今天，我們很高興宣布：本公司的流動性基金已投資於 ENA——Ethena Protocol 的原生代幣；Ethena 是 USDe（目前領先的「合成美元」）的發行方。
我們曾在〈穩定幣的終局〉中指出，穩定幣是加密產業中最大可觸及市場，而「收益」是最終疆界。雖然我們對「可分潤的收益型穩定幣」方向判斷正確，但我們低估了「合成美元」的市場規模。
我們將穩定幣這一類別分為兩種：
- 會分潤收益的
- 不分潤收益的
而「會分潤收益」的穩定幣，又可以再分為：
- 永遠以政府支援的國債資產 1:1 完全背書者
- 非上述者：也就是「合成美元」
「合成美元」並非完全以政府支援的國債資產背書；它的做法是透過在金融市場執行「Delta 中性」交易策略，來產生收益與維持穩定。
Ethena 是一個去中心化協議，也是目前規模最大的合成美元 USDe 的營運者。
Ethena 的目標，是提供一種相較於 USDC、USDT 等傳統穩定幣的替代方案；這些傳統穩定幣的儲備主要賺取短期美債殖利率。而 Ethena 的 USDe 儲備，則是透過傳統金融中最大且被驗證的策略之一——基差交易（basis trade） ，來產生收益並瞄準穩定。
光是在美國國債期貨上的基差交易，規模就以數千億甚至兆級美元計。如今，能夠大規模執行此策略的基礎設施，通常只開放給合格投資人與機構投資人。加密正從底層重建金融系統，藉由代幣化，讓這類機會對所有人開放。
我們團隊其實多年來一直思考：把「基差交易」作為底層，來打造一種「合成美元」。早在 2021 年，我們就發表了一篇論述並宣布投資 UXD Protocol——全球第一個完全以基差交易作為背書的代幣。
雖然 UXD Protocol 在時機上「超前」，但 Ethena Labs 創辦人暨執行長 Guy Young 在我們看來，把這個願景執行得極為出色。如今，Ethena 已成為最大規模的合成美元 ，在推出兩年內流通量成長到 150 億美元，並在 10 月 10 日市場清洗後回落至約 80 億美元。就整體「數位美元」而言，它排名第三，僅次於 USDC 與 USDT。
USDe流通量變化（資料來源：DefiLlama）
合成美元的系統性順風
Ethena 位居三股正在重塑現代金融的強大趨勢交會點：穩定幣、永續化（perpification）與代幣化。
穩定幣
目前市場上流通的穩定幣超過3,000 億美元 ，預期至本世代末將成長至兆級規模。近十年來，USDT 與 USDC 長期稱霸穩定幣市場，合計占超過 80% 總供給 。兩者都未直接與持幣者分享收益——但我們認為，隨時間推進，「與使用者共享收益」將從例外變成常態。
在我們看來，穩定幣的競爭與差異化，核心在三個向度：通路、流動性，以及「收益」。
Tether 為 USDT 打造了極佳的流動性與全球通路；它是加密交易中的主要報價資產，也是新興市場 中取得「數位美元」的最廣泛管道。
Circle 則專注於與像 Coinbase 等夥伴共享經濟利益來擴張通路——這種策略雖然有效推動成長，但也壓縮了 Circle 的利潤邊際。隨著加密滲透加速，我們預期更多在金融與科技領域具備深厚通路的公司，會發行自家穩定幣，進一步使「以美債背書的穩定幣」市場商品化。
對新進者而言，最主要的差異化方式是提供更高的收益。近年來，「可分潤的收益型穩定幣」敘事逐漸增強。然而，那些以美國國債背書者，提供的收益不足以在加密原生社群中形成顯著採用——原因在於，加密原生資本的機會成本，歷來高於美債殖利率。
在所有新進者中，真正取得顯著通路與流動性的只有 Ethena，主要就是因為它提供了更高的收益。根據 sUSDe 自成立 以來的價格變化 ，我們估算其自成立以來的年化收益略高於 10%，約為「美債背書穩定幣」的兩倍。其作法即是把握基差交易——一種從市場「槓桿需求」中變現的策略。至今，該協議已累積接近6 億美元 的收入——其中4.5 億美元 是在過去 12 個月內產生。
資料來源：Token Terminal
在我們看來，合成美元真正的採用考驗，是它在主要交易所上被接受為「抵押品」。Ethena 在這方面表現優異，USDe 已成為像幣安 、Bybit 等大型中心化交易所的核心抵押品之一——這是其快速成長的重要驅動。
