真正的抵押品是58万居民的名声：怀俄明州稳定币背后的伦理与法律陷阱

—— 一个披着约588,000名怀俄明州居民名声运转的资金闭环

来源丨U.S. MSB Daily News

编译丨USMSB中文

审核丨戴利·纽斯

美国怀俄明州希望市场相信，它刚刚发明了一种“安全的”支付型稳定币。

而它真正推出的，是一种冷酷得多的东西：

一个披着政府球衣的有限追索资金闭环，外面包裹着的，是一整套读起来就像“提前写好脱身路线”的成文法律语言。

你可以称它为Frontier Stable Token（FRNT）。

你也可以称它为“史无前例”。

你还可以称它为“无聊的钱”。

但别把它叫成它不是的东西：

公共兜底。

因为一旦剥去爱国叙事的包装，这个设计的逻辑残酷而直接：

• 公众提供燃料（美元）。

• 项目优先喂养自己（运营与缓冲）。

• 州政府收割叙事红利（“我们是第一个州！”）。

• 而法律用白纸黑字告诉持有人：账单别寄到夏延市。

如果你在寻找这个“州级稳定币”背后的真正抵押物，

那不是国债久期结构。

而是大约588,000名怀俄明州居民的名声 ——

这些人从未同意，让自己州的名字被用作一个在法律上刻意与州财政隔离的金融产品的“信任放大器”。

这正是这篇报道的伦理核心。

动机问题：公共服务品牌在玩一场逐利游戏

州政府存在的目的，是提供公共服务、执行法律、分配由纳税人资金支持的预算。

它们本不该表现得像一家创业工作室：

• 推出一个产品，

• 利用公共信誉进行营销，

• 攫取声望与操作裁量权，

• 然后在出事时挥舞法条。

但这正是这套稳定代币框架所鼓励的姿态。

“赢面”显而易见：

政治声望（“首个州级稳定代币”）、制度叙事权力，以及按照项目规则将投资收益导入项目账户的能力。

而“输面”则被精心设计，落在别的地方：

先是中介机构，然后是市场参与者，最后是持有人 ——

也就是那些让这台机器持续运转的出资者。

这不是创新。

这是利用政府印章的市场参与不对称。

核心手法：前端借用州光环，后端筑起法律防火墙

真正的公共货币工具，必然伴随着真正的公共兜底。

如果它是公共货币，发行者就必须承担公共责任。

FRNT 的设计恰恰相反：

• 借用州的公共光环，让人误以为“比私人稳定币更安全”；

• 部署法律与规则语言，构建起一道法律护城河：有限追索、无广义担保、防御型责任结构、危机中的高度裁量权。

这不是技术争论。

这是道德问题。

因为“州标签”的营销效果是可以预期的：

散户用户 —— 以及大量机构 —— 会在心理上把“州发行”翻译成“州安全”。

而当“州安全”的东西失败时，人们自然期待一种政府式的回应。

而整套文件的存在目的，正是为了防止这种期待变成可被强制执行的权利。

这不是意外。这是计划。

“自循环”的资金盘：持有人出钱，成本先吃，没人兜底

怀俄明州的支持者不断强调其保守的储备资产。

好吧。保守的抵押品是最容易的部分。

真正困难的是经济结构 ——

也是没人愿意大声说出来的部分：

这个项目并没有向市场注入任何实质性的外部资本。

• 没有被迫承担第一损失的股东；

• 没有合同上必须补充资本的母公司资产负债表；

• 也没有纳税人兜底 —— 这是刻意设计的结果。

相反，这台机器这样运转：

1）持有人投入美元。

代币通过市场通道和中介发行。

2）这些美元产生收益。

类国债资产产生利息。

3）项目用这些收益喂养自己。

运营、供应商、审计、合规、治理成本、网络安全 —— 那些枯燥却昂贵的东西都需要“氧气”。

4）只有在机器吃饱之后，才可能存在所谓的“剩余”。

而即便如此，“剩余”也只是内部优先级和风险覆盖之后的残渣。

这正是批评者称其为“资金盘”的原因。

不是因为它是传统意义上的庞氏骗局，

而是因为它是封闭式金融结构：公众提供燃料，而制度把下行风险与州的整体钱包隔离开来。

这是一个用州名义运行的自我供血生物体。

而当自我供血被挤压时，生物体会做生物体该做的事：

优先保护自己。

锚定不是州柜台 —— 而是中介出口

从这里开始，这个“政府稳定币”就开始显露出经典的交易对手结构。

