Arthur Hayes：比特币重新加入黄金“只涨不跌”行列，山寨季随后或将到来

我的北海道滑雪季在今年3月中旬结束了，但山上的经验教训依然适用于分析特朗普的“关税风暴”。每一天的雪况都不一样，变量繁多且相互作用——你永远不知道哪一片雪花或哪一次转弯会引发雪崩。我们能做的，只是大致估算触发雪崩的概率。一种更明确评估雪坡稳定性的技术是“滑切”。

在下坡前，团队中的一名滑雪者会横切起始区域，上下跳跃，试图触发雪崩。如果成功，雪崩如何在坡面扩散将决定向导是否认为该坡面安全。即使触发了雪崩，我们仍可能选择滑行，但会谨慎选择坡向，避免引发比松散粉雪更大的滑坡。如果看到裂缝四射或大块雪板崩裂，我们就得赶紧撤离。

关键在于，根据当前条件量化最坏情况，并据此采取行动。特朗普自称的4月2日“解放日”是对全球金融市场这一陡峭危险坡面的滑切。特朗普团队从一本名为《平衡贸易：终结美国贸易赤字的巨大成本》的经济学书籍中借鉴了关税政策，采取了极端立场。宣布的关税税率比主流经济学家和金融分析师的最坏预测还要糟糕。用雪崩理论来说，特朗普触发了一场持续性弱层雪崩，威胁到整个“虚假的分数准备金肮脏法定金融体系”。

最初的关税政策代表了最坏结果，因为美国和中国都采取了对立的极端立场。虽然金融资产市场剧烈下跌，导致全球数万亿美元的损失，但真正的问题是美国债券市场波动率的上升，通过MOVE指数衡量。该指数一度接近历史最高点172，随后特朗普团队迅速撤退。在宣布关税一周内，特朗普调整了计划，将除中国外的所有国家关税实施暂停90天。几天后，波士顿联储主席苏珊·柯林斯在《金融时报》撰文称，美联储准备采取一切必要措施确保市场正常运转。紧接着，美国财政部长斯科特·贝森特在彭博社采访中宣称他的“家伙”很强，尤其是因为财政部可以大幅增加国债回购的规模和速度。我将这一系列事件概括为决策者从“一切正常”到“一切都完了，我们必须做点什么”的转变。市场随之飙升，最重要的是，比特币触底。是的，我宣布比特币在74,500美元触及局部底部。

无论你将特朗普的政策变化视为撤退还是精明的谈判策略，结果是政府故意引发了一场金融市场雪崩，严重到一周后他们不得不调整政策。现在，作为市场参与者，我们了解了几件事：我们知道最坏情况下债券市场波动会发生什么；我们认识到触发行为改变的波动水平；我们也知道将拉动哪些货币杠杆来缓解局面。基于这些信息，作为比特币持有者和加密货币投资者，我们知道底部已现。因为下次特朗普加大关税言论或拒绝降低对中国关税时，比特币将因预期货币当局全力开动印钞机以压制债券市场波动而上涨。

本文将分析为何极端关税立场导致债券市场功能失调（以MOVE指数衡量）。接着，我将讨论贝森特的解决方案——国债回购——如何为系统注入大量美元流动性，尽管技术上通过发行新债回购旧债本身并不增加流动性。最后，我将讨论为何当前比特币和宏观经济形势类似于2022年第三季度，当时贝森特的前任珍妮特·耶伦提高了短期国债发行量以抽干逆回购计划（RRP）。2022年第三季度，FTX崩盘后比特币触及局部低点；现在，2025年第二季度，贝森特祭出“非量化宽松”的量化宽松大招后，比特币也触及本轮牛市的局部低点。

最大痛苦

我要重申，特朗普的目标是将美国经常账户赤字降至零。为此，他需要迅速且痛苦的调整，而关税是他政府的首选武器。我不在乎你认为这是好是坏，也不在乎你是否认为美国人准备好在iPhone工厂里干8小时以上的班。特朗普之所以当选，部分原因是他的支持者认为全球化让他们吃了亏。他的团队决心兑现竞选承诺，优先考虑他们口中的“主街”而非“华尔街”。但前提是特朗普团队能在这一道路上连任，这并非板上钉钉。