另一項獨特特性，是與「聯準會利率（Fed Funds）」呈現溫和負相關。不同於以美債背書的穩定幣，當利率下降時，Ethena 理論上會受益——因為低利率刺激經濟活動、提升槓桿需求、推高資金費率（funding rate），也強化了支撐Ethena 收益的基差交易。我們在 2021 年見過此一情境：資金費率與美債殖利率的利差一度擴大超過 10%。
當然，隨著加密與傳統金融整合加深，更多資本會湧入同一筆基差交易，使「基差交易」與「聯準會利率」的利差收斂。不過，這樣的整合需要多年時間。
資料來源：比特幣資金費率、國債利率
「美債利率 vs 資金費率」
最後，摩根大通J.P. Morgan 的研究預估：可分潤的收益型穩定幣，未來可能吃下穩定幣市場最多 50% 的市占。伴隨整體穩定幣市場走向兆級規模，我們認為 Ethena 在這股轉變中位置絕佳。
永續化（Perpification）
永續期貨在加密領域已展現強勁的「產品市場適配」。在這個約4 兆美元的資產類別裡，加密永續合約每日交易額超過1,000 億美元，整體未平倉部位（OI）在 CEX 與 DEX 加總也超過 1,000 億美元。永續合約提供了一種優雅的方式，讓投資人以槓桿暴露於標的資產的價格變動。我們認為，未來會有更多資產類別採用永續合約，這正是我們所指的「永續化」。
關於 Ethena，常見的一個問題是它的「可服務市場規模（TAM）」：畢竟其策略的擴張，短期內受限於永續市場的未平倉部位。對此我們同意其短期限制，但認為外界低估了其中期與長期的機會。
Token 化股票的永續合約
全球股票市場約值100 兆美元——是加密市場的約 25 倍。僅美股就約值60 兆美元。如同加密市場，股票市場參與者對槓桿也有強勁需求。這點可由 0DTE（零天到期）選擇權的爆炸性成長看出；該產品多由散戶交易，現已占 SPX 選擇權成交量的 50% 以上。散戶顯然想要對標的資產的價格變動，取得槓桿暴露——而「token 化股票的永續合約」正好可以直接滿足此需求。
資料來源：芝加哥期權交易所/Cboe
「SPX 0DTE 選擇權」
資料來源：Cboe
相較於選擇權，永續合約對多數投資人來說更易理解；舉例而言，提供「標的資產 5 倍暴露」的產品，比起要理解theta、vega、delta 等選擇權定價模型，更為直接。我們不認為永續會取代 0DTE 選擇權市場，但它可能吃下顯著的市占。
隨著股票資產 token 化，「股票永續」可能為 Ethena 打開更巨大的空間。我們認為，這會讓 Ethena 成為新市場引導初期的重要流動性來源，對 CEX 與 DEX 都有利；或者，Ethena 也可選擇自行打造以 USDe 為抵押的「股票永續DEX」。相較加密市場，股票市場的龐大規模，意味著基差交易的容量可能「擴大數個數量級」。
來自金融科技（Fintech）的全新通路：整合去中心化永續合約交易所
當我們首次提出「以基差交易背書的去中心化數位美元」論述時，去中心化衍生品交易所仍相當早期——流動性不足、尚未適合主流使用。此後，穩定幣已成主流，低費用、高吞吐量的公鏈也歷經實戰。如今，像 Hyperliquid 等平台，每日促成約400 億美元的去中心化永續交易量，未平倉部位約150 億美元。
資料來源：DefiLlama
隨著各國對加密的監管態度更趨友善，全球金融科技公司勢必擁抱加密。像 Robinhood、Coinbase 等領先者，已逐步走向「萬事交易所（Everything Exchange）」。其中不少已整合 DeFi 中介，讓使用者能在平台未上架的長尾資產上進行現貨交易。
目前，多數非加密原生的使用者，只能接觸到有限的加密資產，而且僅能以現貨形式交易。我們認為，這群人代表著「槓桿需求」的重大未開發市場。隨著「去中心化永續交易所」成為主流，金融科技平台自然會直接整合這類產品。
舉例來說，Phantom 近期整合了 Hyperliquid（去中心化永續交易所），讓使用者能直接在 Phantom 錢包中交易永續。這項整合每年新增約3,000 萬美元的收入。身為金融科技創業者，看到這種成果，很難不心動。再如，Robinhood 近日宣布投資 Lighter（去中心化永續交易所）。
