降雪预报
又到了我化身“键盘气象学家”的时候了。拉尼娜（La Nina）和厄尔尼诺（El Niño）之类的概念涌入我的词汇表。预测暴风雪的风向和预测降雪量一样重要，这直接关系到我该去哪里滑雪。我运用自己那点儿粗浅的天气知识，对日本北海道的秋季何时结束、冬季何时开始发表意见。我还和其他当地的滑雪爱好者（ski bums）讨论着我梦想着粉雪季能早点开始。然而，我手机里更新频率最高的应用，不是我最爱的加密货币图表应用，而是雪况预报（Snow-Forecast）应用。
随着数据点陆续到来，我不得不决定何时带着不完整的信息前往雪道。有时候，直到你穿上滑雪板的前一天，你都无法预知届时的天气状况。几个雪季前，我在十二月中旬抵达，发现整座山都被尘土覆盖。一条缆车线路开放，却要服务几千名滑雪爱好者。为了滑一条积雪稀少、适合初级到中级水平的平坦雪道，人们排了几个小时的队。第二天，大雪纷飞，我在我最喜欢的、被林间空地（glades）环绕的滑雪胜地，享受了一次史诗级的粉雪滑行。
比特币是全球法币流动性的自由市场风向标。它的交易基于对未来法币供应量的预期。有时现实与预期相符，有时则不然。金钱即政治。而瞬息万变的政治言论会影响市场对未来“肮脏法币”供应量的预期。我们那些并不完美的领导人，有时为了拉抬他们支持者（他们拥有巨量的房产、股票和加密货币）的资产包，呼吁发行更多更便宜的货币；有时为了对抗通货膨胀（通胀会摧毁平民百姓，危及他们的连任或独裁统治），他们又会呼吁采取相反的措施。正如科学一样，在交易中，保持**“信念要坚定，但姿态要灵活”**（strong convictions loosely held）才是明智之举。
在2025年4月2日那个所谓的“美国解放日”惨败之后，我呼吁“只涨不跌！”（Up Only!）。我相信美国总统特朗普和他的财政部长“野牛比尔”贝森特（Buffalo Bill Bessent）已经吸取了教训，不再试图过快地改变世界金融和贸易体系。为了重获支持，他们会用印钞来发放好处，分发给他们的支持者。4月9日，特朗普“鸣金收兵”，宣布暂停关税，一场看似大萧条的开端，却变成了年度最佳买入机会。比特币上涨了21%，一些“山寨币”（shitcoins）（主要是以太坊）也上涨了，比特币的市场份额从63%下降到59%。
然而，近期比特币的美元隐含流动性预期恶化。比特币价格自10月初创下的历史高点以来已下跌25%，许多山寨币被锤得比纽约市长选举中的资本家还惨。究竟是什么改变了这一切？特朗普政府的言论并未改变。特朗普仍然抨击美联储维持过高的利率。他和他的幕僚们继续谈论通过各种手段刺激房地产市场。而最重要的是，特朗普在每一个关键时刻都向中国妥协，他迟迟不愿扭转中美两大经济体之间的贸易和金融失衡局面，因为对于那些必须每两到四年面对选民的政客来说，由此带来的经济和政治痛苦实在难以承受。同样没有改变的是，美元流动性的萎缩，而市场现在对此的重视程度甚至超过了政客们的言论。
(图表：美元流动性指数 vs 比特币)
我的美元流动性指数（白色）自2025年4月9日起下跌了10%，而比特币（金色）则上涨了12%。这种分化部分源于特朗普政府积极的流动性言论。部分原因在于散户投资者将比特币ETF的资金流入和DAT（数字资产财库公司）的mNAV（市值相对净资产）溢价视为机构投资者希望持有比特币的证据。
机构投资者纷纷涌入比特币ETF，至少叙事是这么说的。正如你所看到的，4月到10月期间的净流入资金为比特币提供了持续的买盘，即便美元流动性在下降。我必须对这张图表补充一点说明。按资产管理规模计算最大的ETF（贝莱德的IBIT US）的最大持有者将该ETF用于基差交易（basis trade）；他们并非真的做多比特币。他们做空芝加哥商品交易所（CME）上市的比特币期货合约，同时买入ETF，以此赚取两者之间的价差。[1] 这种做法具有资本效率，因为通常他们的经纪商允许他们将ETF作为其做空期货头寸的抵押品。
(图表：IBIT US 的五大持有者)
以下是 IBIT US 的五大持有者。它们都是大型对冲基金或专注于自营交易的投资银行，例如高盛。
(图表：Binance BTC/USDT 年化基差)
