专家畅聊美股代币化：新叙事还是旧瓶装新酒？

本文作者：郑弘德、徐晓惠

每周四晚七点半，小酒馆准时开业！从投资黑话、创业故事、项目大起大落，到热点吐槽、空投套路、赛道预判……我们用AMA的方式，聊你想听，大咖云集！主题不设限，轻松聊Web3！面对监管政策变动、合规风向突袭——别慌！曼昆资深律师将为你亲自解读热点监管事件，带你洞悉趋势!

本期曼昆加密小酒馆聚焦近期火热的美股代币化话题。

6月底，Robinhood、Kraken、Bybit等平台相继推出美股代币化产品，引发Crypto圈与传统金融行业的广泛关注。这一现象是全新叙事，还是旧瓶装新酒？我们邀请三位嘉宾从不同视角展开探讨，涵盖技术、合规、投资机会与风险。

酒馆营业，请各位嘉宾介绍下自己吧！

CryptoMiao：大家好，我是喵哥，曼昆特邀作者，持有法律职业资格、CPA、税务师、会计师等资质，专注财税领域，在Web2有丰富经验，在Web3研究DeFi套利与代币模型，尤其在Sui生态有深入积累。欢迎大家DM咨询税务或Sui相关问题！

Sam：我是Sam，外号“重装法师”，意思是“重型装备”，不是别的意思（笑）。我早期从事挖矿，参与过交易所与项目从0到1，现任Techub News COO，专注香港加密媒体运营。我们由高锋集团直接投资，是Bitcoin Asia、Bitcoin Magazine的官方合作媒体，每周二、五举办Space，聚焦交易与行业动态，还组织香港线下峰会，欢迎关注！

Crypto风骚律师：大家好我是Loren，因美剧启发走上律师路。本科非法律出身，后在香港修读法学，曾在法院工作，现专注刑事合规辩护。链上投资偏好Meme币，从铭文到PumpFun、AI都有涉猎，算是“冲土狗战士”。

东东Robin：我是东东，曼昆研究员，在品牌部门工作，与Meg共同主持加密小酒馆。每周四我们都会选取一个Web3热点话题，邀请嘉宾轻松畅聊，欢迎大家参与！

麦格Meg：我是Meg，从传统金融跨界Web3，经历CEX、DEX、矿池、支付到律所，算是个Web3“老兵”。希望大家喜欢我们的节目！接下来进入正题，由东东抛出第一个话题。

Q1：美股代币化，是新叙事还是旧瓶装新酒？

东东Robin：美股代币化近期热度高涨，Robinhood、xStock、Kraken等平台几乎同时推出相关产品。全网讨论热烈，从推特到Web2新闻媒体都有报道。各位如何看待这股热潮？它从何而来？是全新叙事还是旧瓶装新酒？

Sam：作为媒体人，我们对新赛道高度敏感，信息获取比普通用户更快。美股代币化本质上是RWA（现实世界资产）的一个分支，类似STO（证券型代币发行）的延续。STO在2017-2018年已有探索，当时是实验性质，处于灰色地带，如金矿收益权上链。RWA叙事从去年开始兴起，因监管逐步松动，传统企业希望通过链上参与币圈资本增值。

Robinhood、Bybit、Kraken等持牌机构推动了这一波热潮，但其底层逻辑是资产证券化（ABS），可追溯到2008年次贷危机的MBS（抵押支持证券）。我们早期做孵化时，曾为项目设计ABT（资产代币化）方案，类似逻辑已存在。如今技术与监管更成熟，如Robinhood在Arbitrum L2发行，强调合规与托管，获得MiCA等牌照。

与传统美股相比，代币化股票支持7×24小时交易，准入门槛低，流动性更强。传统美股开户复杂（如老虎、富途、IBKR需繁琐认证），且受交易时段与节假日限制（如IBKR邮件通知节假日无法交易）。代币化股票可随时交易，适合事件驱动型机会（如突发利空），但流动性过高可能导致散户被操盘。专业术语上，可称为ABT，是ABS的链上变种，但仍需警惕操盘风险。

Crypto风骚律师：我不同意完全是“旧瓶装新酒”。美股代币化并非全新概念，FTX、币安早年尝试过，但当时监管环境不明朗，未能形成规模。如今随着美国新任总统上台、SEC主席更替，香港、新加坡对加密资产态度软化，全球监管环境改善，助推热潮。类比互联网，1960年代已有雏形，2000年后才全球化，概念超前需基础设施与认知跟进。

美股代币化在欧美、亚洲率先推广，因美国本土可直接交易美股，需求较少，而其他地区面临开户、KYC门槛，代币化提供了便利。RWA更广义，1970年代已有证券网络交易雏形（如1990年代网络交易普及）。代币化降低中间成本（如券商、律所、审计费用，传统上市可能占10%），尤其对未上市企业（如SpaceX、OpenAI）通过Pre-IPO形式直接代币化，是一次质的飞跃。