根据规则，主要的赎回通道必须通过持牌服务提供商（LSP） —— 中介。

这点至关重要，因为稳定币失败的原因，往往不是资产风险。

而是出口失灵。

在压力情境中 —— 银行通道冻结、交易所暂停提现、合规节点卡死 ——

即便储备依然存在，代币也可能跌破1美元，因为市场无法及时触达赎回窗口。

恐慌的运作方式就是这样：

• 出口先失败；

• 叙事随后崩塌；

• 储备最后才进入诉讼。

如果怀俄明州希望 FRNT 像“无聊的钱”那样运作，它需要一种加密市场根本不存在的东西：

时间。

“持牌服务提供商”是个笑点：按合同“持牌”，而非按监管持牌

这正是州方语言玩得最聪明、也最危险的地方。

“持牌服务提供商”听起来就像“受监管的金融机构”。

但在框架中，这个术语的实际功能更接近于：

被批准的对手方 + 已签协议 + KYB 审核

换句话说，这里的“持牌”，更像是关系型持牌 ——

而不是普通公众所理解的、由金融监管机构颁发的执照。

这不是咬文嚼字。

这是风险放大器。

因为公众一听到“持牌”，就会自然推断：

• 更严格的监管，

• 更强的控制，

• 更安全的赎回。

而当法律定义接近于“委员会批准了他们”，你得到的是金融世界里最糟糕的组合：

增强信心的标签 + 法律意义上的狭义内涵。

MSB 风险提示清单：一旦接触 FRNT，你将继承什么

如果你是一家 MSB，不要把 FRNT 当成新奇事物来尽调。

要把它当成一种可能在一个周末内引爆客户投诉风暴的活体产品。

A）“持牌”——到底在哪持牌？

• 该 LSP 是否在你的业务流中依法持有 MSB / 汇款执照？

• 银行合作或豁免主张是否有文件支撑、是否站得住脚？

• 若存在多个实体，哪个才是你的真实交易对手？它在哪受监管？

B）资金处理与破产现实

• 铸币前与赎回期间，客户资金存放在哪里？

• 在中介层面是隔离还是混同？

• 若 LSP 倒闭，客户是资产所有人，还是无担保债权人？

C）赎回集中度风险

• 实际存在多少条赎回管道？集中度有多高？

• 如果主导 LSP 冻结、暂停或被去银行化，会发生什么？

• 客户真正能得到的 SLA 是什么，而不是文件里的目标值？

D）合规瓶颈风险

• 谁负责 KYC/KYB、制裁筛查、交易监控和报告？

• 你是否拥有审计权与控制证据？

• 当资金上链后，旅行规则和记录保存如何执行？

E）网络与运营风险

• 托管模型如何设计（私钥、签名策略、多签治理、供应商依赖）？

• 事件响应速度是以分钟/小时计，还是“下次会议”？

• 对账与变更管理是否能承受一周恐慌？

F）营销与披露风险

• 你能否解释“州发行”而不暗示“州担保”？

• 是否明确披露无政府保险、无广义公共兜底？

• 是否准备好约束那些必然会过度营销“州标签”的推广方？

G）诉讼与声誉冲击半径

• 客户在冻结期间失去访问权，会首先起诉谁？

• 即便法律追索受限，你是否准备好承受声誉反噬？

• 凌晨2点出现脱锚传言时，你有客户沟通预案吗？

给 MSB 的翻译版：

FRNT 最大的风险不是国债久期。

而是管道 + 认知 + 恐慌。

定时炸弹场景：降息 + 成本上升 + 公共部门的慢手

支持者最爱说的一句话是：“是国债，所以安全。”

这是金融新生的安慰剂。

真正的问题不是“资产是否危险”，而是：

当经济条件与市场行为正面碰撞时，这个系统能否存活？

如果美联储进入降息周期，收益率下降。

但成本不会听话地下降：

• 网络安全支出不会消失，

• 合规成本不会缩小，

• 审计不会变便宜，

• 供应商不会主动打折，

• 事件响应不会暂停。

现在再加上一个没人愿意承认的制度错配：

公共机构天生缓慢。加密市场天生迅猛。

委员会讲节奏：会议、审批、法务审查、采购规则、公共舆情。

加密市场讲反射：分钟级谣言、小时级挤兑。

这不是理论问题。

这是死亡陷阱。

因为一旦市场嗅到犹豫，它不会等待一份措辞严谨的声明。

它会先卖。

而当“州标签”成为故事的一部分时，抛售会更猛烈：

“怀俄明州稳定币在动摇”，

比

“某个初创稳定币在动摇”

