10·11闪崩复盘：DeFi流动性幻象与对手方风险

本文要点：

• 回顾上周加密市场清算事件期间的市场压力，该事件在短短几小时内抹去了 192 亿美元的财富。

• 尽管 DeFi 因高效而广受称赞，但不断扩张的 DeFi 应用网络正在日益暴露出它作为行业最大脆弱性的一面。

• 10·11 闪崩凸显了 CeFi 的优势，这些服务在本次危机中表现稳健。

美东时间上周五上午 11 点左右，特朗普总统宣布计划「大幅提高」对中国商品的关税，引发市场急剧抛售。尽管具体细节直到当天晚些时候才公布，但初步冲击已足以令标普 500 在盘中一度下跌 3.8%，纳斯达克 100 指数最大跌幅超过 4.7%。

在更广泛的动荡中，比特币及更广义的加密市场大幅下挫，比特币下跌 13%，稳定币围绕 1 美元剧烈波动，不少山寨币跌幅超过 40%。尽管跌势凶猛，但并非由加密货币自身的基本面因素引发，而是宏观和地缘政治紧张情绪外溢至数字资产，并被杠杆交易活动放大。

合约清算激增，DeFi 是推手

加剧下跌的是杠杆交易的清算，既发生在 Binance 等中心化交易所（CEX），也发生在 Hyperliquid 等去中心化交易所（DEX）。不意外的是，交易，尤其是利用离岸交易所（WEEX 注：指美国本土以外的交易所）进行的永续合约（多空双方每 8 小时结算一次资金费用）的杠杆交易，是加密市场的最主要的特征之一。以往大多数交易活动发生在 CEX，BitMEX 于 2016 年率先推出永续合约，开市场先河；但如今有了新玩家——Hyperliquid。

Hyperliquid 是一家 DEX，意味着它完全运行在区块链上（自有链 Hyperliquid Chain），但与大多数其他 DEX（Uniswap、PancakeSwap、Curve 等）不同，它不采用以恒定乘积公式治理的双币池 AMM 模型（例如在池中平衡 ETH 与 USDC）。相反，它采用一个完全透明的链上限价订单簿，很像 CEX（Coinbase、Binance、WEEX 等）。过去 12 个月里，Hyperliquid 一直是加密交易市场的宠儿；平台上的总锁仓价值 (TVL) 增长了 3 倍（HYPE 代币空投 / 创世事件发生在 2024 年 11 月），而传统 CEX 的 30 日滚动现货交易量下降约三分之一（期货 / 永续合约交易量也有类似下降幅度）。

随着价格断崖式下跌，许多交易者措手不及，导致出现大规模清算——为有记录以来行业规模最大的去杠杆事件。当权益价值跌破维持保证金要求，如果交易者未补足保证金，平台就会启动强平机制：通过自动卖出或买入引擎，平掉 / 对冲亏损头寸，以使交易者的头寸重新符合保证金要求。当大量头寸突然遭受损失时，就可能出现巨幅、异常的价格波动。

下表展示了被强制平仓的规模（交易所 API 将此类交易标记为「强平」）：空头在反弹中被强平 25 亿美元，多头被强平 167 亿美元，总计 192 亿美元的交易者损失，遍布所有加密资产。就比特币而言，空头被强平 6.9 亿美元，多头被强平 46 亿美元，导致比特币交易者财富蒸发 53 亿美元。Hyperliquid 的强平损失遥遥领先，交易者净资产蒸发超过 100 亿美元，进而引发 Binance 和 Hyperliquid 创始人隔空交锋，争执哪家平台的数据更准确。

山寨币清算相对更严重

比特币跌幅达到两位数，而山寨币表现更为惨烈，因此清算在整个加密市场中激增，尤以山寨币为甚。在市值最大的加密资产中，BTC 的清算金额约为 53 亿美元，ETH 约为 44 亿美元，SOL 约 20 亿美元。

值得注意的是，ETH 和 SOL 的体量远小于 BTC。在暴跌之前，BTC 的市值约为 ETH 的 4.5 倍、SOL 的 20 倍。按体量调整后，ETH 的相对清算规模约为 BTC 的 3.7 倍，SOL 约为 BTC 的 7.6 倍。

换言之，ETH 和 SOL 的投资者清算更为严重，反映出更高的杠杆、更陡的价格跌幅（BTC -13%、ETH -18%、SOL -22%），或两者兼而有之。

海外未平仓合约遭重击，美国期货基本无恙

毫不意外的是，清算潮重挫离岸 CEX 的未平仓合约。以比特币计价，未平仓合约下降了 17.6%，相当于约 79 亿美元的名义价值在去杠杆中被抹去了。

相比之下，CME 的在岸期货市场表现得更有韧性：未平仓合约仅下降 4.4%，名义价值不到 7 亿美元。

显而易见的结论是，受监管的美国境内交易者远优于境外同行，更好地渡过了这场风暴。

加密市场出现裂痕

随着去杠杆浪潮层层传导，加密市场的压力迹象开始显现。原本长期窄幅波动的比特币价差急剧扩大；永续合约相对现货价格剧烈摆动；美国市场交易的比特币较离岸市场出现溢价。

特别是在永续合约市场，通常与现货紧密相关的价格关系在多空两端的清算中完全失序。永续合约先是出现近 600 美元 / BTC 的折价，随后转为超过 800 美元 / BTC 的溢价，凸显市场之混乱。