CryptoMiao：热潮源于市场成熟与用户需求变化。过去STO、IDO是交易所抢流量，如今市场用户充足，代币化更像产品成熟的体现。它降低了交易门槛，支持全天交易，但因缺乏完善的套利机制（如铸造与赎回通道），链上价格可能与链下股价脱节。例如，Solana或Robinhood上的代币化股票日K线与纳斯达克股价相关性低，套利机制缺失导致价格偏离，投资者需警惕流动性不足与滑点风险。

麦格Meg：从币圈逻辑看，STO到IDO再到RWA，市场从流量争夺转向成熟产品开发。当年IDO是交易所抢用户的噱头，如今市场更理性，代币化是产品与市场成熟的体现。它不仅是Crypto内生增长，更是吸引传统金融关注的外在力量，连接Web2与Web3。

东东Robin：美股代币化既有历史根源，又因监管与技术进步焕发新机，兼具短期情绪与长期潜力。接下来进入下一个话题。

Q2：持有代币化股票与传统股票有什么区别？如何合规落地？

Crypto风骚律师：根据Robinhood官方解释，代币化股票是链上智能合约的价格凭证，而非真实股票。用户无法享有传统股票的股东权益（如投票权、公司治理权），仅能获得经济收益（如分红）。分红方式因发行商而异：xStock将分红自动兑换为代币，Robinhood则直接分红。

赎回机制是关键痛点。若无法兑换为真实股票，经济逻辑存疑，且赎回可能涉及额外费用，流程不透明。与其他律师讨论时，他们认为若代币化股票无法赎回，形同“只进不出”，经济逻辑有问题。合规方面，发行商需取得传统金融牌照（如欧盟MiCA、VASP），但在美国以外地区，SEC监管力度有限，合规存在不确定性。Web3仍在发展，合规问题需持续解决。

Sam：代币化股票与传统股票有三大区别：

• 无股东身份：代币化股票由托管机构持有真实股票，1:1锚定，用户仅持有链上凭证，无股东权益。传统股票持有人可控股公司（如持股超33%），代币化股票无此可能。

• 价格映射属性：类似衍生品，仅追踪价格，无投票权或治理权。

• 高流动性与低门槛：支持7×24小时交易，较传统股票（受交易时段与节假日限制）更灵活，适合事件驱动型交易（如突发利空），但流动性过高可能导致散户被操盘。

合规方面，Robinhood等持牌券商通过欧盟资质发行，需确保资产托管透明、第三方审计完善。监管关注点包括透明度、资产安全与储备证明。传统股票有成熟登记系统，代币化股票则归于托管机构名下，类似融资集资模式。建议投资者咨询专业机构（如曼昆）评估托管与审计质量。

CryptoMiao：代币化股票类似ETF，封装单一股票，价格由市场交易撮合，非预言机驱动。与FTX早期的预言机模式（质押稳定币或BTC，资产池交易）不同，当前代币化股票需真实股票质押。但缺乏套利机制（如赎回通道）导致价格偏离风险，如Solana上特斯拉股票跌1%而纳斯达克跌5%。

传统交易所受限于交易时段（如上午8:30至下午3:00，盘前盘后交易量少），代币化股票支持全天交易，适合快速定价（如马斯克言论、战争等事件驱动），但流动性不足（如苹果股票日成交仅9万美金）放大滑点风险。专业机构可申请赎回（如Ondo Finance的美债代币USDY，年化4%+），但散户通道尚未打通。

麦格Meg：代币化股票类似“纸黄金”，用户持有价格凭证而非实物资产。链上价格通过市场交易形成，类似GMX的池子模式（Mint与Redeem）或Hyperliquid的链上订单簿，而非FTX的预言机模式。事件驱动型交易机会（如重大利空）可能先在链上体现，领先传统市场。但当前交易深度不足（如Bybit上苹果股票日成交仅9万美金），滑点显著，交易所可能适度控制流动性以避免虚假交易量。

我好奇价格机制是否通过预言机投喂传统股价？喵哥能解答吗？

CryptoMiao：不是预言机模式。代币化股票价格由市场撮合形成，基于真实股票质押，非FTX的预言机资产池模式。订单簿模式需买卖双方撮合（如永续合约的多空双方），而非资产池交易。流动性差导致价格偏离，需完善铸造与赎回机制。

Sam：代币化股票无需预言机，其流动性来自托管机构提供的股票锚定。链上价格可反向影响传统市场，因传统市场有交易时段滞后，而链上近乎零延迟。当前交易仍以中心化交易所为主，非完全链上。

