摩根大通在 7 月 29 日發布的《國際市場情報晨報》中指出，當前賣壓雖聚焦於 AI、科技、與動能股等擁擠個股，但若擁擠風險未被市場完全消化，下一波跌勢可能波及超大規模雲端業者、甚至大盤指數。其中，輝達（NVDA）信用違約交換（CDS）利差的擴大，成了 Hyperscalers 的最大警訊。
摩根大通在今日晨報中點出，當前市場的下跌原因並非出於國際地緣衝突，而是一場以韓國為起點、蔓延至全球 AI 半導體與科技股的去槓桿化過程。該行同日發布的《韓國股票策略》報告進一步曝光其規模：韓國槓桿 ETF 在 6 月下旬的資產管理規模一度膨脹至 500 億美元，是美國同類規模的四倍。
隨著 KOSPI 指數自 6 月 22 日高點急跌近 40%，強制平倉潮被觸發，這類 ETF 規模現已壓縮至約 170 億美元，VKOSPI/VIX 比值也開始回落。摩根大通判斷，韓國市場的去槓桿化進程「可能已接近尾聲（late stage）」，槓桿 ETF 壓力趨近正常，外資長倉基金（Long-Only）的拋售壓力也顯著舒緩。
（韓股崩 40% 小摩喊底部近了？槓桿 ETF 出清完畢、對沖基金去槓桿達 90%）
小摩談輝達 CDS 擴大：比 Hyperscalers 更讓人緊張
儘管去槓桿進程已進入尾聲，摩根大通對風險的擔憂非但未減，反而指出另一個系統性警訊：輝達的 CDS 利差的擴大。這比 Microsoft、Google、Amazon 等 Hyperscalers 的 CDS 擴大還更令人擔憂。邏輯在於，輝達是 AI 資本支出循環中最大的「受款方（receiver of capex）」，其自由現金流（FCF）持續攀升，但 CDS 卻同步走闊，代表市場已開始對 AI 基礎設施投資循環的可持續性定價不確定性。
此外，來自中國的競爭威脅也被摩根大通列入兩條平行的長期隱患：其一是開源 AI 模型的快速擴散，正在侵蝕以輝達 CUDA 為首的美國 AI 軟體生態的護城河；其二是 DUV（深紫外光刻機）本土產能的建立，逐步瓦解出口管制對中國半導體發展的壓制效力。
（解讀梁文鋒投資會議：當中國 AI 不再依賴輝達，CUDA 護城河還能保住嗎？）
摩根大通同時指出，循環融資結構與槓桿在其中扮演的角色，同樣是不可忽視的系統性風險。
面對上述風險，摩根大通表示目前仍持續維持因子對沖部位（factor hedges），原因在於擁擠風險在帳面上尚未完全出清，仍須保持防禦姿態。
報告中特別提到，韓國記憶體財報爆雷進一步加劇本週的賣壓，而擁擠交易（Crowding）與蝴蝶效應（Butterfly Effect）依然是這輪行情最主要的傳導機制。目前的跌勢主要打擊的是 AI 科技族群中持倉集中的個別標的，但摩根大通已在評估更進一步的蔓延情境。
摩根大通在文末坦言：「若從當前點位再出現另一波下跌，可能伴隨更為明顯的指數相關性上升（a more pronounced pickup in index correlation）。」
簡單來說，當前的拋售主要由擁擠的個股主導，Alpha 的分散效果仍在發揮作用，Beta 曝險相對可控。但一旦指數相關性驟升，代表個股之間的連動性增強，大盤整體將承受更廣泛的系統性賣壓。屆時，即便是過去在本輪跌勢中相對抗跌的 Hyperscalers，也難以獨善其身。
總結而言，摩根大通認為去槓桿化進程在技術面上雖已進入後期，但並不代表風險已經消退。面對籌碼擁擠、輝達 CDS 走闊、循環融資問題、以及中國的競爭威脅，共同構成了一個尾端風險仍偏高的市場環境。目前脆弱性仍然存在，投資人應謹慎佈局。
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