硬核研报：惊艳开局之后，逐帧拆解Robinhood Chain的营收潜力

本文来自：ACJ

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

核心观点

• 即使 Robinhood 整体业务创下历史新高，其加密业务却正在衰退。2026 年第二季度，Robinhood 加密业务收入同比下降 38%，至 1 亿美元，仅占公司总收入的 8%；散户加密交易量同比下降 36%，加密资产在客户总资产托管规模（AUC）中的占比也跌至历史最低点，仅为 7%。 
• Robinhood Chain 是近期表现最强劲的 Layer 2（L2）网络启动案例之一。该链在 7 月份创造了 360 万美元真实经济价值（REV），占 growthepie 追踪的所有 L2 网络收入的 38%，超过了包括 Polygon 和 Base 在内的成熟网络。 
• 推动 Robinhood Chain 早期活跃度的并非现实世界资产（RWA），而是 Meme 币。7 月份，Meme 币占 Robinhood Chain 现货交易量的 51%，而 RWA 仅占 5%。此外，RWA 交易量中有 48% 来自 RWA 与 Meme 币组成的流动性池。 
• Robinhood 最明确的变现机会并不在基础设施层，而是在应用层。目前，USDG 稳定币已经能够产生约 1050 万美元的年化利息收入；Morpho 的案例也证明了 Robinhood 主应用分发能力的价值。相比之下，Lighter 仅通过 Robinhood Wallet 集成获得的交易量，占其永续合约总交易量的 0.2%。
• 目前 Robinhood Chain 还无法显著影响 Robinhood 的利润。已知的 Robinhood Chain 收入来源的合计年化规模仅约 5480 万美元，相当于 Robinhood 加密业务年化收入的 14%。如果 Robinhood Chain 想成为重要业务线，公司需要扩大 USDG 规模、将主应用流量商业化，或者利用该链作为用户进入更高价值产品的入口。 

引言：Robinhood 加密业务正处于十字路口

或许没有哪家公司比 Robinhood 更能代表散户投资者崛起这一趋势，它已经成为散户投资的代名词，而其底层业务也因此获得了快速发展。

2026 年第二季度，Robinhood 季度收入达到了 13.1 亿美元，创历史新高，同比增长 32%，较 2024 年第二季度增长 92%。这一增长不仅来自其核心的股票和期权交易业务，也来自不断扩展的产品体系。如今，Robinhood 已经拥有 13 条年化收入超过 1 亿美元的业务线。事实上，2026 年第二季度，Robinhood 所有基于交易的收入业务线均实现同比两位数的增长……

除了一个例外 —— 加密业务。 

曾经贡献 Robinhood 超过三分之一收入的加密业务，如今已经缩减为一个几乎可以忽略的部分。2026 年第二季度，Robinhood 总收入中只有 8% 来自加密业务，这是自 2023 年第三季度以来的最低水平。

加密业务在 Robinhood 收入结构中的重要性已经大幅下降 —— 甚至去年才推出的事件合约（event contracts，即预测市场），在第二季度创造的收入都超过了加密业务：

• 事件合约收入：1.56 亿美元；
• 加密业务收入：1 亿美元；

这种疲软不仅体现在收入占比下降，更体现在 Robinhood 核心用户正在失去对加密资产的兴趣。虽然这一趋势并非 Robinhood 独有，但其下降幅度依然令人震惊。

最明显的表现来自交易活动。2026 年第二季度，Robinhood App 上的散户加密货币交易量仅为 182 亿美元，同比下降 36%，也是自 2024 年第三季度以来最低的季度水平。

下降幅度之大，以至于 Bitstamp 上的机构交易量首次超过了 Robinhood 散户交易量，这同期的机构活动交易量实际上也并不强劲 —— Bitstamp 第二季度交易量为 222 亿美元，是其历史第二低的季度表现。

交易量并非仅有的可展现加密业务缩水的指标。2024 年第一季度，加密托管资产（AUC）为 262 亿美元，占 Robinhood 总 AUC 的 20%。两年多后，加密 AUC 基本持平于 263 亿美元，但占总 AUC 的比例仅为 7%，创下历史最低季度占比。

在此背景下，Robinhood 的加密收入遭受重创。第二季度加密收入同比下降 38%，在总收入中的占比例下滑了 53%。简而言之，Robinhood 整体在增长，但加密业务没有。

然而，Robinhood 并未从加密领域撤退。相反，它推出了 Robinhood Chain，这是其迄今为止最大的加密押注。Robinhood 不再几乎完全依赖交易收入，而是试图建立一个更广泛、更持久的加密业务。关键问题在于，Robinhood Chain 能否让加密重新成为 Robinhood 增长的有意义驱动力？

