百万资金压哨入场，有人却急着退出：Pharos 高息金库引发「时间观」碰撞

撰文：Sanqing，Foresight News

Pharos Network 联合 Vault 基础设施协议 R25 与信贷资产管理机构 Axil，于 7 月 15 日推出了 Axil Prime Credit Vault（APC），一款基于 Pharos 发行的机构级消费信贷 RWA 理财产品。产品同步上线币安钱包、TopNod、OKX Wallet、Bitget Wallet 与 KuCoin Wallet，总募集额度上限 1 亿 USDC，目标年化约 14.3%。截至预存窗口关闭，共计存入 4539 万美元。

今年，Web3 链上策略安全暴雷频发，用户资金寻找新的稳健收益落脚处，而项目方也在。币安钱包本次额外拿出 30 万美金 PROS 作为激励，探索 RWA Vault 的市场空间，使该 Vault 在市场引起大量讨论。

上线时间正好撞上 Pharos TGE 预存活动的赎回期。上一期金库要求在锁定期结束前约半个月提交赎回申请，7 月 20 日停止计息，七日内完成赎回。习惯 DeFi T+0 的用户回头一看，发现自己不明不白错过了赎回期，开始质疑赎回时间和资产安全。R25 与 Axil 随后在币安广场举办 AMA，Haotian、天晴等知名 KOL 参与讨论，详细说明 RWA 资产与 DeFi Vault 的区别，基金经理（Curator）的角色、消费信贷为什么值得配置，以及从投前到投后的风险管理办法。

在复杂的资产逻辑和各有论调的社媒讨论中，有用户在最后一天放入百万资金，有用户找项目方要求提早赎回。

7 月 23 日，Pharos 发布公告：上一期按时提交申请的用户已收到全部本金与利息，打破「资金安全」疑虑；错过窗口的资金按金库预设规则自动结转下一个三个月周期，继续按 14% USDC 年化计息。这场争论暴露的问题比赎回本身更重要，尽管 RWA TVL 已超 380 亿美元，非机构链上用户在投资 RWA 产品时明显水土不服。机构驱动、稳定、高息，但往往需要更长的锁定期和复杂的理解成本，从 DeFi 到 RWA，市场是否真的已准备好？

高收益、低门槛、高流动性，RWA 的「不可能三角」

贝莱德的 BUIDL 门槛 500 万美元、只对合格购买者开放，却能通过稳定币通道近乎即时申赎；APC 门槛低到普通用户随手可买，反而必须锁三个月。

决定流动性的从来不是门槛高低，而是底层资产的变现速度。BUIDL 的底层是美国国债，全球最深的二级市场随时能接盘；APC 的底层是几十万笔新兴市场消费贷，鲜有人会随时准备资金大量买入。

由此形成了 RWA 现阶段绕不开的三角：高收益、低门槛、高流动性，三者只能取其二。例如富兰克林邓普顿的 BENJI，二十美元起投（低门槛）、支持日赎回（高流动性），年化就只有 3% 到 5%；想要两位数收益，就得接受非标资产和锁定期。这即是流动性溢价，超额收益的相当一部分，正是放弃流动性换来的对价。

APC 则是高收益与低门槛的组合，代价则是流动性。

这个取舍本身没有对错，也能解释这场争议的全部来源。散户拿到了原本只对机构开放的资产，也一并接过了机构那套讲究久期匹配的时间规矩。机构资金的使用期限在投入之前就已排定，锁定期属于可预期的成本；私募信贷、封闭式基金本就带着赎回限制。而大多数链上普通用户不一样，后者的第一诉求多是随进随出。

所以眼下的「零售化」 RWA，准确说大多只是分发端的零售化。Web3 钱包和低起投金额促成了低门槛，但流动性结构仍按机构的逻辑设计。

理解了这个三角，剩下的问题就变得具体：流动性这条边为什么非牺牲不可，14.3% 的高收益从哪里来，以及低门槛放进来的这批资金，靠什么托底。

赎回问题，可能是 RWA 与 DeFi 最核心的分界线

这轮讨论中声量最大的质疑，是为什么赎回需要提前半个月申请。Pharos 对此做出了回应。

过去几年大部分 DeFi 把「随进随出」训练成了链上用户的肌肉记忆，点一下就能退出，慢一些都算体验事故。但 DeFi 的即时赎回之所以成立，前提是资产就在链上：有活跃的二级市场，有做市商随时报价，协议内部完成流转即可清算。

而 APC 金库买的不是链上资产，而是真实世界中的「欠条」。用户存入的 USDC 先进入链上金库，再兑换为法币，用于认购链下基金份额；据项目方披露，该基金由香港持牌机构管理，底层资产规模约 3 亿美元，最终投向新兴市场的消费贷资产。资金要回到用户钱包，这条链路必须反向运行一次。

消费信贷多是按月或按季结算的，产品的流动性就被这个节奏锁死了。资产端每月只有固定比例的本息回流，产品端自然做不到 T+0 赎回，除非管理人拿自有资金垫付，而那会引入新的风险敞口。