上图显示了这些基金通过买入IBIT US并卖出CME期货合约所获得的年化基差。虽然上图显示的是币安交易所，但CME的年化基差基本相同。当基差显著高于联邦基金利率时，对冲基金会蜂拥而至，造成ETF资金持续大量净流入。这给那些不了解市场微观结构的人造成了一种错觉，即机构投资者对比特币敞口有着浓厚的兴趣，而实际上他们根本不在乎比特币，他们只是为了在联邦基金利率之上获得一些额外的收益而跑到我们的“沙盒”里来玩。当基差下降时，他们会迅速抛售头寸。最近，随着基差的下降，ETF市场出现了大规模的净流出。现在，散户投资者认为这些机构投资者不喜欢比特币，从而形成了一个负反馈循环，促使他们抛售，进一步降低基差，最终导致更多机构投资者抛售ETF。
数字资产库（DAT）公司为机构投资者提供了另一种获取比特币敞口的方式。Strategy（MSTR US）是持有比特币数量最多的DAT。当其股票交易价格远高于其比特币持有量（即市值相对净资产(mNAV)溢价）时，该公司可以通过发行股票和其他融资方式以较低的成本获取比特币。随着溢价转为折价，Strategy获取比特币的速度也随之降低。
这是一张累计持仓图，而不是该变量的变化率图，但您可以直观地看到，随着Strategy的mNAV溢价消失，持仓增长速度放缓。
尽管自4月9日以来美元流动性持续萎缩，但比特币ETF的资金流入和DAT的购买仍推动比特币价格上涨。然而，这种局面已经结束。目前的基差不足以维持机构投资者持续买入ETF，而且由于大多数DAT的交易价格已转为折价，投资者现在也纷纷回避这些比特币衍生证券。如果没有这些资金流入来掩盖流动性不足的现状，比特币必然会下跌，以反映当前对美元流动性萎缩或增长速度不及政界人士承诺的短期担忧。
给我看看 (Show Me)
现在是特朗普和贝森特“要么拿出真本事，要么闭嘴”（put up or shut up）的时候了。要么他们有能力让财政部凌驾于美联储之上，制造另一个房地产泡沫，发放更多刺激支票等等；要么他们就是一群“软弱无能的骗子”（limp-dick charlatans）。更复杂的是，“蓝色团队”民主党人发现（这并不令人意外），围绕“可负担性”的各种说法展开竞选策略是制胜法宝。反对党能否兑现这些承诺，比如免费公交卡、大量租金管制公寓和政府运营的杂货店，并不重要。重要的是，民众希望自己的声音被听到，至少希望有人能自欺欺人地认为掌权者在为他们着想。民众不想被特朗普及其“让美国再次伟大”（MAGA）社交媒体大军“煤气灯操纵”（gaslighted），误以为他们每天所见所闻的通胀都是假新闻。[2] 他们希望自己的声音能被听到，就像特朗普在2016年和2020年听到他们的声音那样——当时特朗普告诉他们，他会打击中国，驱逐棕色人种，这样他们高薪的工作就会神奇地重新出现。
对于那些着眼于多年未来的人来说，法定货币发行速度的短期放缓无关紧要。如果“红色团队”共和党人印钞能力不足，股市和债市将会崩盘，这将使两党中那些顽固分子重返“印钞的撒旦邪教”（satanic cult of money printing）。特朗普是一位精明的政治家，与前美国总统拜登（拜登也曾因新冠疫情刺激计划引发的通胀而面临民众的类似反抗）类似，他会公开改变立场，抨击美联储造成了困扰中产阶级选民的通胀。但别担心，特朗普不会忘记那些为竞选活动提供资金的富裕资产持有者。“野牛比尔”贝森特将奉命以平民百姓无法理解的“创意”方式印钞。
(图片：2022年拜登、耶伦、鲍威尔会面)
还记得2022年的这张“作秀照片”（photo op）吗？我们最爱的那个“软蛋受气包”主席鲍威尔，被当时的总统“瞌睡乔”拜登和财政部长“坏女孩”耶伦（Bad Gurl Yellen）训话。拜登向他的臣民们解释说，鲍威尔会压制通胀。然后，因为他需要拉抬那些把他送上台的富人们的金融资产，他告诉耶伦要不惜一切代价，撤销鲍威尔的所有加息和缩表措施。耶伦发行的短期国库券（T-bills）比中长期国债（notes or bonds）还要多，这从美联储的逆回购计划（RRP）中抽走了2.5万亿美元（从2022年Q3到2025年Q1），从而推高了股票、房产、黄金和加密货币。对于普通选民，以及你们中的一些读者来说，我刚才写的可能就像“阿拉米语”（Aramaic）天书一样，而这正是重点。你们感受到的通胀，直接源于一位曾告诉你他关心解决“可负担性”问题的政客。