随着加密市场压力加剧，交易对手方风险浮现。在 Coinbase 上交易的比特币，相较全球最大离岸交易所 Binance 出现显著溢价。

在峰值时，经过对 USDT 的美元价值的合理调整后，Coinbase 的溢价接近 5,000 美元 / BTC，价差近 5%。这一背离凸显了人们对离岸市场稳定性和资金状况的担忧上升。

比特币「价格」究竟是多少？

一个看似简单却常被忽视的问题是：比特币的价格到底是多少？

正如前文所指出的，答案会因交易场所与报价方式的不同而出现巨大差异。这一区别不仅关乎交易与投资，更重要的是，比特币及其他加密资产还被用作抵押品，或作为借贷、衍生品、结构性产品等关键金融活动的输入。

例如，加密抵押贷款高度依赖于准确且一致的定价。如下表所示，BTC 的盘中价格在主要市场之间最高相差可达 7%。这绝非小事——标记价格 7% 的波动可能触发追加保证金通知，甚至清算，具体取决于贷款机构所采用的报价来源。

幸运的是，许多传统金融产品，包括受监管的期货、期权和 ETF，已围绕稳健的价格指数进行了标准化，例如用于结算的 CME CF 比特币参考价（BRR）和用于连续定价的 CME CF 比特币实时指数（BRTI）。这些产品并不依赖于单一报价来源（交易所），而是综合自多家交易所的数据。BRR 还使用 1 小时窗口和成交量加权中位价格来计算收盘价，使其更不易受 10·11 这类市场活动的影响。（WEEX 注：CME CF 是指 CME 与 Crypto Facilities 共同编制与维护的一套加密资产价格指数体系。）

归根结底，确定「比特币的价格」绝非易事。这是一个基础性问题，对投资者、机构以及更广泛的加密金融体系的稳定性有着切实影响。

别再用「Peg」来描述稳定币

稳定币并不是「Peg」（锚定）在 1.00 美元！

这是一个由来已久的市场误解，甚至已经写入美国的正式立法。实际情况是，稳定币是一种市场交易工具，其价格会根据交易动态围绕 1.00 美元波动。

它们表面的「稳定」源于市场力量和套利表象，而非固定的「锚定」。当价格跌破 1.00 美元时，交易者买入，当价格升破 1.00 美元时，交易者卖出，并依赖发行人的申购与赎回机制将价格锚定在接近 1.00 美元的水平。

稳定币脱锚

这种误解在上周的市场波动中得到了充分体现。在交易者急于卖出比特币等高波动资产、转而买入美元替代品时，像 USDC、USDT 这类链下储备支持的稳定币，一度较 1.00 美元出现显著溢价。

然而，偏离 1.00 美元的并不只有 USDC 和 USDT——相比之下他们的偏离还算温和——算法稳定币 Ethena USDe 的走势更为极端。USDe 通过在存入的抵押品上做空衍生品（永续合约）以维持 Delta 中性头寸，其价格在 Binance 平台一度暴跌至 0.65 美元。这一跌幅反过来触发了以 USDe 作为抵押品的交易者被强制平仓。

尽管 Binance 承受了大部分批评，最终也对受影响的 USDe 持有者进行了补偿，但问题并非 Binance 一家。在多家 CEX 平台，USDe 的交易价一度低至 0.92—0.95 美元（WEEX 平台最低跌至 0.9638 美元）。Binance 事后解释称，其对 USDe 的定价采用自身内部订单簿，而非综合外部来源——这恰恰是我们所描述的问题。加密货币价格常因交易所不同而出现差异，因此 Binance 用户自然依赖 Binance 对 USDe 的自有报价。行业内有人为 USDe 或 Binance 辩护，这是误导性的；这种背离恰恰揭示了碎片化的加密市场到底是如何运作的。

我们认为，这次价差似乎仅仅是缘于某家 CEX 的订单簿，而非 USDe 内部机制出了故障，尽管不难想象，一个依赖衍生品市场（杠杆）的算法稳定币可能会遇到问题。买者自慎。

DeFi「字母汤」掩盖了流动性与技术风险

出现异常的不止是 USDe，在 DeFi 领域，其他加密货币也经历了异常（主要与 Binance 有关）。DeFi 在掩饰对手方风险和期限错配方面做得「出色」，同时实现了近乎完美的价格平价。但麻烦会在这类的极端事件中找上门来。