Robinhood Chain 的变现潜力有多大？

2026 年 7 月 1 日，Robinhood 在 The World Is Flat 活动上正式宣布了 Robinhood Chain 主网的上线。这是 Robinhood 自主开发的 Layer-2（L2）区块链，旨在为公司不断增长的链上生态提供动力。自上线以来，Robinhood Chain 已成为近期启动速度最快的区块链之一。

在上线后的第一个月，Robinhood Chain 创造了 360 万美元真实经济价值（REV，Real Economic Value）。虽然目前判断这一活跃水平是否可持续还为时尚早，但如果简单按照第一个月的数据进行年化计算，Robinhood Chain 的年化 REV 约为 4320 万美元。

这是一个不错的起点，但仅靠这一规模，仍远远不足以扭转 Robinhood 加密业务收入下滑的趋势。

即便如此，Robinhood Chain 的启动表现依然令人印象深刻。7 月份，Robinhood Chain 在所有 L2 网络中收入排名第一，超过了许多已经运行多年的成熟网络，比如 Polygon（270 万美元）和 Base（210 万美元）。

根据 growthepie 追踪的数据，Robinhood Chain 目前占所有 L2 网络链收入的 38%。换言之，Robinhood Chain 已经是链收入最大的 L2，但仍有 62% 的市场份额归属其他网络。即使 L2 链收入总量停滞不前，Robinhood Chain 仍可通过抢占更大市场份额来实现显著增长。

不过，Robinhood Chain 早期成功有一个重要前提，当前大部分的活跃归因于 Meme 币，而 Meme 币历来是区块链 REV 的最大驱动因素之一。Robinhood 似乎对此坦然接受，创始人 Vlad Tenev 多次表达了对 Meme 的支持。

即便如此，Meme 币推动 Robinhood Chain 活跃的程度仍相当惊人，该链在 7 月促成了 69.3 亿美元现货交易量，其中 35.5 亿美元（51%）来自 Meme 币。相比之下，RWA——Robinhood Chain 宣称的核心用例——仅占 3.132 亿美元，即总交易量的 5%。

此外，Meme 币在 Robinhood Chain 交易量中的直接占比可能仍低估了它们对网络活跃度的真实影响。以 RWA 为例。Meme 币发射平台 L()ng 推广的一种策略是将 Meme 币与代币化股票或 ETF 配对放入流动性池，从而将 Meme 币的价格走势与底层 RWA 挂钩。如果底层 RWA 上涨，比如说 5%，Meme 币的价格也会上涨 5%（假设没有买卖行为）。因此，看似 RWA 交易量的相当一部分实际上也是由 Meme 币驱动的。从 7 月 6 日至 7 月 31 日，48% 的 RWA 交易量发生在 Meme 币与 RWA 配对的流动性池中。

虽然 Meme 币能够有效推动链收入的增长，但历史上它很少能够成为长期稳定的收入来源。Meme 币活跃具有高度轮动性，以太坊、Avalanche、TRON 和 Base 都经历过各自的投机热潮期，但最终资金和用户又转移到了其他网络。Robinhood Chain 未来是否能够留住这些活动，目前仍无法确定。一个月的数据还不足以证明 Meme 币会成为 Robinhood Chain 可持续的 REV 来源，或者它只是资金轮动中的又一个短暂停留地点，最终仍会回到 Solana。

从更宏观的视角看，仅靠 Robinhood Chain 的 REV 不太可能重振 Robinhood 的加密业务。从整个行业来看，网络收入正处于结构性下滑中。第一代智能合约平台曾经依靠区块空间稀缺性获得大量手续费收入，但随着区块空间逐渐商品化，新链越来越难通过基础设施本身创造大量收入。

7 月，Blockworks 追踪的区块链共产生了 1.224 亿美元网络收入，为三年半以来的最低月度总量。相比之下，2025 年 7 月的网络收入为 3.337 亿美元，同比下降 63%。这种恶化并不能简单归因于市场周期。2023 年 7 月，在上一个熊市期间，链仍产生了 3.001 亿美元的网络收入。

如前所述，Robinhood 已有 13 条业务线实现了至少 1 亿美元的年化收入，仅靠网络收入，很难想象 Robinhood Chain 能加入这一行列。即使 Robinhood Chain 持续抢占更大的 L2 活跃份额，其链收入最终也会撞上约 1 亿美元年化收入的市场天花板。

突破这一天花板需要 Robinhood 将其现有用户群引入链上。然而，由于 Robinhood 的用户群主要位于美国，在当前监管环境下，他们大多无法通过 Robinhood 应用访问 Robinhood Chain，这一过程可能需要时间。

