对话 Syncracy Capital 联创：加密基建项目估值会随时间下降，但应用类项目估值并不会上升

整理 & 编译：深潮TechFlow

嘉宾：Ryan Watkins，SyncracyCapital 联创；Chris Burniske，Placeholdervc 合伙人

主持人：Michael Ippolito

播客源：Expansion

原标题：L1 Valuations and the Rise of Apps | Chris Burniske & Ryan Watkins

播出日期：2024年11月6日

背景信息

在本集节目中，Chris Burniske 和 Ryan Watkins 与我们一起探讨了加密货币领域中应用和基础设施之间不断变化的关系。他们深入分析了当前基础设施的溢价情况，研究了 ETF 如何改变市场动态，并讨论了去中心化金融 (DeFi) 与人工智能 (AI) 融合带来的新机会。感谢您的收听！

Syncracy Capital 是一家专注于加密货币和区块链技术的投资公司。该公司通常通过投资于区块链项目、加密货币资产以及相关技术公司来实现其投资策略。Syncracy Capital 旨在利用其对区块链技术的深刻理解和市场洞察力，为投资者提供高回报的投资机会。

Placeholder VC 是一家风险投资公司，专注于投资区块链和加密货币领域的初创企业。该公司由 Chris Burniske 和 Joel Monegro 创立，旨在支持和推动去中心化技术的发展。Placeholder VC 通过提供资金、资源和专业知识，帮助早期项目和公司实现增长。公司通常会投资于具有创新潜力和长远发展前景的区块链项目和加密货币相关企业。

应用与区块链的对比

• Ryan 提到，市场进入熊市后会出现一种观点，认为除了比特币之外的所有资产都是无价值的。对于长期从业者来说，这种情况并不陌生，价格下跌时人们往往会失去信心。

• 然而，Ryan 强调，内部数据显示，许多应用程序的收入实际上达到了历史新高，年收入可达五千万、一亿，甚至三亿美金，并且增长迅速。这些应用的收入有时甚至超过了许多基础设施项目，尽管后者的估值要高得多。

• Ryan 进一步分析了以太坊和 Solana 上的应用程序，发现它们的收入总和可能与以太坊的收入相当。这一趋势表明，应用程序开始在区块链的整体费用池中占据越来越大的份额，并且它们的收入正在逐渐超越基础设施。

• Chris 对此进行了补充，讨论了基础设施与应用程序之间的估值差异。他指出，基础设施的估值通常比应用程序高出几个数量级，这种情况部分是由于市场对“货币”的看法影响了基础设施的估值。他认为，目前在加密领域中，只有比特币、以太坊和 Solana 被视为有可信度的货币，而这些货币的估值并不是基于现金流，而是基于市场对其作为货币的认知。

• Chris 进一步解释说，未来可能会有一些加密货币继续保持高估值，而大多数基础设施项目则可能会被商品化，估值回落到更接近于其实际效用的水平。

资本流入与基础设施估值

• Michael 表达了与 Chris 类似的观点，认为加密货币的主要资本驱动因素是货币贬值。他指出，人们会逃离贬值的信用货币，寻找更为坚挺的商品货币。

• Michael 还提到，虽然很难对美国进行现金流折现（DCF）分析，但可以寻找其他代理指标来了解全球投资者的需求。他将以太坊和 Solana 与美国国债进行了类比，认为它们作为货币资产具有很高的流动性，虽然未来的收益增长可能会放缓。

• Ryan 接着谈到以太坊的历史背景，指出以太坊最初被视为一种可编程的商品货币，而非类似股票的资产。随着以太坊的推出，许多竞争者相继出现，市场开始将它们与以太坊进行比较，从而导致这些基础设施的估值被推高。Ryan 认为，投资者可能没有意识到这些估值的驱动因素，导致对基础设施的误解。

• Ryan 强调，基础设施的估值不应简单地与比特币和以太坊相提并论，因为许多基础设施项目实际上更像是企业，而不是货币。他指出，像桥接和中间件这样的项目并不具备货币属性，因此不应以相同的标准进行估值。Chris 也同意这一观点，并预测未来基础设施的估值可能会崩溃，尤其是那些非货币基础设施。