“解放日”金融市场暴跌的原因是，如果外国出口商赚不到美元或赚得更少，他们就无法购买美国股票和债券。此外，如果出口商需要改变供应链甚至在美国重建供应链，他们必须通过出售流动资产（如美国债券和股票）来筹集资金。这就是为何美国市场以及过度依赖美国出口收入的市场崩盘的原因。

最初的亮点是，受惊的交易员和投资者蜂拥买入国债，国债价格上涨，收益率下降。10年期国债收益率大幅下跌，这对贝森特来说是好事，因为这有助于他向市场塞入更多债券。但债券和股票价格的剧烈波动推高了波动率，这对某些对冲基金来说是致命的。

对冲基金……有时对冲，但总是用一大堆杠杆。相对价值（RV）交易者通常识别两种资产之间的关系或价差，当价差扩大时，他们利用杠杆买入一种资产并卖出另一种，期待均值回归。一般来说，大多数对冲基金策略在宏观意义上隐性或显性地做空市场波动率。当波动率下降时，均值回归发生；当波动率上升时，资产之间的“稳定关系”崩溃。这就是为何当市场波动率上升时，银行或交易所的风险经理会提高对冲基金的保证金要求。当对冲基金接到追加保证金通知时，他们必须立即平仓，否则将被清算。一些投资银行乐于在极端波动时期通过追加保证金干掉客户，接管破产客户的头寸，然后在决策者不可避免地印钞压制波动时获利。

我们真正关心的是股票和债券之间的关系。作为名义上的无风险资产和全球储备资产，当全球投资者逃离股票时，美国国债价格会上涨。这是有道理的，因为法定货币必须放在某个地方赚取收益，而美国政府凭借免费操作印钞机的能力，在美元计价下永远不会主动破产。国债的实际价值（能源价值）可能下降，但决策者并不关心充斥全球的垃圾法定资产的实际价值。

“解放日”后的最初几个交易日，股票下跌，债券价格上涨/收益率下跌。然后，事情发生了变化，债券价格与股票一同下跌。10年期国债收益率的回升幅度是自1980年代初以来未见的。问题在于，为什么？答案，或者说决策者认为的答案，至关重要。市场是否出现了结构性问题，必须通过美联储和/或财政部的某种印钞方式来修复？

来自 Bianco Research，底部显示了 30 年期债券收益率 3 天变化的异常程度。关税恐慌引发的变化程度与 2020 年新冠疫情、2008 年全球金融危机和 1998 年亚洲金融危机等金融危机期间的市场波动相当。这可不是什么好事。

RV 基金的国债基差交易头寸可能平仓，这是一个问题。这笔交易的规模有多大？

2022年2月对国债市场来说是个重要时刻，因为拜登决定冻结全球最大商品生产国俄罗斯的国债持有。这实际上表明，无论你是谁，财产权不是权利，而是一种特权。因此，外国需求持续减少，但相对价值基金作为边际买家填补了这一缺口。上图清楚显示了回购（repo）头寸的增加，这可以作为市场上基础交易规模的代理指标。

基础交易简述：

国债基础交易是指买入现货国债（cash bond）并同时卖出国债期货合约。银行和交易所的保证金要求是这里的关键。相对价值基金的头寸规模受限于保证金所需的现金量。保证金要求随市场波动和流动性问题而变化。

银行保证金：

为购买国债筹集资金，基金通过回购协议（repo）交易，银行以小额费用立即提供现金，以待购国债作为抵押。银行会对回购交易要求一定量的现金保证金。

• 债券价格波动越大，银行要求的保证金越高。
• 债券流动性越低，银行要求的保证金越高。流动性总是集中在收益率曲线的某些期限上。对于全球市场，10年期国债是最重要的、最具流动性的。当最新发行的10年期国债在发行时成为“在途”（on-the-run）国债时，它是最具流动性的。随着时间推移，它逐渐远离流动性中心，变成“离途”（off-the-run）国债。随着在途国债自然变成离途国债，资金回购交易所需的现金增加，而基金则等待基础价差收窄。

