Circle 二季度业绩稳健，Arc 代币预售输血，上调指引能否撑过加密寒冬？

Circle 在 Q2 财报中上调了其他收入及 RLDC 利润率指引，这一动作超出预期。细看之下，上调主要由一次性 Arc 代币预售收入驱动。这笔收入为 Circle 争取了穿越 2026 年加密熊市的时间。若加密周期在 Q4 见底，链上活动明年恢复，USDC 将有望在下一轮牛市中占据有利位置。

Q2 业绩整体稳定，而 FY2026 指引上调主要来自 Arc 代币预售收入。利率与分销成本风险在年内似乎可控，但 USDC 流通量仍受当前加密熊市压制。

Circle 二季度总营收与储备收入为 7.01 亿美元，调整后 EBITDA 同比增长 8% 至 1.43 亿美元。更重要的变化来自指引：FY2026 其他收入从此前的 1.5 亿至 1.7 亿美元上调至 3.1 亿至 3.3 亿美元；收入减分销成本（RLDC）利润率预期从 38%–40% 升至 41.7%–43.7%。这些调整表明非储备变现能力增强，运营杠杆优于此前预期。

Arc：引擎初启，燃料靠代币预售

Arc 是 Circle 自有的 Layer-1 区块链，是一个专为稳定币金融设计的结算网络，以 USDC 作为原生 Gas 代币。这意味着 Circle 从发行依赖其他链的代币，向上迁移至自主运营链，从而获取区块空间 Gas 收入，而非仅仅依赖储备收益。Gas 是用户为链上交易支付的费用；目前这些费用流向托管 USDC 的网络（如以太坊和 Solana），而在 Arc 上，USDC 是 Gas 资产，Circle 将直接收取这些费用。Circle 预计这些经济收益将与验证者及其他网络参与者共享，使其能够直接受益于 Arc 活动，但并非捕获每一笔交易费。

Arc 公共主网计划于 9 月 16 日上线，机构验证者包括 BlackRock 和 DTCC。DTCC 计划在 Arc 上实现 DTC 托管资产的代币化，BlackRock 则预计部署与原生 USDC 集成的 BUIDL。这些承诺为 Arc 提供了可靠的启动分发渠道，并在代币化证券、抵押品和结算领域展示了明确的机构用例。

然而，短期内的数据来自代币销售。在主网上线前，Circle 进行了 Arc 代币预售，在启动前将网络原生代币出售给投资者。其他收入指引上调的约 1.8 亿美元即来自这笔预售。

代币销售推高了 2026 年其他收入和利润率。而实际的 Arc 经济效应（包括质押、交易费和商业服务）需要主网上线后由真实网络使用产生，仍取决于采用情况。

利率与分销风险已有所缓和

Circle 的盈利由三个变量驱动：USDC 流通量、储备资产收益率，以及扣除分销成本后保留的收益份额。每发行 1 枚 USDC，Circle 持有等值的现金和短期美国国债，储备收入来自这些资产的收益率。

二季度储备回报率为 3.48%，随 SOFR 下行，储备收入仍是业务核心。由于短期内利率不太可能大幅下降，Circle 储备收益率得以维持。而削减收益的分销成本也刚刚消除了最大不确定性：Coinbase 协议按现有条款续约，避免了大合作伙伴抽取更大份额的风险。

管理层指引强化了这一稳定性。若剔除 Arc 代币预售贡献，全年收入减分销成本（RLDC）利润率预计落在此前 38%–40% 区间中位附近，约为 39%。在储备收益率保持、分销经济风险缓和的情况下，近期盈利增长越来越依赖于 USDC 供应的复苏。

USDC 流通量承压，周期逆转时反弹潜力巨大

Circle 的长期基准假设是 USDC 流通量年复合增长率达 40%。目前流通量正在收缩。因此，投资争论的焦点在于新兴的 USDC 原生用例能否足够快地扩大规模，以克服整体链上活动的周期性下滑。

USDC 和 USDT 在链上美元市场中日益分化。截至 6 月底，USDT 供应量在 Tron 和以太坊上分别约为 899 亿美元和 867 亿美元。USDC 更集中于以太坊（474 亿美元），其次是 Solana（78 亿美元）、HyperEVM（54 亿美元）和 Base（42 亿美元）。这种分布反映了两大稳定币用途的差异。

USDT 主要作为支付和转账轨道。在 Tron 上，约 93% 的 USDT 存储在普通钱包中，79% 的转账是简单的代币移动，与 DeFi 协议的交互有限。2026 年上半年，USDT 结算了约 950 亿美元的已识别商业和支付量，而 USDC 为 140 亿美元；在 480 亿美元的已识别 B2B 支付中，USDT 约占 92%。这些特征符合 USDT 在汇款、点对点转账、离岸交易所结算和跨境商务中的角色。

USDC 更像是一种交易、抵押和结算资产。仅 6 月，USDC 在 Base 上的转账量约 2.6 万亿美元，在以太坊上为 1.6 万亿美元。Base 上的 USDC 每日周转率高达 20 次，活动主要由 DEX 流动性和闪电贷驱动。HyperEVM 上也出现同样模式，USDC 供应量在成为 Hyperliquid 交易生态的主要稳定币后升至 54 亿美元。

这种专业化使 USDC 对加密原生风险偏好的敏感度高于 USDT。目前这一敏感度成为逆风：市场仍处于深度熊市，流动性收缩，链上交易活动从周期高点大幅下降。加密市场历来遵循明显的繁荣-萧条周期，若历史周期模式仍然有效，当前低迷可能在 Q4 接近持久底部。在此之前，风险偏好减弱可能继续对 USDC 流通量构成压力。

即便在低迷期，一些链上活动领域仍在扩张。永续合约 DEX 是表现最强的领域之一。该赛道已成为杠杆交易的核心场所，USDC 被广泛用作抵押品、保证金和结算流动性。Hyperliquid 是最大例子，过去 30 天永续交易量约 2000 亿美元，但更广泛的意义在于去中心化衍生品作为一个行业的增长。随着永续 DEX 获得流动性、用户和市场份额，它们将对 USDC 余额产生持续需求，覆盖交易账户、流动性池和做市策略。

预测市场是结构性需求的第二个来源。Polymarket 使用 pUSD（一种完全由 USDC 支持的抵押资产），最近 30 天交易量约 30 亿美元。

因此，USDC 已为下一次加密活动复苏做好了充分准备。其集中于交易、抵押、DeFi 和结算的特性使流通量高度周期性：当链上流动性下降时供应萎缩，但当交易量、杠杆和资本回流时，可以迅速重新加速。