未来的资产类别与价值

• Chris 进一步探讨了以太坊和 Solana 作为新型国债的概念，认为它们在某种程度上兼具货币和现金流资产的特性。他提到，比特币作为一种商品货币，具有与黄金相似的特征，并强调理解比特币的基本工作原理的重要性。

• Ryan 最后总结道，估值这些资产的复杂性在于它们的多样性，就像触摸大象的盲人一样，不同的视角可能导致不同的理解。他指出，由于缺乏明确的比较标准，聪明的人在这些资产的估值上可能会得出不同的结论，这也反映了市场对这些资产的不同看法和理解。

基础设施与应用开发的挑战

• Michael 在讨论中提到，加密货币领域的挑战之一是承认这些新事物的独特性。他指出，比特币作为一种全新的资产，其回报特征与其他资产相似，但本质上却截然不同。许多进入加密领域的人试图将他们已有的世界观强加于此，这导致了对“货币”与“应用”的不同理解。他提到，比特币支持者通常认为应用无用，而传统风险投资者则更倾向于采用现金流折现模型，忽视了货币的独特性。

• 接着，Michael 提出了关于 L1（第一层）协议在基础设施建设方面的不同策略的问题，特别是以太坊和 Solana 之间的对比。他指出，以太坊采取了更为简约的设计哲学，允许市场自由发展，从而形成了丰富的基础设施生态系统。而 Solana 则是一个更为集成的协议，提供了许多内置功能，减少了对外部提供者的依赖。

应用开发者的影响

• Chris 对此进行了回应，强调了基础设施设计对应用开发者的影响。他提到，Placeholder 在2018和2019年专注于以太坊投资，而在2022和2023年的熊市中转向了 Solana 。他指出， Solana 的设计使得应用开发者能够更快地构建高效的应用程序，举了一个成功的 NFT 交易所 Tensor 的例子，强调了 Solana 的开发者在困难时期仍然能够取得成功。

• Ryan 也补充道， Solana 的集成设计使得开发者能够更少地关注基础设施问题，从而将更多精力投入到用户体验和留存策略上。他提到， Solana 的应用开发团队通常只需花费20%到30%的时间在基础设施上，而以太坊的团队可能需要花费50%的时间，而 Cosmos 的团队则可能需要花费80%的时间。

生态系统的碎片化问题

• Ryan 进一步指出，随着独立团队在基础设施上的大量建设，生态系统的碎片化问题也随之而来。他提到，不同的生态系统之间缺乏统一的标准，导致在资产转移和互操作性方面面临挑战。这种竞争和不同的观点使得建立共识变得困难。

• Chris 补充说，这些变化通常需要较长的时间才能显现出其影响，市场参与者不应急于宣称胜利。他提到，历史上比特币和以太坊之间的竞争和相互指责，以及在不同市场周期中的表现变化，使得对市场的理解变得更加复杂。

以太坊与 Solana 的相对表现

• Chris 讨论了以太坊在相对表现上的挑战，尽管他个人仍然持有并质押以太坊，但他认为 Solana 在这段时间的表现更好。他提到，市场的自满和财富的积累可能会导致懒惰，最终需要经历一些挫折才能重新振作。Chris 认为，比特币经历过类似的周期，当前正处于复兴期。他推测，以太坊也可能在本十年末经历类似的转变，面临不同的方向选择，包括 Celestia、比特币和 Solana 的方向。

设计哲学的对比

• Michael 接着询问关于以太坊的设计哲学，认为其采取了一种非常简约的设计，允许自由市场解决许多问题。例如，以太坊最初试图解决的分片问题，最终让市场自己发展出基于汇总的路线图。他指出， Solana 则采取了不同的策略，试图将复杂性纳入其基础设施设计，以便应用和产品开发者能够更顺利地构建。

Celestia 的独特方向

• 在谈到 Celestia 时，Ryan 提出了一个类比，认为 Celestia 的构建方向类似于一个具有 ZK 操作码的比特币，旨在提供低成本的用户验证。他强调，Celestia 提供了比比特币更大的灵活性，让开发者能够构建更复杂的应用程序。他解释说，Celestia 的设计允许开发者在一个优化的区块链生态系统中，拥有更大的控制权，从而创造出最佳的用户体验。

