Web3律师深入解读：RWA的主战场？股票代币化的底层商业逻辑是什么？

今年6月，Robinhood宣布将向欧洲用户提供代币化美股与ETF交易，通过签订差价合约的方式向用户提供一种类似OTC金融衍生品的产品服务。

今年9月，纳斯达克正式向美国证监会提交提案，希望交易所能以代币形式公开发行证券，美股代币化的话题正式上了官方的牌桌。

10月29日，素有“链上贝莱德”之称的Ondo Finance宣布其核心产品Ondo Global Markets（Ondo GM）正式接入了BNB Chain，首次把代币化股票与ETF大规模地引入了BNB的生态，掀起了美股代币化的一波新高潮。

在RWA热潮中，为什么股票代币化是我们必须关注的方向？作为中介人、机构、普通投资者的各位，涉足美股代币化市场意义何在？买代币化股票等于买到股票本身吗，核心的区别在哪里？这种产品的合规边界在哪里？……

加密沙律今天将系统性地梳理一些关于股票代币化的重点问题，并从Web3律师的专业角度提出自己的观点。

一、首先，为什么加密沙律认为，股票代币化是现阶段RWA叙事中一个最重要的分支？

相信大家都能感知到，币圈这几个月并不太平。在经历了例如1011事件的大型清算后，投资者逐渐意识到，DeFi现在有一个巨大的BUG：产品做得越来越复杂，协议层层叠加，各种借贷、杠杆、套利、合约结构互相依赖，恨不得玩出花来。但无论哪一环节出现问题，都将会迅速传导至每一层，导致连环爆仓。而棘手的问题在于，市场很难提前判断哪一层会开始失控，来不及做出反应，一旦有危机出现，整体的流动性都会在极短的时间内枯竭。

在这种情况下，原本在DeFi的资金也开始寻找一些有价值并且能平稳穿越周期的资产。

RWA作为以现实资产为底层的代币化产品，天然符合上述要求。根据rwa.xyz网站的最新数据，截至今日，链上RWA资金已经超过356亿美元，并且呈现持续增长的态势。加密沙律团队也一直在RWA的实务前沿，能够最直观地感知到市场的温度。但到目前为止，我们的观点始终是：RWA还没到它爆发的好时候。

加密沙律认为，现阶段能够上链并具有收益价值的资产并不多，这里面有监管、技术、非标准化、流动性等多个维度的原因，很多需要自上而下地解决。因此，现在各大机构普遍都喜欢把现成的货币基金、债券等金融证券产品代币化包装一下试水，因为它们本身就在证券法、公司法框架下有明确的权利义务结构和清晰的法律定义，已经是一个高度标准化、合规化的“产品”了。

而股票，又是在金融产品中风险和收益相对较高的一种，满足投资者的风险偏好的同时，在DeFi场景中也更加容易被纳入抵押、借贷等链上应用。此外，成熟的股票市场具有相当可观的流动性，中介机构全面且成熟，具备大规模配置和即时交易的可行性。

至于美股，在美元霸权的客观现实之下，美股当然是全球最核心、最成熟、最具流动性的资产类别。尤其是以“美股七姐妹”为代表的美股巨头，涨跌都影响着全美乃至全球的金融投资。况且美国又走在加密产业的前列，美股代币化的火热是应有之义。

最狭义的美股代币化，是纳斯达克向证监会提交提案，要求其同意在主市场以代币形式发行证券。需要明确的是，它并不是要求发行一种新的股票，而是希望可以使用两种形态发行同一支股票，区别在于是否需要使用区块链技术来表示所有权和进行登记。唯一的区别就是DTC（the Depository Trust Company）会依据用户的选择，来确定是否使用代币化方式进行结算与清算，过程中也不会对成交速度产生任何影响。

这是官方下场对美股代币化的定义，以这份提案的内容，很难说它真的会改变什么，就像是同一份外卖，从蓝骑士变成了黄骑士送达，同样的价格，同样的商家，同样的电瓶车。对于无法下载APP的人（不具备身份、地址、资金等条件的投资者）而言，还是点不着，吃不上这份外卖。

在这个“市场需求”之下，一批广义的美股代币化平台应运而生：

比如Robinhood，向用户提供一种差价合约（CFD，Contract For Difference）的通证化形式。用户在平台上选择美国上市股票或上市ETF购买Stock Token，每一个Token代表了相应的一股标的股票或单位，每签订一笔合约，平台会通过美方经济商Alpaca买入相应的美股。