“野牛比尔”贝森特必须施展类似的魔法。我百分之百确信他会策划出类似的结果。他是史上最博学的货币市场“水管工”（plumbers）和外汇交易员之一。
准备工作 (The Setup)
2023年下半年和2025年下半年的市场格局惊人地相似。债务上限之争在盛夏结束（2023年6月3日和2025年7月4日），迫使财政部重建一般账户（TGA），导致系统流动性被吸走。
（图表：2023年TGA变化）
（图表：2025年TGA变化）
“坏女孩”耶伦让她的老板很满意。“野牛比尔”贝森特能否“硬气起来”（find his BBC），并用“铁腕手段”（Bismarck）将市场整治到位，以便“红色团队”共和党能在2026年中期选举中动员那些持有金融资产的选民出来投票？
每当政客们认真倾听大多数饱受通胀之苦的民众的心声时，他们就会大谈特谈要约束那些热衷于印钞的央行行长和财政部官员。为了让他们打消收紧信贷的念头，市场摆出了一个“霍布森选择”（Hobson’s choice，即别无选择）。在投资者意识到短期内印钞是禁忌之后，股市和债市价格迅速下跌。此时，政客们要么印钞来拯救支撑整体经济但允许通胀再次加速的高杠杆“肮脏法币”金融体系；要么就只能放任信贷紧缩，但这会摧毁富裕的资产持有者，并造成大规模失业，因为过度杠杆化的企业不得不减产减员。通常，后者在政治上更难接受，因为1930年代式的失业和金融困境总是选举的票房毒药；而通胀却是一个隐形的杀手，并且可以通过印钞来资助穷人（的补贴）以掩盖它。
就像我对北海道“降雪机器”（指自然降雪现象）充满信心一样，我百分之百确信特朗普和贝森特希望他们的“红色团队”共和党人继续掌权，因此他们会想方设法，既在打击通胀方面表现强硬，又能印出必要的钞票，来继续这场凯恩斯主义的部分准备金制度“诈骗游戏”（con game）——这正是美国乃至全球的经济现状。在山上，去早了有时候只能滑“土雪”（dirt skiing）。在金融市场，在我们重回“只涨不跌”的局面之前，用Nelly的歌词来说，市场必须先“蹲下，亮出雄鹰的姿态”（drop down and get their eagle on，意指下跌探底）。
(图片：Nelly 音乐视频截图)
他们现在拍的音乐视频可真不如以前了。
牛市论据 (The Bull Case)
针对我提出的“美元流动性为负”理论的反驳论点是：随着美国政府在“关门”后恢复运作，TGA将在短期内减少1000亿至1500亿美元，以达到8500亿美元的目标，这将为系统增加流动性。此外，美联储将于12月1日起停止缩表，并很快通过QE（量化宽松）[3] 恢复资产负债表扩张。
我最初对“关门”后的风险资产持乐观看法。然而，当我深入研究数据时，我注意到自7月以来，根据我的指数，大约有1万亿美元的流动性蒸发了。新增1500亿美元固然可喜，但接下来呢？
尽管多位美联储理事暗示，重启QE对于重建银行储备以确保货币市场正常运作是必要的，但这仅仅是“口嗨”（just talk）。只有当《华尔街日报》的美联储“耳语者”尼克·蒂米劳斯（Nick Timiraos）宣称重启QE获得绿灯时，我们才能确定他们是认真的。但我们还没到那一步。与此同时，常备回购工具（SRF）将被动用，以数百亿美元的规模印钞，确保货币市场能够应对巨额的国债发行。
理论上，贝森特可以将TGA降至零。不幸的是，因为财政部每周必须滚动（roll over）数千亿美元的票据，他们必须保留大量的现金缓冲以防万一。他们无法承受在到期的国库券上违约，这就排除了立即将剩余的8500亿美元注入金融市场的可能性。
将政府支持的抵押贷款机构房利美（Fannie）和房地美（Freddie）私有化肯定会发生，但不会在未来几周内。银行也会尽其“职责”，向那些制造炸弹、核反应堆、半导体等的企业提供贷款，但同样，这种贷款将在一个较长的时期内发生，这些信贷不会立即涌入美元货币市场。
多头是对的；随着时间的推移，“印钞机终将轰鸣”（money printer go Brrrrrr）。但首先，市场必须回吐自四月以来的涨幅，才能更好地与流动性基本面相符。最后，在讨论 Maelstrom（作者基金）的仓位之前，我并不认同“四年周期”的说法。比特币和某些山寨币只有在市场“呕吐”（puke）到一定程度（即暴跌），促使印钞速度加快之后，才会创下历史新高。
