加密風投 ParaFi 看 Ethena 的風險與機會：收益表現亮眼、TVL 仍有成長空間

🧵 1/ In less than 18 months, Ethena has become a bedrock across both DeFi and CeFi infrastructure.

Ethena’s USDe has become the fastest USD asset to reach 5bn in supply. With Ethena’s rapid growth, the ParaFi team wanted to do a deep dive into the protocol’s mechanics. We… pic.twitter.com/vC5SDWqaqp

— ParaFi Capital April 17, 2025

穩定幣 USDe 維持強勢掛鉤

首先，ParaFi 發現 Ethena 發行的 USDe 穩定幣，在面對市場極端波動情況下展現出高度韌性。過去一年間，即便比特幣曾歷經八次日內超過 10% 的下跌，甚至出現加密領域史上最大的駭客事件，USDe 仍維持在 1 美元掛鉤價上下不超過 0.5% 的幅度。

自推出以來，該協議已處理高達 33 億美元的贖回量，光在今年 4 月川普關稅的「解放日」後的兩週內，就成功處理了 4.09 億美元的贖回，顯示其清算機制高度可靠。

收益表現亮眼

sUSDe 成 DeFi 收益指標之一

作為 USDe 的質押版本，sUSDe 正迅速成為 DeFi 領域「衡量市場風險偏好與收益能力的關鍵參考點」。sUSDe 的年化報酬率 過去六個月平均達 12.3%，顯著超越 MakerDAO 的 8.8% 及比特幣的 9.2%。

此收益主要來自於「資金費率套利 」策略，其中 93% 的交易日資金費率為正。此外，由於僅 43% 的 USDe 被質押，收益被集中於較小的持有者群體，同時透過託管架構的「交叉保證金」機制提升資本效率。

靈活的資產配置策略

同時，Ethena 透過動態管理其擔保品，根據市場環境調整策略，涵蓋「資金費率套利、穩定幣收益與國債利率收益」。2024 年 12 月引入由 BlackRock 支持的 BUIDL 產品所發行的 USDtb 穩定幣，截至目前供應量已超過 14 億美元。

目前，協議中 72% 的擔保品為高流動性穩定幣，對比 2024 年底時，BTC 與 ETH 各占 53% 與 28%，展現出隨市場應變、穩定收益資產的明顯傾斜。

TVL 成長仍具空間，尚未觸及天花板

即便 USDe 供應已達 50 億美元，但 Ethena 的總鎖倉價值 僅占 BTC、ETH 與 Solana 永續合約未平倉總額的 12%。即便在 2024 年底市場極速膨脹期，其供應佔比也僅達 14%，顯示其目前仍遠未達到市場容量限制。

另外，Ethena 的產品也已深度嵌入多個 DeFi 協議：USDe 佔 Pendle TVL 約 60%，佔 Morpho TVL 約 12%。即便 2025 年以來 DeFi 整體 TVL 下滑 23%，USDe 僅微幅下跌 17%，展現出相對強韌的市場表現。

ParaFi 最後指出，未來仍需關注以下風險與機會：

機會

• USDtb 擴張與整合情況：USDtb 未來能否擴大整合更多 DeFi 協議或收益來源，會直接影響 Ethena 的協議穩定性與收益表現。
• iUSDe 的機構採用潛力：若獲傳金機構青睞，將提升市場信任、為 Ethena 帶來新資金來源，同時成為其擴展至主流市場的重要里程碑。
• 即將推出的 Converge 網路：進一步拓展 Ethena 生態系，以簡化用戶體驗為出發點，面向機構提供更多代幣化資產收益機會。
• USDe 應用場景：目前 USDe 主要用於 DeFi 中的質押收益，若發展成日常支付或商業交易穩定幣，將大幅提升其流動性與市場需求。

風險

• 負資金費率下 USDe 的供應表現：負資費將壓縮 Ethena 的收益來源，進而影響 USDe 的發行動力與整體供應成長。
• 交易所操作風險：Ethena 的對沖及資費套利策略需依賴 CEX 進行，若遇系統故障或資安風險，可能危及協議穩定性。

黑馬踩穩基礎，Ethena 邁向下一階段成長

從推出至今不到 18 個月，Ethena 已不僅僅是加密領域的一匹黑馬，更逐步成為穩定幣與收益市場的關鍵基礎設施。透過結合創新的收益模型、靈活的資產配置，以及穩定的掛鉤表現，其多樣產品已在 DeFi 中取得實質市佔率。

然而，正如 ParaFi 所指出的，Ethena 未來的發展仍將取決於其對市場變化的應對能力，若站穩腳步，或將成為加密金融體系中不可或缺的一環。