本质上，在高波动时期，银行担心如果需要清算债券，价格会下降过快，且市场卖单的流动性不足。因此，他们会提高保证金要求。

期货交易所保证金：

每份国债期货合约有初始保证金水平，决定每份合约所需的现金保证金量。这一初始保证金水平会根据市场波动而变化。

交易所担心在初始保证金耗尽前清算头寸的能力。价格波动越快，确保偿付能力越难，因此波动率上升时保证金要求也会上升。

平仓恐慌：

国债基础交易对市场的影响及其主要参与者的融资方式一直是国债市场的热门话题。财政部借款顾问委员会（TBAC）在过去的季度再融资公告（QRA）中提供了数据，证实2022年以来美国国债的边际买家是从事基础交易的相对价值对冲基金。以下是提交给CFTC的一篇详细论文链接，引用了2024年4月TBAC提供的数据。

市场循环放大的恐怖链条如下：

1. 如果债券市场波动率上升，相对价值对冲基金需要向银行和交易所提供更多现金。
2. 在某个点上，基金无法负担额外的保证金要求，必须同时平仓。这意味着卖出现货国债并买回国债期货合约。
3. 现货市场的流动性下降，因为做市商为了保护自己免受单向流动的影响，减少报价规模。
4. 随着流动性和价格一同下降，市场波动率进一步增加。

交易者深知这一市场现象，监管机构及其金融记者已经多次发出警告。因此，随着债券市场波动率上升，交易者会抢先抛售，放大下行波动，事情会更快失控。

如果这是一个已知的市场压力点，贝森特能在财政部单方面实施什么政策，以保持“辣味”（即杠杆）流向这些相对价值基金？

国债回购

几年前，财政部启动了回购计划。许多分析师展望未来，认为这将为某种印钞计划提供便利。我将提出回购对货币供应的影响理论。但首先，让我们梳理一下该计划的运作机制。

财政部将发行新债券，并用发行所得回购流动性较差的离途债券。这将推高离途债券的价值，甚至可能高于公允价值，因为财政部将成为流动性较差市场中的最大买家。相对价值基金将看到他们的离途债券与国债期货合约之间的基础价差收窄。

基础交易 = 买入现货债券 + 卖出国债期货

由于财政部预期购买，离途债券价格上涨，现货债券价格也随之上涨。

因此，相对价值基金通过卖出价格更高的离途债券并平仓国债期货空头合约锁定利润。这释放了银行和交易所端的宝贵资本。由于相对价值基金的业务是赚钱，他们会立即在下一次国债拍卖中重新投入基础交易。随着价格和流动性上升，债券市场波动率降低。这降低了基金的保证金要求，使他们能够持有更大的头寸。这是典型的顺周期正反馈。

市场现在会松一口气，知道财政部为系统提供了更多杠杆。债券价格上涨，一切安好。

贝森特在采访中吹嘘这一新工具，因为理论上财政部可以无限回购。财政部不能在没有国会批准的支出法案的情况下随意发行债券。然而，回购本质上是财政部发行新债以赎回旧债，这与为到期债券支付本金的常规操作相同。这笔交易在现金流上是中性的，因为财政部以相同的名义金额与主要交易商银行买卖债券，因此无需美联储借钱给财政部进行回购。因此，如果回购规模达到一定水平，能够缓解市场对国债市场崩溃的担忧，并使市场接受较低的待发行债券收益率，那么贝森特将全力推进回购。停不下来，也不会停。

关于国债供应

贝森特心里清楚，债务上限将在今年某个时候提高，政府将继续以更大的胃口吞噬资金。他也知道，埃隆·马斯克通过其政府效率部门（DOGE）无法快速削减开支，因为存在各种结构性和法律障碍。特别是，埃隆对今年的节省估计已从每年1万亿美元降至微不足道的1500亿美元（相对于赤字的巨大规模而言）。这导致一个显而易见的结论：赤字可能实际扩大，迫使贝森特发行更多债券。