杀伤力大得多。

州的光环，瞬间变成助燃剂。

当人为失误发生时，谁来买单？这才是全部故事

稳定币失败，不只是因为市场波动。

而是因为人会犯错，激励会扭曲行为。

失效路径并非假设：

• 运营失误，

• 托管与密钥管理错误，

• 供应商失败，

• 对账问题，

• 合规卡点，

• 道德风险（“管理叙事”优先于管理风险），

• 在平静水面有效、在风暴中卡死的设计缺陷。

所以，只剩下一个真正重要的问题：

当人为失误发生时，谁吞下损失？

在激励对齐的系统中，发行方必须承担超越公关层面的风险。

而在这里，结构被设计成让“发行方”指向项目的有限资金池与规则本身。

这制造了金融史上最糟糕的组合：

进入时的最大信任，退出时的最小责任。

历史不会重复，但会押韵 —— FRNT 正在用旧墨水书写

美国早就看过这部电影：

公共光环被用来推销一种结构，而当数学失效时，它暴露为有限追索。

这些“押韵”才是关键 ——

不是因为事实完全相同，而是失败逻辑完全一致。

轨道一：公共光环，有限追索，私人痛苦

• WPPSS（“Whoops”）：公共关联不等于公共担保 —— 投资者在崩溃后才学会这一课。

• 拉斯维加斯单轨铁路：项目光鲜，结局惨烈 —— 当现金流失败，“州不负责”变成现实。

• PREPA：“收入支持”变成多年法律与政治壕沟战。

• 杰斐逊县下水道危机：最“无聊”的公共项目，也能在结构与激励错配下炸穿资产负债表。

• 底特律（2013）：公共系统崩溃后，回收率变成谈判结果，而非合同故事。

• 橙县（1994）：“保守”叙事在利率数学反转时一样会爆炸。

• 哈里斯堡 / 斯托克顿：第9章破产告诉你，“优先权”很快会变成“政治”。

U.S. MSB Daily News ：

公共名字卖信心。公共文件卖免责声明。真相在支付停止时揭晓。

轨道二：类现金产品 + 挤兑动力学

• Reserve Primary Fund（2008）：被当作现金的产品跌破面值，因为“像现金”是一种会在恐慌中被检验的承诺。

• USDC（2023）：“全额储备”没能阻止脱锚，因为储备不会自己完成赎回 —— 管道才会。

• Iron Finance（2021）/ Terra（2022）：机制与叙事在恐惧面前同时失效，设计假设最先死亡。

U.S. MSB Daily News ：

当人群开始怀疑“美元性”，挤兑就变得理性，而文件只剩下脚注价值。

为什么批评者认为它“注定失败”：使命漂移 + 不对称 + 速度错配

从冷静而严苛的视角看，FRNT 建立在三重错配之上：

使命漂移

公共机构在玩产品发行人的游戏，却拒绝承担产品发行人的后果。

不对称（“赢了算我的，输了算你的”）

声望与叙事红利归州名义，尾部风险被塞进市场与中介。

节奏错配

委员会的治理时钟，不适用于加密市场的恐慌时钟 —— 尤其当赎回依赖中介时。

合在一起，结论清晰：

怀俄明州并没有向市场注入稳定性。

它注入的是一个州标签 ——

然后把这个标签当成资产负债表出售。

结语

这不是一项英勇的公共服务。

这是把公共品牌当作信任放大器，

用来推动一个在结构上就不打算兜底的金融产品。

顺利时，对品牌是好交易。

失败时，对市场是坏交易。

而在金融世界中，当你同时拥有：

• 暗示性的安全，

• 有限追索，

• 中介化管道，

• 以及无法在恐慌速度下运转的治理结构，

你得到的不是稳定。

你得到的是挤兑 ——

以及一堂人们本该在上一次用公共光环兜售有限责任时就学会的课。

最后一件事：“信任”博客穿越了时间

Kraken 对 FRNT 的上线公告日期是 2026年1月7日 ——

但文中却声称交易“自 2025年1月7日 起上线”。

也许只是个笔误。

又或许，这是一个完美的隐喻，正好揭示了这个项目的本质：

他们连博客里的年份都写不对，

却希望你相信，在市场恐慌时，

他们能把赎回数学、储备对账、危机沟通全部算清楚。

在怀俄明州的稳定代币宇宙里，

问责是否永远邮戳在去年？

—— END