我們相信，隨金融科技採用加密永續，將形成全新的產品分發通路，推升更高的交易量與未平倉部位，進而擴大支撐Ethena 的「基差交易」容量與可擴展性。
代幣化
加密的超能力在於：任何人都能輕鬆發行與交易代幣。代幣可以代表任何有價值的事物，從穩定幣、L1 資產到迷因幣，甚至是「代幣化策略」。
在傳統金融中，與「代幣化」最接近的平行物是 ETF。如今，美國市場中，ETF 的數量已超過單一上市股票。ETF 將複雜策略封裝成單一可交易代碼，投資人可以輕鬆買賣或持有——執行與再平衡等複雜性，都由 ETF 發行方在後台處理。難怪全球最大 ETF發行商的執行長，BlackRock，對代幣化顯得全力投入。
代幣化的範圍超越 ETF——它讓資產更快、更便宜、更容易以任意大小擁有與交易，同時提升分發效率與資本效率。只要能上網，任何人都能即時買、賣、轉或收代幣，甚至把代幣拿去質押成抵押品，以擴充額外流動性。我們想像一個未來：全球金融科技平台會成為「代幣化策略」的重要分發者，把機構級產品直接帶給全球消費者。
Ethena 目前是以「代幣化基差交易」作為起點——但它並不受限於此，未來可以分散收益來源。事實上，它今天已在做：當基差交易的報酬較低或轉負時，Ethena 會將一部分抵押品轉入其生態中的另一款產品 USDtb——以BlackRock 的「代幣化國債基金 BUIDL」背書的穩定幣，以維持穩定並優化收益。
ENA 的投資理由
前文我們談的是 Ethena 長期可服務市場的樂觀情境；同時，了解團隊與協議的特性也很重要，尤其在「風險管理、價值捕捉與未來成長機會」方面。
團隊
「Luna 崩盤後幾天我就辭職去做 Ethena，FTX 倒閉後幾個月我就把團隊招齊了。」——Guy Young，Ethena 創辦人
以我們的經驗來看，Guy 是 DeFi 領域最敏銳且具戰略思維的人之一；他把在Cerberus橫跨資本結構的投資經驗，帶入正在快速金融化的加密市場。
Guy 的成功來自精實而具經驗的約 25 人團隊。舉幾位成員：Ethena 的 CTO Alex Nimmo 曾是 BitMEX 的早期員工，參與了將「永續期貨」打造為加密中最重要金融工具的整個建設與擴張；Ethena 的 COO Elliot Parker 曾在Paradigm Markets 與 Deribit 任職，他在做市商與交易所間的關係網，促成了 Ethena 今日在與這些交易對手的整合成效。
成果有目共睹。Ethena 在不到兩年便成為最大規模的合成美元。在此期間，團隊動作迅速，完成與一線中心化交易所的整合，建立了多數專案需要多年才能取得的避險管道。USDe 現已在像幣安與 Bybit 等主要場域被接受為抵押品。多家交易所也是 Ethena 的投資人，顯示協議與全球加密市場關鍵玩家間的戰略一致性。
風險管理
我們的合夥人 Spencer 與 Kyle 在 2021 年寫過〈DeFi 協議不捕捉價值，DAO 才是管理風險〉。核心論點很簡單：不管理風險、卻想收費的 DeFi 協議，終將被分叉；而那些「內生地管理風險」的協議，理應收費，否則就不會有人願意背書系統。
Ethena 是此原則的最佳實例。該協議展現了穩健的風險管理，今年就成功穿越兩次重大壓力事件；每一次都強化了其在加密生態內的公信力、韌性與品牌信任。
Bybit 駭侵事件：迄今規模最大的加密駭侵
2025 年 2 月 21 日，Bybit 發生14 億美元熱錢包駭侵，成了 Ethena 的「交易所對手風險模型」的真實壓力測試。事件引發用戶在 Bybit 的大量提領，但 Ethena 的策略仍無損。
由於避險與抵押品分散於多個場域，並採「場外託管」，Ethena 在事件期間維持正常運作。重要的是：Ethena 並無抵押品損失，與 Bybit 事件相關的鑄造與贖回流程也未中斷。
10 月 10 日拋售：加密史上單日最大去槓桿事件