以 wBETH 这样的衍生代币为例，其价格曾较 ETH 出现惊人的 3,000 美元折价（ETH 本身已跌至约 3,435 美元）。wBETH 是「Binance Wrapped Beacon Chain ETH」的缩写，发放给通过 Binance 质押 ETH 的用户。

通常，质押在以太坊信标链的 ETH 会被锁定，直到用户申请提现：进入信标链通常约需 24 天，退出约需 40 天。用户可以选择通过 Binance（或其他流动性质押提供商）进行质押，并立即收到 wBETH。

由于由 Binance 进行封装，wBETH 是一种 ERC-20 代币，使其可兼容 DeFi 协议，并且在交易或借贷应用中更易使用；而原生 ETH 由于技术原因，在此类环境中灵活性较差。

在市场平静期，DeFi 参与者通常将此些衍生代币视作与基础代币可互换，并在窄幅价差内进行交易。然而，这种等价性缺乏经济或技术依据。ETH 是以太坊网络的原生资产，具有完全流动性并内生于系统本身；wBETH 则是由某一对手方发行、流动性强、按需提供的负债，而其背后的支撑却是锁定期最长 40 天的非流动资产。

层层叠加的对手方风险——DeFi 设计中的恶魔

这正是传统银行面临的期限错配问题：短期负债对应长期、不可即时动用的资产；而在这里，还叠加了额外的法律和技术风险。将 wBETH 与 ETH 混为一谈，就是忽视了这些关键差异。尽管如此，DeFi 仍在继续这样做——在对手方风险之上叠加对手方风险，将非流动性变成流动性幻象。这不仅不合逻辑，更是危险的疏忽。

问题并不只在 wBETH。如今许多 DeFi 平台充斥着种类繁多的资产，每一种都有令人困惑的前后缀组合，如 satUSD+、SolvBTC.BNB、AIDaUSDT、yvBal-GHO-USDf、USD（Midas mFARM）、ARM-WETH-stETH 等等。人们几乎需要一块「罗塞塔石碑」才能解读这些代币所代表的含义，更别提理解其中蕴含的风险了。[ WEEX 注：罗塞塔石碑（Rosetta Stone）源自古埃及的罗塞塔石碑实物，它上面用三种文字（古希腊文、世俗体、象形文字）记载了同一段法令，正因为有可读的古希腊文对照，学者才能据此破译失传已久的埃及象形文字。]

借贷市场经受住了考验

尽管交易市场一片狼藉，借贷市场——无论是 CeFi 还是 DeFi——总体表现出惊人的稳健。DeFi 借贷巨头 Aave 仅清算了 1.8 亿美元的抵押品，约占其平台 720 亿美元 TVL 的 25 个基点。Coinbase 和 Morpho 的混合 CeFi/DeFi 协议中，仅清算了价值 1,800 万美元的抵押品，抵押总额为 15 亿美元。借贷机构 Maple 报告称，其 CeFi 账簿零损失，但处理了 6,700 万美元的出借人赎回，其 DeFi Syrup 平台上也有类似规模的赎回。

NYDIG 零损失

NYDIG 也未遭受任何损失。每一笔比特币抵押贷款的追加保证金通知都得到了及时的增资响应。

这次事件凸显了 CeFi 相较 DeFi 的关键优势。尽管 DeFi 和部分技术驱动的 CeFi 平台在速度、效率和自动化方面表现出色，它们往往在高压力环境中失灵——而此时，人工判断变得至关重要。

Hyperliquid 的交易者并不会接到人工来电，要求其在宽限期内追加抵押品。区块链没有「Relationship」，无人可沟通，没有谈判的余地。你无法解释某个价格来源不正确，或市场行为异常。在 DeFi 中，你的抵押品会自动、即时被清算，没有任何商量。游戏结束。请再投一枚硬币。

加密货币风险更新

我们经常被问及，比特币以及更广泛的加密生态系统面临的最大风险是什么。我们长期关注的监管问题，如今日益成为正面推动因素；而另一个问题——长期的网络经济问题——仍悬而未决。现在，我们的关注正转向第三个领域：技术。

不安全的代码和库漏洞将长期存在，但其相对风险会随着时间的推移而降低。取而代之的是，与复杂、相互嵌套的密码学原语相关的风险正在浮现。虽然这些风险主要与去中心化应用平台相关，但它们正通过质押和再质押平台、封装比特币、跨链桥等机制，逐步渗透到比特币中。

这些并非比特币本身，而是环绕其外的一层层 DeFi 基础设施。它们的触及范围目前仍然有限，但其趋势指向更深的整合。由于这些风险往往要在真正显现后才被认识到，投资者更应密切关注。