如果 Robinhood 希望 Robinhood Chain 在短期内成为下一条价值 1 亿美元的业务线，公司就需要超越单纯的网络收入模式。

应用层的商业化

加密行业的价值捕获正在逐渐从基础设施层转向应用层。Solana 就是一个很好的例子。

2024 年 1 月 Solana 复苏之初，Solana 应用共产生了 4090 万美元的收入，而 Solana 网络则可产生 2140 万美元的 REV，应用收入约为网络收入的 1.9 倍；2025 年 1 月 Solana 的牛市顶峰，其应用收入达到 11.3 亿美元，而 Solana REV 为 5.517 亿美元，比值维持在约 2 倍；但此后，这一差距进一步扩大。2026 年 7 月，Solana 生态应用每创造 1 美元收入，网络本身只能获得约 0.2 美元。

换句话说，应用层正在捕获越来越多的价值，而底层区块链获得的价值比例正在下降。如果 Robinhood 希望 Robinhood Chain 成为下一条价值 1 亿美元的业务线，那么它必须直接参与链上应用的商业化。虽然 Robinhood 尚未正式宣布这一战略，但其早期动作已指向了这一方向。

迄今最突出的案例是 Robinhood 的稳定币战略。与大多数区块链主要依赖 Circle 的 USDC 或 Tether 的 USDT 不同，Robinhood 将 USDG 定为 Robinhood Chain 的原生稳定币。这为 Robinhood 创造了额外的收入来源 —— 通过 USDG 底层储备资产产生的利息收入。截至 7 月底，Robinhood Chain 上 USDG 的市值为 3.331 亿美元。假设底层储备收益率为 3.5%，且 90% 的相关利息收入归 Robinhood 所有，USDG 将额外产生约 1050 万美元的年化收入。

Robinhood 应该不难进一步扩大 USDG 的供应量，从而创造持久的收入流。如果 USDG 供应量达到 10 亿美元（这是一个合理的目标，因为已有 11 条区块链的稳定币供应量至少达到 10 亿美元），它将产生 3150 万美元的年化收入，几乎与 Robinhood Chain 当前的链收入持平。

Robinhood Chain 似乎也在稳定币之外拓展其应用层。Lighter 在 Robinhood Chain 上推出了其 Perp DEX 的定制部署，并将与 Robinhood 五五分成交易费用。作为合作的一部分，Robinhood Wallet —— 一个独立于主 Robinhood 应用的自托管钱包 —— 将直接在应用内展示 Lighter 永续合约。

此外，据传 Morpho 也为在 Robinhood 应用内的集成向 Robinhood 支付了费用。如果属实，这将是一个明显不同于传统区块链生态的商业模式。过去通常是区块链向应用支付激励，吸引应用部署，而 Robinhood 正尝试反过来，应用为了获得 Robinhood 用户分发渠道而支付费用。

Robinhood 的分发能力值多少钱？

整个应用层战略的可行性最终取决于 Robinhood 分发渠道的价值。如果协议方愿意为了接触 Robinhood 用户而付费，那么 Robinhood 就能够将这一流量资产商业化。

从目前案例来看，Robinhood Chain 上的协议主要可以通过两种渠道获得用户：

• Robinhood 主应用，例如 Morpho； 
• 独立的 Robinhood Wallet，例如 Lighter。

虽然 Robinhood 主应用的分发能力已经被市场熟知，但通过 Robinhood Wallet 分发的价值却远不明朗。

仅看 Robinhood Chain 上的活跃状况，Robinhood Wallet 用户在 7 月产生了 1.196 亿美元交易量。日交易量在 7 月 8 日达到 1100 万美元峰值，当月最后一周则下滑到了日均 210 万美元。Robinhood Wallet 在 7 月的日均活跃钱包数也仅略低于 7000 个。本分析未应用女巫攻击过滤，因此实际独立用户数可能更低。

与 Robinhood Chain 上更广泛的钱包和交易应用生态相比，Robinhood Wallet 仍是一个相对较小的参与者。被追踪的钱包和交易应用在 7 月共产生 30.8 亿美元交易量，其中 Robinhood Wallet 占 1.196 亿美元，市场份额不足 4%。然而，这些应用的交易量主要由重度用户驱动。Robinhood Wallet 在日均活跃钱包数排名中位列第四，尽管交易量排名第六。

Lighter 的集成进一步证明了 Robinhood Wallet 分发价值的有限性。自集成至 Robinhood Wallet 以来，Lighter 的 Robinhood 部署仅占其永续合约总交易量的 0.2%。7 月，这一数据为 8680 万美元，低于当月通过 Robinhood Wallet 产生的现货交易量。

或许更令人担忧的是，Lighter 正在通过 Robinhood Wallet 直接激励永续合约交易，为此分配了 1100 万枚 LIT 代币，当前价值约 2500 万美元。即使目前有限的交易量也是受激励驱动的，若无这些奖励可能会更低。就目前而言，很难得出仅靠 Robinhood Wallet 分发能带来多少收益的结论。