• Ryan 进一步举例，提到像 Uniswap 这样的项目可以通过控制多个层面（如钱包、前端、协议等）来提升用户体验。这种灵活性是 Celestia 提供的核心优势，使得应用能够更好地适配用户需求。他指出，Celestia 的设计理念是将应用视为链，而不是传统的智能合约，从而在应用构建上提供更多的可能性。

• 最后，Michael 提到 Celestia 在短期内面临的挑战，包括其近期的解锁事件和价格波动，反映出市场对投资者情绪的敏感性。他的评论显示了在快速变化的加密市场中，投资者如何在复杂的生态系统中寻找机会和风险。

价值累积的终局

• Chris 开始讨论当前市场对加密资产的关注，特别是关于大规模解锁事件的担忧。他提到，一旦市场对这些解锁的担忧消失，可能会出现意想不到的积极反应。Michael 总结了他们的讨论，提到基础设施与应用之间的关系，以及未来在不同层面上价值如何累积的问题。

胖协议理论的概述

• Michael 提到了一篇著名的文章，即“胖协议理论”，并邀请 Chris 总结这篇文章的核心观点。Chris 指出，胖协议理论的基本思想是，在互联网的协议层（如 TCP/IP、HTTP、SSL 等）几乎没有经济价值，真正的价值来自于这些协议之上的应用（如 Facebook 和 Google）。在区块链的背景下，情况则有所不同，协议层（如比特币和以太坊）拥有显著的经济价值，而应用层的价值相对较低。

• Chris 进一步解释说，Joel 的理论强调，在区块链的早期，协议层的价值远高于应用层的价值。然而，随着时间的推移，情况可能会发生变化，尤其是在新的应用程序不断涌现的情况下。

应用层的价值与挑战

• Chris 还提到，尽管协议层的价值显著，但应用层也有其价值。应用层在价值累积方面面临一些挑战，因为区块链的特性使得用户数据可以在多个应用之间共享，这与 Web 2.0 中的垄断锁定机制形成对比。例如，用户可以在不同的应用中使用相同的数据，这使得应用之间的竞争更加激烈。

• 他以 Coinbase 为例，指出该公司承担了许多监管成本和合规要求，从而在市场中建立了自己的护城河。Chris 强调，投资的成功不仅取决于市场的机会，还取决于进入时机和投资的规模。

基础设施与应用的资金流向

• Michael 赞同 Chris 的观点，并提到当前市场上可能存在过多资金流向基础设施，而应用则可能是下一个重要的机会领域。他认为，随着市场的发展，投资者和开发者需要重新评估基础设施与应用之间的价值关系，寻找新的增长点。

• Michael 提到，许多基金经理对市场的转变充满信心，但对具体时机感到不确定。他询问 Chris 和 Ryan 是否也感受到基金在思考这种价值转变时的谨慎态度。

• Ryan 表示，从他的角度来看，任何相对价值交易通常有两个因素：要么高估资产下跌，要么低估资产上涨。他认为，基础设施的估值差距会随着时间的推移而缩小，但他倾向于认为基础设施的倍数会下降，而不是应用的倍数上升。

应用与基础设施的估值

• Ryan 继续分析当前市场中应用的估值，指出虽然一些应用正在产生可观的收入，但它们的倍数并不便宜。他比较了软件企业的估值，发现许多高增长、高利润的企业交易倍数在 10 到 20 倍之间，而一些 DeFi 协议的平均倍数却高达 44 倍，这在绝对值上并不便宜。他质疑，为什么投资者会愿意在如此高的估值下购买这些应用，尤其是当许多应用尚未证明能够在加密经济中保持稳定时。

市场情绪与投资者行为

• Chris 赞同 Ryan 的观点，认为市场的变化可能比许多人预期的要慢。他补充说，基础设施的估值最终会低于应用的估值，而应用的估值则可能与技术股票相当。他认为，尽管 meme 币可能没有基本面，但它们的流行可能会迫使基础设施和应用分享利润，从而推动整个市场的成熟。