截至目前，2025财年截至3月的赤字比2024财年同期高22%。给埃隆一点面子——我知道你们有些人宁愿在特斯拉里听着Grimes的歌被烧死也不愿承认——他才开始削减两个月。更令人担忧的是，关税的严重性和影响带来的商业不确定性，结合股票市场下跌，将导致税收收入大幅下降。这表明，即使DOGE成功削减更多政府开支，赤字仍将继续扩大。

贝森特担心，由于这些因素，他将不得不上调今年的借款估计。随着国债供应如洪水般涌来，市场参与者将要求显著更高的收益率。贝森特需要相对价值基金站出来，动用最大杠杆，疯狂买入债券市场。因此，回购是必要的。

回购的正向美元流动性影响不像央行印钞那样直接。回购在预算和供应上是中性的，这就是为何财政部可以无限进行回购，以创造相对价值基金的巨大购买力。最终，这使政府能够以可负担的利率融资。非私人储蓄购买而是通过银行系统杠杆创造的债务越多，货币供应量的增长就越大。而当法定货币数量增加时，我们唯一想持有的资产就是比特币。嗨起来！

显然，这不是无限的美元流动性来源。可供回购的离途债券数量是有限的。然而，回购是贝森特在短期内缓解市场波动并以可负担水平为政府融资的工具。这就是为何MOVE指数下降，以及对国债市场稳定后系统性崩溃的担忧消退的原因。

当前形势

我将当前交易形势比作2022年第三季度的形势。2022年第三季度，山姆·班克曼-弗里德（SBF）崩盘；美联储仍在加息，债券价格下跌，收益率上升。耶伦需要一种方法来刺激市场，以便她可以用红色高跟鞋撬开市场的大嘴，塞入债券而不引发呕吐。简而言之，就像现在一样——由于全球货币体系的转变导致市场波动率上升——这不是增加债券发行的好时机。

逆回购余额（白色）与比特币（金色）

与今天类似，但原因不同，耶伦无法指望美联储宽松，因为鲍威尔正沉浸在他那保罗·沃尔克式的禁欲巡演中。耶伦（或某个狡猾聪明的幕僚）正确推断，货币市场基金持有的逆回购中的无菌资金可以通过发行更多短期国债吸引出来，因为这些基金乐于以略高于逆回购的收益率持有这些国债。这使她在2022年第三季度至2025年初向市场注入了2.5万亿美元的流动性。比特币在此期间上涨近6倍。

这是一个相当看涨的形势，但人们很害怕。他们知道高关税和中美“离婚”对股价不利。他们认为比特币只是纳斯达克100的高贝塔版本。他们看空，不明白一个听起来无害的回购计划如何导致未来美元流动性的增加。他们袖手旁观，等待鲍威尔宽松。他无法像2008年至2019年的前任那样直接宽松或提供量化宽松。时代变了，现在是财政部在做重磅印钞。鲍威尔如果真的关心通胀和美元的长期强势，会在耶伦和现在的贝森特行动时中和其影响。但他当时没有，现在也不会；他会坐在“被支配”的椅子上，接受支配。

就像2022年第三季度，人们认为比特币可能跌破1万美元，因为市场不利因素汇聚，比特币在1.5万美元触及周期低点。今天，有些人认为我们将跌破74,500美元至6万美元以下，牛市已结束。耶伦和贝森特可不玩虚的。他们将确保政府以可负担的利率融资，并压制债券市场波动。耶伦发行更多短期国债而非长期国债，以注入有限的逆回购流动性；贝森特将通过发行新债回购旧债，最大化相对价值基金吸收增加债券供应的能力。这两者都不是大多数投资者熟悉和认可的量化宽松。因此，他们错过了机会，只能在确认突破后追高。

验证

要使回购具有净刺激效应，赤字必须持续上升。5月1日，通过美国财政部的季度再融资公告（QRA），我们将知道即将推出的借款计划以及与之前估计的比较。如果贝森特必须或预计借更多款，意味着税收收入预计下降；因此，在支出不变的情况下，赤字扩大。

