解析價值投資大師 Howard Marks 最新備忘錄：對資產配置的思考

橡樹資本管理 是全世界最大的不良債投資人之一，其創辦人 Howard Marks 也被尊稱為價值投資大師，他的著作《投資最重要的事》丶《掌握市場週期》被全球廣泛讀者視為投資入門聖經。而近期 Howard Marks 也發表最新的投資備忘錄，花了許多篇幅談論到所謂的資產配置以及債權。

資產配置並非恆古不變的概念，歷史與未來的關聯性存疑

• 股票有多少，債務有多少？
• 股票和債券有多少，「另類投資」有多少？
• 多少是公共證券，多少是私人資產？
• 在國內多少錢，在國外多少錢？
• 後者在已開發國家佔多少，在新興市場佔多少？
• 優質資產佔多少，低品質資產佔多少？
• 波動性較高的「高貝塔」資產佔多少，穩定資產佔多少？
• 多少是槓桿策略，多少是非槓桿策略？
• 「實體資產」有多少？
• 衍生性商品有多少？

儘管這些可能是關於避險，且在業界可以依靠電腦模型來估算。但這些模型需要基於歷史經驗的預期回報、風險和相關性的數據。這表示模型估算的結論與未來的相關性值得懷疑，資產類別之間的相關性更是難以預測。

所有權與債權是完全不同的資產類別

接著回歸到我們開頭所提到，橡樹資本是世界最大不良債投資者。Howard Marks 在這部分談論到背後邏輯。他指出所有資產都可以細分為兩個類別：所有權與債權。若你想投資一間公司，你可以選擇購買一部分公司股票或向該公司提供債務。

如果你輸入債券的利率、到期日和市場價格，它會告訴你到期收益率，而這是在股票市場不可能發生的事。Howard Marks 表示許多投資者似乎將股票和債券視為同一類別，但事實上所有權和借貸沒有任何共同點。

• 購買股票代表：將自己的資金置於風險之中，卻沒有任何承諾回報。企業在支付僱員薪水、原材料供應商、房東、稅務機關，還有向貸款人支付必要的款項後才從剩餘部分中按比例分潤。當然如果企業有利潤或現金流，企業就會擁有企業價值，投資者也能分享這一價值。
• 而購買債權則代表：貸款人提供資金來幫助企業，作為交換，貸款人承諾定期支付利息並最終償還本金。借款人和貸款人之間的關係是合約關係，假設借款人在到期時支付承諾的款項，產生的回報是預先知道的。這就是為什麼債券被稱為「固定收益」。
• Howard Marks 表示兩種資產不是單純風險收益衡量上的程度差異

他指出這兩者是種類上的差別，所有權資產和債務應該被視為完全不同的，而不是將債務視為所有權的變體。債務是獨立的一個主題，它們具有不同的特徵和潛力，在它們之間進行選擇是投資者最基本必須決定的事情之一。

金融海嘯以來，低利率使債券不如股票性感

Howard Marks 指出投資中最重要的決定是應該在多大程度上保護資本。因為保護自己的資本與讓資本成長，這兩件事大多是互相排斥的。如果選擇保護資本或限制投資組合的波動性，這與追求最大成長。相反的如果下了實現成長最大化的決定，意味著必須在一定程度上犧牲資本的保護和穩定性。

所有權資產的潛在收益曲線 來源：橡樹資本

Howard Marks 繪製了機率分布來說明投資所有權及債務的收益曲線。並指出所有權資產通常具有更高的預期回報、更大的上行潛力和更大的下行風險。在其他條件相同的情況下，債務的預期回報較低，但可能會落在較窄的範圍內。這符合大眾對兩種資產的認知。

債務通常沒有上升空間，沒有人應該購買 8% 的債券，並期望長期年化收益超過 8%。但也有相對較小的缺點，如果借款人依約還款，投資人將獲得 8% 的利息，而且通常來說拖欠付款的人佔少數。因此激進投資人通常青睞所有權資產，而保守投資人通常透過債務來獲取收益。

在 2009 年至 2021 年的低利率環境下，債務的預期絕對報酬率極低，遠低於股票的歷史回報率，使得債務相對缺乏吸引力。不過近年債務的預期絕對報酬率已經比過去高得多，甚至更接觸股票的報酬率。而這也是為何橡樹資本積極佈局債券市場。

至於所有權和債務這兩者究竟哪一個更好？Howard Marks 表示在任何效率市場中，這都只是一種權衡。以更大的不確定性、波動性和下行風險為代價，獲得更高的預期回報和進一步的上行潛力。或是更可靠但更低的預期回報，帶來更少的上行空間和更少的下行空間。

這兩者之間的選擇是主觀的，這在很大程度上取決於投資者的情況和承擔風險的態度。這意味著不同的投資者會有不同的答案。現在我們重新理解一下 Howard Marks 的意思，所有權市場事實上是不存在任何承諾回報的，所謂的年化報酬率都是用過去的數據回測，但這些數據與未來的報酬相關性值得懷疑。

另一方面債務的收益是固定的，過去一段時間市場更青睞股票是因為自金融海嘯以來，長期的低利率與寬鬆的貨幣政策減少了債券的誘因，並進一步推升風險資產的報酬。下一篇我們將進一步探究橡樹資本不同資產配置組合得到的收益曲線，以及 Howard Marks 論調對於幣圈的影響。