作者：Dune
编译：Felix, PANews
近期 Dune 与 Steakhouse Financial 合作推出了稳定币数据集。该数据集涵盖持有者构成、资金流向、链上行为分类及流通速度等维度，能为机构级分析、研究报告、合规监控以及高层决策提供一定的依据。通过对数据集解读，Dune 发文揭示了稳定币市场部分真实现状。以下为内容详情。
每个人都在引用稳定币供应量数据。在每份报告、每场财报电话会议、每一次政策听证会中，供应量数据无处不在。但除了“流通量超过 3000 亿美元”这个数字外，我们对稳定币究竟了解多少？
谁持有它们？所有权集中度如何？它们的流通速度如何？在哪些区块链上运行？它们的实际用途是什么？是 DeFi 流动性、支付，还是仅仅作为闲置资本？
随着 Meta 宣布计划在其平台整合第三方稳定币支付；Bridge 获得美国货币监理署（OCC）批准成立国家信托银行；Payoneer 为 200 万商家开启稳定币功能；Anchorage Digital 为非美国银行推出合规稳定币服务。机构和监管机构正大举入场，他们需要的答案远比一个供应量数字要深刻得多。
我们利用 Dune 最新发布的稳定币数据集来回答这些问题。以下是数据揭示的内容：
供应情况概览
截至 2026 年 1 月，在 EVM 兼容链、Solana 和 Tron 上的 15 种最大稳定币的完全稀释供应量达到了 3040 亿美元，同比增长 49%。Tether 的 USDT（1970 亿美元）和 Circle 的 USDC（730 亿美元）仍占据 89% 的市场份额。
按链划分，Ethereum 达 1760 亿美元 (58%)；Tron 达 840 亿美元 (28%)；Solana 达 150 亿美元 (5%)；BNB Chain 达 130 亿美元 (4%)。尽管总供应量几乎翻倍，但各链的供应分布在过去一年中几乎没有变化。
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但除了两大主流稳定币，2025年是“挑战者之年”。USDS（Sky Ecosystem）市值增长 376%，达到 63 亿美元。PYUSD（PayPal）市值增长 753%，达到 28 亿美元。RLUSD（Ripple）市值从 5800 万美元飙升至 11 亿美元，涨幅高达 1803%。USDG 市值增长了 52 倍。而 USD1 市值更是从零跃升至 51 亿美元。
但并非所有挑战者都实现增长。USD0 下跌了 66%，而 Ethena 的 USDe 在 10 月份达到巅峰（几乎翻了三倍）后，年底收涨 23%。即便如此，USDT 和 USDC 之下的竞争者群体依然显著扩张。
谁持有稳定币
大多数稳定币数据集只可以告诉你总供应量。由于我们的数据集跟踪钱包级别的余额以及地址标签，因此可以告诉你谁持有这些稳定币。
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在 EVM 和 Solana 上，CEX 是最大的已知持有类别，规模达 800 亿美元（去年为 580 亿美元）。稳定币首要的功能仍是交易所的交易和结算基础设施。鲸鱼钱包持有 390 亿美元。收益协议持仓量几乎翻倍，达到 93 亿美元，反映了链上收益策略的增长。发行方地址（金库及铸造/销毁合约）从 22 亿美元跃升 4.6 倍至 102 亿美元，直接反映了新供应量进入市场的规模。
关于标签质量：只有 23% 的供应量处于完全未识别的地址中。对于链上数据而言，这是一个极高的识别率。而这对于想理解稳定币实际风险来源至关重要。
持有者达 1.72 亿，但集中度极高
截至 2026 年 2 月，有 1.72 亿个独立地址持有这 15 种稳定币中的至少一种。其中 USDT 占 1.36 亿个，USDC 占 3600 万个，DAI 占 470 万个。这三种稳定币的分布非常广泛：其前 10 名钱包仅持有供应量的 23-26%，HHI（赫芬达尔-赫希曼指数，标准经济集中度指标，0 表示完全分散，1.0 表示只有一个持有者）低于 0.03。
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然而，其他稳定币的情况则完全不同。前 10 名钱包持有供应量的 60-99%。USDS 尽管流通量达 69 亿美元，但 90% 集中在 10 个钱包中（HHI 0.48）；USDF 99% 集中在前 10 名（HHI 0.54）；USD0 最极端，99% 集中在前 10 名（HHI 0.84），这意味着即使在这些大户中，供应量也由一两个钱包主导。
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这并不意味着这些稳定币存在问题，有些是较新的，有些是机构有意为之。但这确实意味着其供应量数据应与 USDT 或 USDC 区别对待。集中度会影响脱锚风险、流动性深度，以及供应量反映的是自然需求还是少数大型参与者的需求。只有掌握所有持有者的余额，而不是仅靠铸造/销毁事件汇总数据时，才能进行此类分析。
1 月份转账额达 10.3 万亿美元
1 月份 EVM、Solana 和 Tron 的稳定币转账交易量达到 10.3 万亿美元，是 2025 年 1 月的两倍多。链上的交易量分布引人注目，且与供应量占比截然不同：Base 的供应量仅为 44 亿美元，却以 5.9 万亿美元的交易量领跑；以太坊的交易量为 2.4 万亿美元；Tron 为 6820 亿美元；Solana 为 5440 亿美元； BNB Chain 为 4060 亿美元。
