难，但 Coinbase 仍在各种干扰因素中稳步前进，”并重点提到 Q2 季度取得的成绩，如 90%以上的代理稳定币交易量都集中在 Base 上；加密交易市场份额再创新高，达 10.3%；预测市场收入翻倍，环比增长 106%等。

总体上报喜不报忧，这是 Coinbase 一贯的风格，但市场可不会陪他们演戏，Coinbase 2026 年 Q2 的营收仍未达预期。

财报显示，2026 年 Q2 Coinbase 总营收为 12.2 亿美元，同比下降 19%，环比下降 14%，未达市场预期（12.9 亿美元）；交易收入为 5.99 亿美元，也低于市场预期的 6.28 亿美元；净亏损达 3.59 亿美元，Coinbase 已连续三个季度实现净亏损（Odaily 注：2025 年 Q4 净亏损 6.667 亿美元，2026 年 Q1 净亏损 3.941 亿美元）。

受此影响，Coinbase（NASDAQ：COIN）盘后跌超 5%。

市场份额创下新高，但加密现货交易市场份额持续缩减

在 Q2 财报电话会上，Coinbase 甚至未对本季度的净亏损原因进行解释，而是选择避重就轻，着重回答与加密经纪业务无关的问题。在 2026 年 Q1 季度，Coinbase 将亏损原因归结于加密市场疲软和加密资产账面减值影响，但Odaily 星球此前就分析其净亏损本质是因为用户持续流失，加密交易收入锐减造成。（相关阅读：Q1 净亏损 3.941 亿美元，Coinbase 只能抱紧 Circle 大腿）

到了 Q2，情况也并未好转，交易收入仍在持续下降。财报显示，Coinbase Q2 交易总收入达 5.99 亿美元，其中占大头的散户交易收入为 4.52 亿美元，同比下降 30%，环比下降 20%，甚至倒退回 2023 年的收入水平。据财报披露，散户的加密现货交易量已经下降了 24%。

Coinbase 2026 年 Q2 交易收入

即便已经惨淡如此，散户贡献的交易收入仍是本季度 Coinbase 财报中最大的一项收入来源，第二收入来源为稳定币收入，达 2.92 亿美元。既然财报披露 Coinbase 在 Q2 季度加密交易市场份额达 10.3%再创新高，那为什么其交易收入还在锐减呢，难道正如部分分析师所说，用户没有流失，只是因为加密行情疲软，散户交易欲望降低？

但真相其实是 Coinbase 玩了一把文字游戏，因为按 Coinbase 的算法，这里面还包含了衍生品交易、预测市场和代币化股票等新产品，非仅限于加密货币现货交易的市场份额。因此，Coinbase 加密交易市场份额能从 Q1 季度的 9.1%增长至如今的 10.3%，这 1%的增长基本都由新业务贡献。

Coinbase 加密交易市场份额季度变化

据财报披露，预测市场的增长已经部分抵消了散户加密现货交易量萎靡给收入带来的影响。但按 Coinbase 计算，虽然相比 Q1 季度预测市场收入环比增长已超过 2 倍，年化收入也仅有 1 亿美元，这意味着实际收入可能不足 3000 万美元，因此其对散户交易收入流失的抵消只能用杯水车薪来形容。

综上，加密现货交易依旧是 Coinbase 营收的支柱业务，Coinbase 虽然在尽全力发展其他业务打造所谓“万物交易所”，并且也获得了增长，但其增长速度和收入水平并未让市场和投资者满意。在预测市场、加密衍生品和代币化股票交易等领域已形成的市场格局中，Coinbase 作为新参与者的竞争力较小，其想依靠新业务大幅增长在财务上扭亏为盈，目前来看前景并不乐观。