拖慢赎回的不只是资产变现，还有中间的每一道确认手续。链上代币可以证明持有份额，却无法验证借款人是否会按期还款，这一环需要托管银行、持牌基金管理人、第三方审计机构与当地放贷方逐级担保和确认，而它们都还按传统金融的节奏运转着。

由此形成了 RWA 特有的结构：区块链原本以去除交易中介为目标，而现阶段的 RWA 一旦锚定链下资产，就必须重新接入这套信任体系。赎回窗口的长度，正由这个链条完整运转一轮所需的时间决定。

金融稳定理事会（FSB，G20 设立的国际性金融监管机构）2026 年 5 月发布的《私募信贷脆弱性报告》显示：越来越多私募信贷基金向投资者提供赎回选项，底层资产却不具备同等流动性，这种错配会放大市场的顺周期性。在监管视角下，给低流动性资产配上随时可退的通道，本身就是系统性风险的来源之一。

可见这并不是产品设计缺陷，而是资产属性决定的物理限制。不过为了应对争议、适配用户需求，Pharos 新一期金库的申请窗口延长到 7 月 20 日至 10 月 16 日近三个月，到期日仍统一为 2026 年 10 月 20 日 15:00，本金与累计收益在金库到期时统一结算分配。

14.3% 的年化，来自还款账单

APC 的角色分工很清楚：Pharos 做分发与结算层，Axil 担任信贷管理人兼金库运营商，负责组合构建与策略执行，R25 提供链上资金对接链下资产的基础设施。策略全称是 Axil Consumer Credit Vault – 3M，代码 APC3M，锁仓三个月。

目标年化 14.3% 由两部分构成：约 11.3% 来自底层消费信贷的利息现金流，约 3% 来自 PROS 代币激励。基础收益按日以 USDC 累积、数值浮动，PROS 则用于补足收益到目标收益率。

链上多数高收益产品的年化里代币增发占大头，币价一跌，到手收益迅速缩水。APC 的主体收益对应真实借款人每月支付的利息，是现金流产品，不是加密原生的策略收益。同样是 14%，代币激励撑起来的和还款账单撑起来的，抗跌能力完全不同。

上一期金库运行时，三个月内年化稳定在 14% 附近，扣除 performance fee 后净年化 12.6%，截至 7 月下旬该策略资金池 TVL 为 5351 万美元；Axil 同步管理的半年期产品 VRPCS 目标年化 15%，1000 万美元额度则全部存满。

花呗的逻辑，被搬进了新兴市场

金库买的是新兴市场的消费者信贷，以小额个人贷款和零售贷款为主，分散在几个高增长的发展中国家。中文用户对这类资产并不陌生，其类似花呗的运作方式，小额、短期、依托消费行为数据授信。Axil 在 AMA 之后写了篇长文，讲他们为什么敢把全部仓位压在消费信贷上，理由集中在三点。

一是分散度。IMF 在 2024 年 4 月《全球金融稳定报告》里点名的私募信贷风险，借款人规模偏小、杠杆多层叠加、估值不透明。其指向的是单笔金额大、借款人数量有限的中型企业贷款，一家违约或许就能够击穿资产包；消费信贷的结构正相反，借款人基数极大，职业与地域分布广泛。按 Axil 披露的组合标准，池内单笔贷款不超过池子的 0.1%，资产由数千至数十万笔贷款构成。

二是数据密度。几十万笔贷款按月还款，资产包每月刷新几十万个数据点，而这些数据的预测效力有实证支撑。法兰克福金融管理学院的 Tobias Berg 与杜克大学的 Manju Puri 等人 2020 年发表于《金融研究评论》（Review of Financial Studies）的论文显示，仅凭用户在线留下的行为痕迹建模，衡量模型区分能力的 AUC 指标达 69.6%，高于只用征信评分的 68.3%，两者结合升到 73.6%。样本虽取自成熟市场，但至少证明行为数据是征信的有效补充，对征信记录不完整的人尤其管用，后者正是新兴市场的常态。

三是利差。发展中国家 GDP 增速更快，消费扩张带动消费金融需求上升，信贷渗透率却仍然偏低。世界银行 2025 年《全球普惠金融数据库》显示，全球仍有约 13 亿成年人没有银行账户。供给缺口就是利率空间，这些市场的消费信贷利率较高，亚洲部分市场违约率相对较低，二者差额构成了安全垫。

传统金融的增信手段，几乎都用上了

前述 FSB 报告估算，全球私募信贷规模到 2024 年底已达 1.5 万亿至 2 万亿美元，同时存在借款人信用风险、估值不透明、集中度与杠杆偏高、监管拿不到足够数据等多种风险。把这几条倒过来，就是一款 RWA 信贷产品该做的事。

Axil 的风控有四大支柱：安全、稳定、流动性、阿尔法。执行这套框架的团队横跨 Web2 与 Web3，成员来自贝莱德、香港交易所、中金资本、汇丰银行与蚂蚁集团等。