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按代币划分，USDC 以 8.3 万亿美元占据主导地位，几乎是 USDT（1.7 万亿美元）的 5 倍，尽管其供应量比 USDT 小 2.7 倍。USDC 的转账速度和频率显然远高于 USDT。DAI 的交易量为 1380 亿美元，USDS 为 920 亿美元，USD1 为 430 亿美元。
重要的是，这些数据是客观中立的。数据集没有根据对“真实”经济活动的固定解释对转账进行预筛选，因此总额可能包括与套利、机器人、内部路由或其他自动化行为相关的流量。我们的目标是呈现链上活动的客观全貌，让用户能够灵活应用自己的筛选条件。例如，移除机器人驱动的交易量、分离自然使用量，或定义更符合实际情况的交易活动衡量标准。
稳定币到底在做什么？
该数据集的转账不仅被标记为“交易量”，还被分类为具体的链上活动：
一月份细分：
1. 市场基础设施（DEX 交易与流动性）：
DEX 流动性供应及提取：5.9 万亿美元。这是最大的单一用例，反映了稳定币作为链上做市基础资产的角色。
DEX 兑换（Swaps）：3760 亿美元。通过自动化做市商进行的直接交易活动。
这两类数据共同表明，稳定币主要作为交易抵押品和流动性基础设施发挥作用。值得注意的是，交易量集中在激励驱动型活动（如收益耕作和积极的资本优化）上，而非纯粹的交易需求。
2. 杠杆与资本效率（借贷+闪电贷）
闪电贷（借款和还款）：1.3 万亿美元。自动化套利和清算循环。
借贷活动：供应、借款、还款、提现，1370亿美元。代表了链上的短期资本效率和结构化信贷。
3. 接入通道（CEX 和桥接）
CEX 流量：充值（2240亿美元）、提现（2240亿美元）、内部转账（1510亿美元），总计 5990 亿美元
跨链桥充值和提现：280 亿美元。这些流量表明稳定币在 CEX 之间以及跨链结算中发挥着重要作用。
4. 发行层（货币操作）
发行方操作：铸造（280 亿美元）、销毁（200 亿美元）、脱锚调控（230 亿美元）、其他活动，总计 1060 亿美元。几乎是去年同期 420 亿美元的 5 倍。
5. 收益协议
收益协议活动：27 亿美元。这是一个规模较小但结构上重要的部分，与结构化策略和链上资产管理密切相关。
总体而言，90% 的转账量都流经已识别的活动类别，可以细致地了解稳定币在链上技术栈每一层的流动情况。
流通速度：同一种代币，不同的世界
每日周转率（转账量除以供应量）或许是稳定币分析中最被低估的指标。它能反映稳定币作为交易媒介的活跃程度，而不仅仅是被持有。
在我们分析的代币中，USDC 和 USDT 再次脱颖而出，尽管它们之间存在差异。
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USDC 在 L2 和 Solana 上的流通速度最快。在 Base 上，USDC 的日均流通速度高达 14 倍，这一数字主要得益于 DeFi 的高频交易活动。在 Solana 与 Polygon 上约为 1 倍；在以太坊上也达到 0.9 倍，几乎其全部供应量每天都在进行交易。
USDT 在 BNB 和 Tron 上最快。BNB Chain 上的日均流通速度为 1.4 倍，反映了其活跃的交易活动；Tron 上日均流通速度为 0.3 倍，交易量随低，但交易量异常稳定，与其作为跨境支付主通道的角色一致。而在以太坊上，USDT 日均流通速度仅为 0.2 倍，超过 1000 亿美元的供应量大多处于闲置状态。
USDe 和 USDS 的交易速度较慢，这是有意为之。以太坊上的 USDe 日均流通速度仅为 0.09 倍，而 USDS 的日均流通速度为 0.5 倍。两者都被设计成收益型稳定币：USDe 通常质押到 sUSDe 中，以捕获 Ethena 的 Delta 中性策略收益；而 USDS 则存入 Sky Savings Rate 以获得协议资助的收益。因此，很大一部分供应量仍然闲置在储蓄合约、Aave 等借贷市场或结构化收益循环中。低流通速度并非劣势，而是其优势：这些资产的设计目的是为了积累收益，而非流通。
链比代币更重要。Solana 上的 PYUSD 日流通速度为 0.6 倍，是以太坊上流通速度（0.1 倍）的四倍。同样的代币，在不同的生态中却有着截然不同的使用模式。
供应量和交易量各自反映了部分情况。流通速度则将二者联系起来，它以单一指标衡量特定链上的稳定币是作为活跃的基础设施运行，还是作为闲置资金存在。
超越美元
本次分析重点关注 15 种美元稳定币，但完整的数据集涵盖范围更广。它追踪超过 200 种稳定币，代表 20 多种货币：欧元（17 种代币，供应量 9.9 亿美元）、巴西雷亚尔（1.41 亿美元）、日元（1300 万美元），以及以尼日利亚奈拉、肯尼亚先令、南非兰特、土耳其里拉、印尼盾、新加坡元等计价的代币。
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非美元稳定币的供应量目前虽仅为 12 亿美元，但已有 59 种代币遍布全球六大洲，占数据集中代币总数的近 30%。当地货币稳定币的基础设施正在链上构建，追踪其发展的数据也已准备就绪。
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