Maelstrom 仓位 (Maelstrom Positioning)
上周末，我增持了美元稳定币的仓位，以应对预期的加密货币价格下跌。我认为，短期内唯一能够摆脱美元流动性负面困境的加密货币是 Zcash (ZEC)。随着AI、大型科技公司和“大政府”的介入，互联网大部分领域的隐私已死。Zcash 和其他采用零知识证明加密技术的隐私加密货币是人类对抗这一新现实的唯一希望。正因如此，Balaji 和其他人认为，“隐私元叙事”（privacy meta-narrative）将在未来多年持续驱动加密货币市场。
作为中本聪的信徒，我们理应感到愤慨：市值排名第三、第四和第五的加密货币竟然分别是美元衍生品、一个“啥也不是”的链上的“啥也不是”的币，以及CZ（赵长鹏）的中心化计算机。如果15年后，这些加密货币竟然是比特币和以太坊之后市值最大的，那我们他妈的到底在干什么？我并非针对 Paolo、Garlinghouse 和 CZ；他们都是为代币持有者创造价值的大师。各位创始人，请注意了。但是Zcash或类似的隐私加密货币理应排在以太坊之下。我相信，草根加密社区正在醒悟：我们通过赋予这些币种高市值所暗中支持的东西，与那个去中心化的未来是背道而驰的——在那个未来，我们这些有血有肉的人类，在面对压迫性的科技、政府和AI巨头时，依然能够保持自主权。因此，在我们等待贝森特重拾印钞节奏的同时，Zcash或其他注重隐私的加密货币的价格将会迎来长期（secular）上涨。
Maelstrom 仍然“多到爆”（long as fuck），如果我必须在更高的位置买回来，就像今年早些时候我懊恼地做过的那样，那就这样吧。我自豪地承受我的“L”（Losses，亏损），因为手头有闲置的法币能让我在“W”（Wins，胜利）出现时大举进攻，并让它“干得漂亮”（make it fucking count）。如果一个类似2025年4月的机会出现，你手里有没有流动性，将比你那些“打短打丢”（invariably lose money trading）的零星交易更能决定你这个周期的盈亏（PNL）。
比特币从125,000美元跌至90,000美元出头，而标普500指数和纳斯达克100指数却徘徊在历史高位附近，这告诉我一场信贷事件正在酝酿。我的美元流动性指数从7月至今的持续下降也印证了我的这一观点。如果我的判断正确，那么股市10%到20%的回调，再加上10年期美国国债收益率接近5%，就足以制造出紧迫感，迫使美联储、财政部或其他美国政府机构推出某种印钞计划。在这段疲软时期，比特币价格完全有可能跌至80,000到85,000美元。而如果更广泛的风险市场崩溃，美联储和财政部加速他们的印钞闹剧，那么到年底比特币价格可能会飙升至200,000或250,000美元。
我仍然相信中国会“再通胀”（reflate）。但只有当美国明确加速创造美元时，中方才可能采取相应行动。有一种观点认为，中方希望人民币对美元保持强势，这在一定程度上限制了广义货币供应量的大幅增加。一个迹象是，中国人民银行（PBOC）自1月以来首次购买了少量国债。这被市场视为一种量化宽松（QE）的信号。巨龙即将苏醒，并将茅台（Maotai）倾注于2026年加密货币牛市的熊熊烈火之中。在我动身去美丽的阿根廷跳“两步舞”（two-step）之前，关于中国还有最后一点：北京对美国“窃取”一名涉嫌参与诈骗的中国公民的比特币感到愤怒，这难道不滑稽吗？显然，这表明中方认为比特币是有价值的资产，应该由其国民或国家持有，而不是美国政府。如果中美两大经济体的领导人都认为比特币有价值，为什么你们不看好比特币的长期前景呢？
[1] CME 指的是芝加哥商品交易所。它提供比特币/美元期货合约。对于大多数机构投资者而言，这是他们唯一可以交易的比特币衍生品。
[2] MAGA 的意思是“让美国再次伟大”。这是有史以来最棒的政治口号之一，因为它既毫无意义，又包罗万象。让美国再次伟大，是为了谁？美国何时伟大过？因为这个口号没有任何具体含义，所以政客们总能以此标榜自己的成功。
[3] QE 代表量化宽松政策。美联储通过从银行系统购买证券来创造银行储备或美元流动性的过程。
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