麦格Meg：链上价格领先传统市场，尤其在重大事件时，确实是交易机会。但深度不足，散户需谨慎挂单，避免成为“滑点受害者”。

Q3：未上市股票代币化的风险与机会如何？

东东Robin：这次代币化热潮最引人注目的一点，可能是代币化扩展到了未上市股票，如SpaceX、OpenAI，引发热议。投资未上市股票代币有何风险？机会如何？

Sam：未上市股票代币化存在三大风险：

• 法律合规与治理冲突：OpenAI、SpaceX可能不认可代币化股票，导致法律地位不明。

• 信息不对称：代币背后可能是基金LP份额，具体信息不透明，流转受限。

• 定价不透明：流动性不足、定价机制不完善，投资者权益难以保障。

当前代币化类似早期STO的灰色实验，需谨慎对待。传统股票市场有400年历史，合规与权益保障成熟，代币化股票尚处试验阶段。

CryptoMiao：最大风险是真实性无法验证。OpenAI公开否认Robinhood发行的代币为其股票，投资者难以求证质押资产的真实性与数量。分红与投票权均无法保证，维权难度大。例如，xStock在Uniswap撤池（涉及约33万美金流动性），改名为“Demo Token One”，暂停交易，投资者维权无门，因美国SEC与SpaceX不介入海外发行。

若公司配合（如早期创始人质押30%股份并公证），代币化可为初创企业提供Pre-IPO定价与现金流回收机会，类似风投的市场化定价，降低研发资金不足风险。这对早期项目是重大机会。

Crypto风骚律师：未上市股票代币化尝试让普通人参与优质资产的Pre-IPO，但多以失败告终。优质公司（如OpenAI）无需通过代币化吸引散户，信息不对称与监管缺失放大风险。

酒馆听友提问：通过SPAC（特殊目的收购公司）代币化规避风险是否可行？比如设立SPAC收购OpenAI股权，再将SPAC股权STO化。

Crypto风骚律师：理论上可行，SPAC可作为中间机构隔离风险，但需公司授权。优质公司缺乏动力，中小型企业更可能尝试。国内已有企业咨询类似操作，但落地困难，需公司认可与公示。

麦格Meg：未上市股票代币化类似“买鼓变狗”，散户需警惕风险。xStock撤池事件就是例子，本想买SpaceX，结果成了“冲土狗”。曼昆法律团队可为出海企业提供海外架构与合规服务，欢迎咨询。

东东Robin：确实风险很大，我看到推特上有人看好SpaceX、OpenAI，觉得代币化是价值投资之前接触不到的优质公司的机会，结果池子被撤维权无门。接下来我们聊聊发行链的选择。

Q4：美股代币化，对发行公链有何考量？

东东Robin：在代币发行链的选择上各家各有不同，Robinhood选择Arbitrum L2，xStock选择Solana，发行链选择有何考量？喵哥先来讲讲。

Crypto Miao：Solana因用户基数大、交易速度快、DeFi生态成熟（如池子与兑换协议丰富）成为首选，适合追逐风口，如Meme币与美股代币化。Arbitrum可能与Robinhood长期规划（如自建L2）相关，Gas费低且合约定制性强。Sui生态潜力大，但用户基础弱，短期内难以为主流发行链。

选择与公司治理风格、投资方向相关。Solana类似Coinbase的稳扎稳打策略，Arbitrum则与Robinhood的ARB重仓与技术合作有关。Sui上也有团队计划发行代币化股票，但推广需时间。

Sam：链选择更多基于商业利益而非技术优劣。Robinhood与Arbitrum早有合作（如Robinhood Wallet），选择Arbitrum可能为拉动ARB价格（去年ARB涨20%）或控制L2收益（如自建L2的Gas费收益）。Solana因性能高、Gas费低吸引xStock，类似Optimism的选择逻辑。技术考量其次，操盘与利益博弈是核心，链只是被利用的角色。Arbitrum可能更“听话”，为Robinhood提供定制化方案。

Crypto风骚律师：Solana的日活、资金量与DeFi基础设施领先，适合代币化产品，如Meme币、PumpFun的生态优势。Arbitrum可能因合约定制性与KYC/AML合规需求被选中，具体考量需看资本运作策略。我对Arbitrum了解较少，但Solana的生态优势无可厚非。

东东Robin：发行链的选择确实涉及技术和商业双重考量。

Q5：美股代币化的长期价值如何？怎么看待美股永续合约？

东东Robin：再来聊聊，大家认为美股代币化的长期价值如何？还有一个问题，永续合约是加密市场特有的金融工具，你怎么看待美股永续合约？是否会带来新冲击？我个人很感兴趣，觉得美股永续合约可能比代币化更有意思。