然后，在5月中旬，我们将获得财政部公布的4月官方赤字或盈余数据，其中包含4月15日税收的实际数据。我们可以比较2025财年迄今为止的同比变化，观察赤字是否在扩大。如果赤字上升，债券发行将增加，贝森特必须尽其所能确保相对价值基金能够增加基础交易头寸。

交易策略

特朗普滑切了夏普世界这座险峻的山峰，引发了一场雪崩。我们现在知道特朗普政府能容忍的痛苦或波动水平（MOVE指数），在市场认为对法定金融体系根基产生负面影响的政策实施之前，他们会调整政策。这引发了政策反应，其影响将增加可购买国债的法定美元供应。

如果回购的频率和规模增加不足以平息市场，那么美联储最终会找到宽松的方法。他们已经表示会这样做。最重要的是，他们在最近的3月会议上降低了量化紧缩（QT）的速度，这在未来是美元流动性正向的。然而，美联储还可以做得更多，超出传统量化宽松。以下是一些非量化宽松但能增加市场吸收国债发行能力的程序性政策清单，其中之一可能在5月6-7日的美联储会议上宣布：

• 豁免银行补充杠杆比率（SLR）中的国债。这允许银行使用无限杠杆购买国债。
• 进行量化紧缩扭转（QT Twist），将到期抵押贷款支持证券（MBS）筹集的现金重新投资于新发行的国债。美联储资产负债表规模不变，但这将为国债市场每月增加350亿美元的边际购买压力，持续多年直到MBS存量到期。

下次特朗普按下关税按钮——他会的，以确保各国尊重他的权威——他将能够要求更多让步，而比特币不会像某些股票那样被压垮。比特币知道，鉴于当前和未来债务的疯狂水平，通缩政策无法长期持续，肮脏的金融体系需要这些债务来运作。

夏普世界的滑切引发了二级金融市场雪崩，本可能迅速升级为最高级别的五级。但特朗普团队迅速反应，改变路线，将帝国置于不同的坡向上。山坡的底部被最干燥、最棒的美元雪粉巩固。现在是时候从背着充满不确定性的背包艰难登山，转变为跳下粉雪枕头，欢呼比特币将飞多高的时候了。

看涨情绪与投资策略

正如你所见，我非常看涨。在Maelstrom，我们已经最大化了加密货币敞口。现在的重点是买卖不同的加密货币以积累比特币。我们在比特币从11万美元跌至74,500美元期间购买了最大量的比特币。比特币将继续领涨，因为它是未来货币流动性注入的直接受益者，这些注入是为了软化中美“离婚”的冲击。现在全球社区认为特朗普是一个粗暴挥舞关税武器的狂人，任何持有美国股票和债券的投资者都在寻找反建制的资产。实物上，那是黄金；数字上，那是比特币。

黄金从未被视为美国科技股的高贝塔版本；因此，当市场普遍崩盘时，它作为最古老的反建制金融对冲资产表现良好。比特币将摆脱与科技股的关联，重新加入黄金的“只涨”派对。

那垃圾币呢？

一旦比特币突破11万美元的上一轮历史高点，它可能会进一步飙升，增加主导地位。或许它会略低于20万美元。然后，资金将从比特币转向垃圾币。垃圾币季：崛起吧，小鸡！

除了那些闪亮的新垃圾币，表现最好的代币将是那些与盈利且将利润回馈给质押代币持有者的项目相关的代币。此类项目屈指可数。Maelstrom一直在勤奋积累某些合格代币的头寸，且尚未买够。它们是瑰宝，因为它们在最近的抛售中与其他垃圾币一样被重创，但与99%的垃圾项目不同，这些瑰宝实际上有付费客户。由于代币数量庞大，在你的代币在中心化交易所（CEX）上以“只跌”模式推出后，说服市场再给你的项目一次机会，几乎不可能。垃圾币淘金者想要更高的质押年化收益率（APY），而这些回报来自实际利润，因为这些现金流是可持续的。为了推销我们的持仓，我将写一篇完整的文章，讨论其中一些项目，以及为何我们认为它们的现金流生成将持续并在不久的将来增加。在此之前，准备好卡车，买下一切！