2025 年 10 月 10 日，加密市場出現極端去槓桿事件；短短數小時內，約 200 億美元的部位遭到清算，主要 CEX 與 DEX 的未平倉部位全面崩落。在連環發生的清算中，USDe 在幣安一度跌至約 0.65 美元，源於幣安的「預言機設計」而招致批評。然而，在鏈上更具流動性的場域如 Curve，USDe維持接近平價（見下方圖），贖回也持續正常——顯示這是一個特定場域的錯位，而非系統性脫鉤。關於 10 月 10 日事件，Guy 在 X 上的這串貼文相當值得一讀。
資料來源：X平臺
在兩次事件中，Ethena 團隊皆保持透明溝通，且沒有用戶資金損失。同時，協議持續正常運作，數小時內完成了「九位數金額級」的贖回，且全部可在鏈上驗證。這類時刻會考驗任何協議的風險紀律；能在規模情境下妥善管理，除了鞏固信任與公信力，也累積了品牌資本與護城河——對像 Ethena 這類 DeFi 協議而言至關重要。
坦白說，未來幾年，Ethena 仍可合理預期會面臨更多壓力測試。我們並不是說風險已消失或被完全化解；而是強調：在近年的重大市場壓力事件中，Ethena 的表現與韌性都非常出色。
價值捕捉
我們認為，Ethena 能夠比 USDC 等穩定幣擁有更高的「take rate」（抽成率）。不同於 USDC，Ethena 主動管理市場風險、在多數情境下與使用者共享更高收益，且在近期到中期可能與「利率」呈負相關——這些因素都強化了它捕捉並維持長期價值的能力。
目前 ENA 主要作為治理代幣，但我們相信它有清晰的路徑開始累積價值。Ethena 過去一年大約產生了4.5 億美元收入——其中沒有一分分配給 ENA 持有者。
2024 年 11 月提出的「費率開關」提案，列出了在價值流向 ENA 持有者之前需達成的多項里程碑。在 10 月 10 日事件前，所有條件皆已達成；唯一尚未達標的，是 USDe 的流通供給。我們預期在「費率開關」啟動之前，USDe 的流通量將超過 100 億美元。目前，風險委員會與社群正在檢視費率開關的具體落地細節。
我們評估：這些進展很可能被公開市場正面看待，因為它們強化了 Ethena 的治理一致性、長期持有者結構，並降低代幣的拋壓。
長期成長動能
Ethena 本身，已是加密產業中營收最高的協議之一。
Ethena 正運用其領先位置，推出多條新產品線，建構於其「穩定幣發行」以及「加密永續交易所專長」的核心優勢之上。這些產品線包括：
- Ethena Whitelabel：「穩定幣即服務」方案，由 Ethena 替大型公鏈與應用打造穩定幣。已合作的對象包含megaETH、Jupiter、Sui（透過 SUIG）等。
- HyENA 與 Ethereal：由第三方打造、以 USDe 抵押為基礎的兩個永續合約 DEX；同時驅動 USDe 的使用場景與交易手續費回流 Ethena 生態。兩者雖由外部團隊構建，但價值直接回饋至 Ethena。
這些潛在產品線，能進一步鞏固 Ethena 在「合成美元」領域的領先地位。
伴隨所有「新增產品線」都建構於 Ethena 之上，Ethena 應能將這些業務所創造的經濟成果，置於既有強勁營收數字的旁側，一起受益。
為何我們看多 Ethena
Ethena 在長期由 Tether 與 Circle 主導的穩定幣市場中，切出了明確的利基——成為「合成美元」類別的明確領先者。
隨著穩定幣普及、傳統資產代幣化、去中心化永續合約交易所起飛，我們認為 Ethena 在這些系統性順風中位置獨特——把全球對槓桿的需求，轉化為對使用者與金融科技平台而言「有吸引力、可近用」的收益。
該協議的強力風險管理文化已在真實世界壓力測試中被驗證，且持續交出成績；這幫助 Ethena 建立了深厚的使用者與合作夥伴信任。
長期而言，Ethena 能運用其規模、品牌與基礎設施，擴展至其他產品，分散營收來源，強化其對市場衝擊的抗性。
身為在「成長最快的收益型穩定幣類別」中，「成長最快的合成美元」的發行方——Ethena 極適合孵化新的業務線；使其具備額外上行，觸及加密中最賺錢的業務（交易所與出入金），同時擴張 USDe 的供給。
前方機會巨大，我們也很興奮，作為 ENA 的長期持幣人。
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