CryptoMiao：美股代币化是具备长期价值的，类似股票从线下到互联网的转型（1990年代网络交易兴起）。Web3的去中心化与透明性降低信任成本，支持全天交易与快速定价（如马斯克言论、战争等事件驱动）。永续合约实现更简单，无需实物股票质押，FTX 2020年已尝试股票永续合约（30种股票）。

我在Sui链上担任Types大使，与开发团队交流过，他们尝试永续合约，但因交易员数量少、资金量大，订单簿模式价差大（如100块卖单、50块买单），故采用资产池与预言机定价。但预言机对股票价格的可靠性是瓶颈，需更紧密的市场联动，否则价差或操控风险高。

Sam：美股代币化这样的RWA优于08年次贷危机的ABS，基于四方面进步：

• 透明度高：公链记录可验证，信息对称性优于传统金融（次贷危机资产不透明）。

• 监管完善：合规要求（如托管、审计）较早年严格。

• 风险控制：优质资产选择与智能合约自动化降低人为风险，避免次贷危机层层嵌套的复杂结构。

• 技术进步：区块链基础设施优于传统系统。

但当前炒作成分较多，类似Meme币的“共识即价值”，需警惕人为操盘风险，仍属实验阶段。永续合约潜力大，因无需实物资产，市场接受度高。

Crypto风骚律师：宏大叙事吸引人，但散户参与度低（如苹果股票代币日成交仅9万美金），滑点与流动性问题显著。链上7×24小时交易有“盘前撮合”优势，但深度不足，散户交易小额即可拉高价格。永续合约因无需实物资产质押，市场接受度更高，潜力更大。区块链长期发展可期，但短期需观望。 现实问题：在场大家有没买过代币化股票？

CryptoMiao：我买过Solana上的，滑点很大，交易量小，稍微大点交易就拉高几个点，适合碎股套利，不适合大额投资。

Crypto风骚律师：我看到社群里也多是观望，散户参与热情不高，宏大叙事未落地。

麦格Meg：美股代币化不仅是币圈内生增长（如Meme币的造富效应），更是吸引传统金融关注的外在力量，连接Web2与Web3。类似Payoneer将Web3资金接入现实消费，长期潜力巨大，但需市场与监管成熟。喵哥提到的滑点问题很现实，散户需谨慎挂单。

Q6：美股代币化是一种RWA，还有哪些代币化方向值得关注？

CryptoMiao：我觉得版权类资产最具潜力，如音乐、影视、书籍、网站广告分成。YouTuber（如Beast先生）可将视频版权代币化，快速回收百万美元投资，持有人享受长期分红（如广告费、播放量收益），类似股票分红。相比传统融资，透明高效，适合内容创作者。 例如，网站广告分成、Apple Music版权费可通过代币直接分配，链上记录确保透明。书籍出版收益代币化项目也已有尝试。

Sam：RWA在透明度与自动化上优于ABS，但人为操作是信任痛点。版权、房地产代币化需强监管与法律约束，否则难保长期分红。作为老矿工，我对人为因素持怀疑态度，区块链的初衷是去信任，但人仍是最大变量。需满足关系型契约、高价值、长期时效三要素。 “韭菜共识”也能推高价值，只要资金足够，烂项目也能起飞，但不构成投资建议。

Crypto风骚律师：国内企业（如云南茶山、深圳地产商）咨询RWA融资，类似ABS转让未来收益，如茶山茶叶、未开发土地上链收款。但成本高于传统融资，多为市值管理，香港发行的RWA代币多不流通二级市场，仅限投资人认购。实操中面临监管与流动性困境。

酒馆听友提问：未来代币化股票能否像传统股票一样享有股东权益？

CryptoMiao：类似ETF，需向发行商（如Robinhood）申请赎回为真实股票，但通道不畅。未来若股票市场整体上链（如交易所上链），可直接发行代币赋予股东权益，短期难实现，需10-20年。

麦格Meg：若传统金融全面上链（借贷、供应链金融等），股东权益或可实现，但短期仍是机构主导，散户难跑赢通胀。

东东Robin：如何让代币化股票兼具股东权益？这需要市场足够成熟，交易量与参与度提升，发行商才会开放权益。比如纽交所、新加坡交易所尝试全天候交易，链上可能是实现路径。

美股代币化作为RWA分支，连接Web2与Web3，降低交易门槛与成本，支持全天交易与快速定价。优势在于透明度高、监管进步、技术成熟，但面临流动性不足、价格偏离、赎回机制缺失、合规不确定性等挑战，未上市股票代币化风险更高。长期看，RWA有望重塑金融与内容产业，需技术、监管、市场共同成熟。

感谢各位嘉宾，本期小酒馆到此结束！