市场成熟与投资者的变化

• Ryan 强调，随着资产类别的成熟，投资者的期望也会变得更现实。他指出，虽然过去可能存在快速的高回报，但现在的市场环境要求投资者更理性地看待回报。他提到，尽管应用程序有潜力产生良好的回报，但当前投资者更倾向于追逐那些难以评估的资产。

• Chris 补充道，市场参与者的变化也将推动这种转变。随着比特币和以太坊 ETF 的推出，华尔街的研究和估值方法将越来越深入加密领域。他相信，随着市场基础设施的不断重叠，专业投资者将开始关注那些具有稳定收入基础的应用，而不是投机性强的 meme 币。

ETF 对市场的影响

• Michael 提出了关于 ETF 的两个问题：首先是比特币 ETF 和以太坊 ETF 的资金流动差异，其次是 ETF 是否会导致市场波动性增加或降低。Chris 对此表示，随着资产基础的增加，波动性通常会降低。他认为，尽管在某些时期可能会出现波动加剧的情况，但从长期来看，整体波动性是下降的。

比特币与以太坊的资金流动

• Chris 进一步分析了比特币和以太坊 ETF 的市场表现。他指出，比特币 ETF 在传统金融界获得了更多的支持和认可，而以太坊则缺乏类似的支持。他提到，以太坊在市场中的故事并不统一，导致其吸引力相对较弱。Ryan 也同意这一观点，认为以太坊的推出时机和缺乏明确的叙述使其在资金流入方面落后于比特币。

• Ryan 还提到，过去一轮周期中，市场对以太坊的估值方式可能导致了错误的预期。他认为，将以太坊视为一种类似于股票的资产进行估值并不合适，因为随着业务模式的变化，交易费用的下降使得以太坊的吸引力受到影响。

费用的双重性

• Michael 对于费用的讨论表示理解，认为在一定程度上，低交易费用和高总费用是相辅相成的。他指出，虽然一些人认为费用的高低可以直接反映市场的健康状况，但实际上，交易费用并不是唯一的衡量标准，整体的经济活动和价值创造才是关键。

市场的长期展望

• Chris 最后强调，尽管市场上有不同的资产表现，但他依然看好以太坊。他建议，如果没有加密货币投资，应该考虑将资金分散在比特币、以太坊和 Solana 等主要资产上。他认为，随着时间的推移，这些资产将会成为长期赢家。

DeFi 1.0 和 AI 领域的看法

• Michael 开始讨论 DeFi 1.0 和 AI 领域，询问 Chris 和 Ryan 对这两个领域的看法。他提到，DeFi 1.0 的一些项目（如 Maker 和 Aave）在以太坊生态系统中表现良好，且这些项目的市场供给状况已经得到改善，这使得它们的市值与完全稀释市值（FDV）比率更加稳健。

DeFi 1.0 的潜力

• Ryan 对 DeFi 1.0 表达了积极的看法，认为尽管整体应用市场的估值偏高，但像 Maker 和 Aave 这样的项目在合理的倍数下仍然显示出吸引力。他指出，这些项目不仅快速增长，还有重要的升级即将到来，且它们在区块链上建立了有价值的业务，能够产生可观的费用。

• Ryan 还提到，市场上对供应动态的关注是合理的，因为许多代币经济结构在过去设计得不够合理，甚至对零售投资者不利。然而，有些资产已经完全处理了其供应释放的问题，这使得它们在市场上更具吸引力。比如 Maker 去年进行了大量的代币回购，这种行为实际上在为自己的代币提供支撑。

AI 的兴起

• 在谈及 AI 时，Michael 表达了对这个领域的浓厚兴趣，认为 AI 可能成为一个重要的叙事主题。Ryan 也表示，AI 正在成为一个真正的知识领域，吸引了越来越多的关注和使用。他认为 AI 的应用将继续扩展，并可能与其他技术（如区块链）交叉融合，创造出新的商业模式和机会。

关于小型 L1 和 L2 的实验

• Chris 提出了一个有趣的观点，认为小型 L1 和 L2 可能会“国有化”其金融基础设施。他提到，像 Ronin 这样的项目可能会采用开放源代码的组件，创建自己的去中心化交易所（DEX）和借贷平台，从而将流动性和盈利能力回馈给其自身的代币。这种模式可能会使小型生态系统能够更好地支持其核心团队，并推动其代币的价值增长。