资产甄选需兼顾国家、机构与产品三个维度。国家维度看 GDP 增速、法规完善程度与政治稳定性，机构维度要求当地放贷与催收的合规许可证齐全、十年以上运营经验与成熟的 AI 大模型风控，产品维度选利率适中的小额短期贷款。

分散配置不仅设下单笔投资占比不超过 0.1% 的硬性上限，更强调多国家布局与多期资产的滚动轮动。通过错开不同批次贷款的到期时点，可有效避免大批贷款集中到期而撞上当地经济波动，从而平滑整体风险。

增信保障构建了多重防线。持牌放款机构按贷款本金的 120% 提供质押担保；APC 持有优先级债权权益；资产池内另设 12.5% 的劣后级份额，违约损失先由劣后级吸收；此外，原始权益人出具还本付息承诺函，并提供应收账款质押及银行账户质押作为补充增信。

动态监控由风控团队按日、周、月三级频率持续执行，数据颗粒度精细至每笔贷款级别。同时，聘请 Apex 作为独立第三方审计机构，每周出具资产证明（PoR）报告，确保资产真实性与合规性始终处于受控状态。

超额抵押、优先劣后分层、账户共管，这套组合并非链上独创，而是结构化融资沿用多年的标准工具。用 Axil 自己的说法，风控的职责不是假装风险不存在，而是找出哪些风险可以被理解、被计量、被合理定价。

Pharos 做对了什么，又漏了什么

先看他们做对的地方。收益来源没有靠增发代币来粉饰，绝大部分对应的是真实借款人的月供；增信结构沿用了传统金融里被反复验证过的成熟工具，而不是自创一套链上玩法；面对赎回压力时，也没有拿自有资金去垫付、掩盖流动性错配，而是严格按合约预设规则自动结转。这三点，在当前的链上理财市场里，其实并不多见。

至于漏掉的部分，同样清楚。首先是沟通节奏。赎回规则在产品页和公告里都有，但问题在于没能在关键时点主动触达用户，而是等到社交平台上质疑声起来了，才出面解释。做链上产品，产品本身好只算一半。加密圈这些年下来，大家衡量一个项目时，其与社区联系紧不紧密，往往也是个关键指标。

其次是可验证性。审计确实是第三方做的，但审计的对象仍然是管理人提供的资料；披露的违约率、回收率，用户并没有独立的渠道去复核。链上那部分透明，链下那部分还是得靠信任。这倒不光是 Axil 一家的问题，而是现阶段几乎所有的 RWA 产品都会碰到的天花板。

最后是样本量。消费信贷是典型的顺周期资产，经济好的时候逾期率低，衰退期才会集中暴露。APC 上一期运行了三个月，期间新兴市场并没有出现系统性的信用收缩，所以这份成绩单其实还没有经受过真正的压力测试。

下一轮竞争在代币之下

回到 Pharos 自身。它由蚂蚁集团前区块链核心团队创立，定位是面向 RealFi 的包容性 Layer 1，主网「Pacific Ocean」于 2026 年 4 月 28 日上线，具有 30,000 TPS 与 1 秒最终确认的性能指标，在协议层集成了 ZK-KYC/AML 以尽合规职责，还引入了 USDC 与其官方跨链传输协议 CCTP；项目累计融资 5200 万美元，投后估值一度接近 10 亿美元。

这些数据在今天的公链格局中并不少见。Pharos 真正的差异在分发端。APC 上线当天同时出现在多个主流钱包的理财入口，币安钱包另配有 30 万美元的 PROS 加成奖励。

Pharos 联合创始人兼首席执行官 Wish Wu 表示，机构和专业投资者总能优先拿到最好的私募信贷机会，Pharos 要做的是弥合 RealFi 价值与真实用户之间的鸿沟，不再依靠「刷积分」或通胀性代币收益。

APC 之后，Pharos 的资产版图仍在扩展：RealFi 联盟拉来 Chainlink、Centrifuge 提供基础组件，币安钱包解决分发，与协鑫新能源（0451.HK）的能源 RWA 试点把资产类型从消费信贷延伸至实体产业。

而 Axil 这类角色的重要性也随之上升。它不是发行方，也不是渠道，更类似于传统金融里的基金管理人：找资产、做尽调，把风险、收益、久期、流动性配成一套策略，再借助链上基础设施搬上链。用 Axil 的话说，把真实世界资产带上链远不止把资产装进一个代币，真正的工作发生在代币之下。

从这场争议真正该学到的，不是 14.3% 高不高，而是自己有没有能力判断这 14.3% 从哪里来、第一笔损失由谁承担、钱在什么条件下能回来。

RWA 市场正在从单纯比较「谁的收益率更高」，转向比较「谁的资产更经得起穿透、谁的规则更早说清楚」。收益率在上线之前就能写进公告，资产的成色则需要时间和周期来证明。