周期股 or 成长股

不过，话说回来，对 Coinbase 当前的估值，取决于将其作为周期股还是成长股来看待。

若是作为周期股，Coinbase 的收入确实受制于当前加密熊市周期的影响，新业务也并未使其摆脱周期限制，同时用户流失、在交易所中竞争力下降也是摆在台面上的问题。

因此，从这个角度 Coinbase 股价下跌是合理的，甚至 Coinbase 目前所做的一切似乎都是在为了熬到牛市周期。Brian Armstrong 在财报电话会上也表示，“我相信比特币会强势回归，它一直在经历这样的周期，价格总会上涨和下跌。但我们必须要有多元化收入的策略，这是交易所运营策略的核心。”潜台词是，等牛市来了，一切都会好起来的。

若是将 Coinbase 作为未来成长股看待，那么当前 Coinbase 甚至处于被低估状态。

先从收入构成看，虽然 Coinbase 目前还未实现收入多元化，加密现货交易仍是其主营收业务，但收入来源已显露多元化趋势。据财报显示，Coinbase 目前收入已与比特币交易手续费脱钩，88%的净收入来自非比特币现货交易，在 2020 年，比特币交易手续费占比超 55%；同时 Coinbase 本季度的订阅与服务收入达 5.55 亿美元，占净收入的 48%，基本与交易收入（5.99 亿美元）持平。

Coinbase 比特币交易手续费收入占比与订阅与服务季度收入增长

并且本季度 Coinbase One 的付费用户数量还创下历史新高，订阅费收入增长至 1.14 亿美元。Q2 季度加密衍生品的交易量并未减少，而是与 Q1 季度基本持平，达 4.221 万亿美元，Coinbase 已经收购了 Deribit，未来可为国际用户提供加密衍生品交易，市场交易量有望再大幅增长。

因此，以发展的眼光来看，或许到 2026 年 Q3 或 2027 年 Q1，Coinbase 其他业务的总收入就将取代加密现货收入在营收中的决定性地位。Coinbase 要打造的“万物交易所”概念也并不意味着其要在每个领域（如预测市场、加密衍生品和代币化股票等）做到拔尖，大部分投资者也并未有这样的期望，能扭亏为盈并达到多元化收入就已符合预期了。

因为，投资者看中 Coinbase 的未来潜力，主要在稳定币业务和代理经济上。

在财报电话会上，CFO Alesia Haas 再次强调了 Coinbase 与 Circle 的收益分成协议将继续。Coinbase 2026 年 Q2 稳定币收入达 2.92 亿美元，仍是 Coinbase 第二大收入来源，同时 Coinbase 平台和产品中沉淀的 USDC 再创新高，超 30%的流通 USDC 都存储在了 Coinbase 上。并且，Coinbase 在财报中披露，过去一年，Coinbase 已占据 USDC 全部经济价值的 50%，而未来更广的链上合作和产品整合也将推动 USDC 的广泛应用。

同时，Coinbase 还不想在 USDC 一棵树上吊死，正在成为一个多稳定币平台。Coinbase 是 OUSD 的创始成员之一，平台支持的稳定币种类也在不断增多。

在链上代理经济方面，Coinbase 是链上代理金融（AIFi）领域的领导者。当前，据财报披露，99%以上的链上代理交易都使用 USDC 完成，且 90%以上的代理稳定币交易都在 Base 上完成，2026 年 Q2 超过 97% 的链上代理交易使用 Coinbase 的 x402 协议。

并且，Base 在代理经济中的龙头地位不会因市场新参与者的低价竞争而被撼动，因为它已足够便宜。Brian Armstrong 在财报电话会上表示，“Base 的结算价格低于 0.01 美元，结算时间低于 1 秒。从这个角度来看，它非常有竞争力。”

Base 在代理经济上的领导地位虽然暂时未对 Coinbase 做出显著的收入贡献，但这部分业务极具未来商业价值。代理经济是目前公认的区块链与 AI 最佳的业务交汇点，未来代理经济需要支付结算系统和身份系统，这正是 Base 和 x402 协议的用武之地。据 Coinbase 估计，到 2030 年，代理商将处理 3-5 万亿美元的代理交易，若 Base 能占据 40%的市场份额，即使收取千分之一的手续费，收入也将达数十亿美元。

Coinbase 当前业务情况虽不乐观，但未来也并非一片黑暗，这取决于投资者以何种角度及多长的投资眼光来看待。