加密货币与 AI 的交汇点

• 在讨论加密货币与 AI 的交汇点时，Michael 表达了他对 AI 领域的浓厚兴趣，认为这可能是一个“0 到 1”的创新机会。他提到，尽管市场上充满了对 AI 的投资热情，但在传统市场中并没有明确的投资方式。他感到，这一领域的潜力让人兴奋，类似于 DeFi 夏季的情景，可能会出现一些前所未有的创新。

DeFi Summer 的类比

• Chris 赞同这种看法，认为 DeFi 夏季是一个很好的类比。他指出，虽然这个领域经历了很多的波动和误解，但也有一些重要的真相。例如，区块链作为开放的数据结构，可以为 AI 提供丰富的数据源，这种特性使得二者之间的结合非常自然。他提到，区块链是无权限的，允许各种机器和系统使用，这为 AI 的发展提供了良好的基础。

早期实验与发展

• Ryan 也分享了他的观点，认为目前正处于 AI 和区块链交叉的早期实验阶段。他回顾了 DeFi 的早期阶段，指出当时的协议相对笨重，但仍然有理由感到兴奋。他提到，像 BidTensor 这样的项目正在重新构想区块奖励的分配方式，特别是如何利用 AI 相关资源来激励和支持 GPU 基础设施的建设。

AI 代理的崛起

• Ryan 进一步提到，AI 代理的崛起是一个值得关注的趋势。他提到，最近出现了一些具有自主性的 AI 代理，这些代理能够通过简单的自然语言命令与区块链进行交互。这种新型的交互方式可能会吸引更多的人参与到链上开发中，降低了技术门槛。

文化与情感的影响

• Chris 还强调了 AI 与人类互动方式的变化，认为我们不再是简单地指挥机器，而是试图理解和获取机器的注意力。这种新的互动方式可能会对我们的情感产生深远的影响，改变我们与技术的关系。

未来的展望

• Ryan 补充道，未来可能会出现一些自主的 AI 代理，它们能够控制自己的资金，并支付人类为其提供服务。这种设想引发了对未来工作和收入模式的思考，可能会改变我们与技术的关系。

• Ryan 继续探讨了当前 AI 代理的兴起，指出尽管这仍处于早期阶段，但越来越多的热情参与者正在推动这一领域的发展。他提到，最近他对 AI 代理的潜力感到惊讶，尤其是在过去几周中，链上代理的自主性开始展现出不同的层次。

AI 代理的潜力

• Ryan 举例说明，Coinbase 最近发布了一种新的代理开发框架，可以很方便地将 ChatGPT 连接到其平台。用户只需用自然语言输入命令，就能让代理执行任务，例如创建代币。这种简化的过程使得更多人能够参与链上开发，无需深入了解编程语言。

• 他进一步阐述了这种技术的潜在应用，比如众筹资本以支持链上的自动化交易机器人。这种模式可以让不同的投资者共同资助一个项目，使其在链上自动运行。这种想法让他感到兴奋，并认为这将为 DeFi 协议带来新的可能性。

对未来的展望

• Ryan 还提到，许多朋友在 DeFi 夏季期间的兴奋感再次回归。他认为，当前的市场正在经历资产类别的成熟和估值的合理化，这使得这一领域变得更加引人注目。他期待在接下来的几周内，可能会出现一些新的创新和项目，类似于 DeFi 夏季期间的快速发展。

AI 的双重看法

• Michael 补充道，AI 领域的另一个有趣之处在于，行业内部对其看法存在明显分歧。一部分人认为 AI 充满潜力，另一部分则认为它是虚幻的泡沫或骗局。这种分歧通常预示着值得关注的机会。

• 他还提到，AI 创作者的崛起可能会超出人们的预期，成为技术应用的先锋。这种新兴的 AI 创作者生态系统可能会带来许多新的商业模式和应用场景。

新的互动方式

• Chris 进一步探讨了与 AI 互动的方式变化，强调我们不再只是简单地指挥机器，而是与它们建立一种新的关系。AI 代理的出现让我们开始将其视为平等的存在，这种转变可能会在情感和社会层面产生深远的影响。