虽然 Robinhood Wallet 提供的分发价值可能有限，但 Robinhood 主应用却截然不同。Morpho 提供了最清晰的例证，Robinhood 用户可以直接通过主应用将稳定币存入 Morpho，获得激励后的 7% 年化收益。截至 7 月底，Morpho 在 Robinhood Chain 上部署的市场已占 Morpho 总存款的 5%，占所有贷款的近 6%。仅上线一个月，Robinhood Chain 便已经成为 Morpho 第三大 TVL 市场。

需要承认的是，这部分 TVL 也是受激励的。即便如此，通过 Robinhood 主应用与 Robinhood Wallet 分发的差异仍然显著。虽然不是完美的同类比较，但 Robinhood Chain 市场占 Morpho 总存款的份额是 Robinhood 部署市场占 Lighter 永续合约总交易量份额的 25 倍。

因此，关于 Robinhood 分发价值的早期结论是分裂的。对于能够争取到直接集成至 Robinhood 主应用的协议而言，分发价值似乎极高；但仅靠 Robinhood Wallet 的分发则远不具吸引力。除非 Wallet 集成能作为最终触达主应用的垫脚石，否则很难理解协议为何会为此牺牲有意义的经济利益。

诚然，这一结论仅基于两个早期案例。Robinhood 尚未正式将应用层分发交易确定为更广泛的战略，也不清楚公司打算在多大程度上推进此类合作。但迄今所观察到的差异是显著的。Robinhood 分发能力真正的价值，并不来自 “与 Robinhood 这个品牌关联” 或“部署在 Robinhood Chain 上” ，而是来自可直接接触 Robinhood 主应用中的用户。

Robinhood Chain 能否重振加密业务

本报告始于一个核心问题 —— Robinhood Chain 能否让加密重新成为 Robinhood 增长的有意义驱动力？

早期数据描绘了一幅相当清晰的图景。Robinhood Chain 作为一条区块链取得了令人瞩目的成功，但尚未成为 Robinhood 业务的有意义贡献者。Robinhood 第二季度加密收入为 1 亿美元，年化约 4 亿美元。相比之下，与 Robinhood Chain 相关的已知、可量化收入流（链 REV、USDG 利息收入、Robinhood 分享的 Lighter 费用）合计年化仅 5480 万美元，约为 Robinhood 加密业务年化收入的 14%。诚然，这一比较仅将 Robinhood Chain 的首月数据年化，不应被误认为其长期收入潜力。

坦率地说，仅靠网络收入，Robinhood Chain 永远不会对 Robinhood 产生实质性影响。区块空间已过于商品化，整个 L2 收入市场也太小。如果 Robinhood Chain 要让加密业务重新成为 Robinhood 增长的有意义驱动力，公司需要变现基础设施层之上的经济活动。

稳定币提供了最清晰的路径。Tether 和 Circle 已经证明了稳定币储备产生的利息收入可以多么丰厚。按 3.5% 的收益率计算，每 10 亿美元 USDG 供应量将为 Robinhood 产生 3500 万美元年化收入（假设其保留所有相关利息收入）。供应量达到 100 亿美元将使这一数字增至每年 3.5 亿美元，几乎与 Robinhood 当前年化加密收入持平。这不会一蹴而就，但考虑到 Robinhood 业务的规模和体量，实现这一目标并非不可想象。

应用分发是另一个引人注目的机会。Robinhood 拥有几乎所有其他区块链所缺乏的东西 —— 直接触达庞大的散户投资者群体。如果链上协议愿意为了接入这些用户而支付费用，或者与 Robinhood 分享收入，Robinhood 就可以变现其分发能力，而不仅仅依赖链本身产生的费用。早期结果表明，当协议集成入 Robinhood 主应用时，这一策略确实有效，尽管 Robinhood Wallet 分发本身价值甚微。

还有一种可能性，Robinhood 并没有把 Robinhood Chain 看作一个独立赚钱的业务。相反，它可能将这条链视为一个用户入口和转化渠道。Robinhood Chain 或许可以充当引流工具，在将用户引入更广泛的 Robinhood 生态之前，先让他们接触代币化资产，从而交易股票、期权、加密等产品。在这一模式下，该链的价值未必体现在网络收入中，而是通过 Robinhood 业务其他领域更高的参与度和收入来体现。

目前，本报告开篇提出的问题，答案仍然是“否”。Robinhood Chain 尚未成为 Robinhood 增长的有意义驱动力，仅靠网络收入也永远不会让它实现这一点；要让答案最终变为“是”，Robinhood 需要扩大 USDG 规模，或者将 Robinhood 主应用的用户分发能力商业化。否则，Robinhood Chain 很可能只会有间接的的财务价值，仅作为引流工具服务于已推动 Robinhood 业务的高价值产品。