又比如最近因为积分赛季计划火了一把的MSX，也是靠订单流售卖（PFOF，Payment For Order Flow），就是把用户在链上的订单打包路由给链下做市商，做到以实时同步的价格购买美股，实现的目标是，只要拥有代币就可以获得相应股票分红。Robinhood和MSX的本质都是一种金融衍生品，而非真正的股票。

虽然用户大多知道，加密沙律也必须再次明确提示，在这些平台上购买代币并不会享有实际的股东权利。但投资者们仍然趋之若鹜地想体验一下美股涨跌，在诱人的市场中分一杯羹。

三、结语

但这些广义的美股代币化一直面临着若干个长期存在，难以解决的问题。比如，因为参与者不够多，有KYC的门槛，导致链上交易的买卖盘并不深，这个市场的流动性不够充足。也正因如此，投资人买卖代币时，价格可能会出现滑点问题，就是卖不到预期的价格。同时，从股票到代币化资产的转换涉及多个中间流程，甚至有多个参与方，手续费一高，铸造和赎回的摩擦成本又多，套利效率就比较差，至此很容易形成一个恶性循环。诸如此类的问题形成了早期美股代币化的典型痛点。

而最近，Ondo Finance似乎提出了一个针对于此的解决方案。

首先，针对流动性问题，Ondo的做法是，先自己从传统市场买入一堆真实股票，存放在持牌券商或者托管银行那里，这样用户下单后，就可以从真实的股票库存中划拨出等值的部分，在链上生成一份对应的代币给到用户，实现“即时”的目标。代币市场和美股市场的链路缩短，套利者能以低交易成本进入，代币价格的波动也更轻盈，确实解决了一部分流动性问题。

加密沙律认为，美股代币化的核心合规挑战集中在两个方面：

当交易平台将投资者资金集中用于购买标的股票，并通过代币形式分配收益或红利时，实质上可能做成一种集体投资工具，而这个是需要在证券监管框架内注册或取得豁免的；

另外在于，如果代币可在链上自由买卖、且由平台撮合交易，则该平台可能被认定为 “替代交易系统（ATS）”，必须遵守相应的经纪、清算、披露等合规要求。

这两项监管认定几乎决定了代币化股票能否在现有法律体系中“合法存在”，也是各类平台设计商业与技术架构时最需谨慎权衡的部分。那么Ondo Finance是怎么达到合规性的呢？

• 首先，Ondo Finance收购了Oasis Pro，直接获得了包括美国SEC注册的Broker-Dealer经纪商牌照、ATS（Alternative Trading System）替代交易系统牌照、Transfer Agent股权代理牌照，意味着它可以合法持有真实股票，能做清算，能做托管，能做代币化，能做转让登记，有了充足的合规依据。

• 第二，Ondo Finance背后都是大型的机构资金和顶级金融背景团队，大家经常说Ondo Finance是链上贝莱德，这是因为Ondo在链上扮演的角色和贝莱德在传统金融中的角色是相似的，同时他们的体量和资方背景也是差不多。
• 贝莱德是全球最大的资产管理公司，其核心价值之一是发行安全、透明、规模巨大的基金和固定收益产品，比如美国国债ETF、货币市场基金。而Ondo Finance一直在努力把国债和现金产品通过代币化搬到链上，包括USDY（以短期美国国债、现金等价物（银行存款等）为底层资产的收益型“链上美元”）、OUSG（以BlackRock管理的短期美国国债ETF以及少量机构债券为底层资产的代币化短期国债基金）。

因此，Ondo Finance有充分的实力和理由，将美股代币化提高一个台阶。美股代币化的出现，是加密金融与传统资本市场逐步融合的一个重要信号。它不仅是技术层面的创新，更是监管与金融基础设施重构的试验场。短期内，代币化股票仍处于探索阶段，合规路径和市场机制都在不断磨合；但从长期来看，谁能在合规与效率之间找到平衡，谁就有机会在下一轮资产上链浪潮中占据制高点。

在加密沙律看来，传统金融体系对于股票代币化普遍态度仍然是抵触的。这种抵触并不难理解：新模式过于“颠覆”，对既有金融秩序造成的冲击太大，监管框架目前也没能力跟上，一旦出现问题，谁来担责？但换个角度来看，股票代币化确实解决了一定痛点。从技术革新到市场实际反馈，它都清晰地回应了当下的真实需求，所以我们觉得，股票代币化的未来还是值得期待的。