整理：Felix, PANews
宏观投资者、Real Vision 联合创始人 Raoul Pal 再度做客《When Shift Happens》播客节目，深入剖析 AI 竞赛为何是人类历史上规模最大的资本事件，以及加密货币持有者为何占据有利地位。Raoul Pal 解释了经济奇点，为何交易者总是输给长期持有者，以及他为何在回调期间仍然坚持买入。
PANews 就访谈精华进行了整理。
主持人：你几周前分享并评论了一个有趣的视频。里面讽刺说美国股市一直在涨，只要“逢低买入”就能赚钱，如果没钱就借钱去买，这不是传销，这是逢低买入计划。股市到底怎么了？
Raoul Pal：主要有两个原因。第一显然是流动性，我们在见证流动性的扩张。另一件事是，我们正经历人类历史上最非凡的时期，其他一切都不重要了。所有资本涌入人工智能领域，这是史上最庞大的竞赛。这是国家之间的竞赛，企业之间的竞赛。因此，它当然会吸干每一分资本，因为你无法让它慢下来。
主持人：跟我讲讲这场竞赛。
Raoul Pal：在这个世界上，没有谁会允许某一个超级大国独占 AGI（通用人工智能），所以必须有两个，而全球只有美国和中国能负担得起这场竞赛。博弈论表明，现在没有任何国家会停下来，因为停下来就意味着对方会获得优势。即使出现像 OpenAI 破产、资金耗尽这样的场景，美国政府也会立即将其资产拍卖给微软、谷歌等公司，决不允许一家公司独占优势。这场游戏规模太大了，没有人会停止。这是一场将“能量单位转化为智能单位”的游戏。
主持人：大到不能倒。所以，就应该永远“逢低买入”？它会有尽头吗？
Raoul Pal：我在《全球宏观投资者》中写过，除非达到经济奇点，否则它不会结束。经济奇点是指系统不再能够应对技术发展的速度。你知道那个神奇的公式：人口增长 + 生产力增长 + 债务增长。当你把 AI 和机器人算作人口时，我们目前的最高人口是 90 亿，但我们可以达到 180 亿、1000 亿，甚至一万亿个智能体。如果有了 100 亿个或 500 亿个智能体，经济系统根本无法发挥原有的作用，它运行得太快了。
过去几乎所有的技术普及都遵循梅特卡夫定律（PANews 注：网络的价值与联网用户数量的平方成正比），呈现对数增长。但 AI 是人类历史上第一个可观察到的“里德定律”的案例（PANews 注：网络规模的价值不仅随着用户数量的增长而增加，且由于群体构建的作用，网络的总价值呈指数级增长 ），这是指数级的指数级。据估计，到 2028 年，AI 每年产出的文字量将超过人类历史上从古登堡印刷术至今所有文字产出的总和。
主持人：Anthropic 今天的采访也说，他们第一季度原本预期增长 10 倍，结果却增长了 80 倍。这太不可思议了。
Raoul Pal：是的，经济奇点就是当你有能够瞬间形成资本的经济智能体（代理）时发生的事情，这就是 Meme 币的意义所在：即时的资本形成和资本毁灭。它们可以瞬间建立数字业务，迅速占领市场，然后在机会消失时退出。在这个经济体中，大型传统企业的角色在哪里？谁是工人？系统已经无法正常运作了。因为碳基生物（人类神经元）的运行速度是 1 毫秒，而现在我们让电流穿过沙子（硅，地球上第二常见的元素）来创造智能，其速度比人类神经元快了六个数量级（一百万倍）。这太疯狂了。
主持人：既然 AI 呈指数级爆炸式增长，很多加密圈的人都想转投 AI 了，他们觉得加密行业现在没意思，甚至害怕被套。你如何看待在 AI 和加密货币之间的投资选择？
Raoul Pal：尽管 AI 行业极度火热，但我依然认为，拉长周期来看，加密货币依然是风险回报最优的投资之一。但也确实很难与英伟达这样的芯片公司竞争，因为他们是将能量转化为智能的最核心部分。不过，加密货币拥有一个“无限的 TAM（总潜在市场） ”。去年 10 月左右，我们见证了代理经济（AI Agents）的诞生。当这些代理开始大规模扩展时，它们将拥有自己的钱包，并在链上开展业务。以前我们估算加密市场能达到 100 万亿美元是基于人类用户，现在有了无限的 AI 代理，这彻底改变了游戏规则。此外，美联储会像格林斯潘时代那样运行经济，依靠生产力奇迹来降低债务占 GDP 的比重，法定货币的贬值不会停止，整个金融系统也都在向区块链基础设施转移，所以你只需要抢跑机构即可。最坏的时期已经过去，因为全球流动性正在加速。
主持人：所以对你来说，比特币从近期的顶峰跌回 6 万，不是熊市？
Raoul Pal：这只是牛市中一次令人难受的回调而已。我从 2013 年就在加密圈了，比特币回调 50% 是很正常的事，随之其他山寨币会跌得更惨，比如上个周期的 Solana 在暴涨前曾下跌 80%。区别在于，2021 年的回调非常快，暴跌后迅速拉升；而这次回调比较震荡，耗时几个月，所以人们觉得非常痛苦。但换个角度看，盘整的时间越长，突破后的牛市可能就会越长、规模越大。
主持人：问题是 2021 年跌得快涨得也快，但这次市场很波折，很耗时间。而且有些表现很好的公司（如稳定币、RWA）没有代币，散户无法投资，大家觉得早期暴富的承诺被打破了。
Raoul Pal：我不认为这是真的，产品与市场的契合度才是王道。仅仅因为你的山寨币没有涨，并不代表承诺破灭，市场不欠你任何东西。人们习惯了前几年闭着眼赚钱的容易日子，但 2024 年的流动性其实依然受到压制，我们还没有进入真正的“香蕉区（指疯狂上涨期）”。虽然普通人可能买不到稳定币公司的股权，但这根本不是问题，你只需要持有底层的 Layer1 代币就可以了。这是我们所有人的“全民基本股权”。如果未来经济的很大一部分由 AI 和代理主导，并且它们使用加密网络，我们只需持有 Layer1 代币，就能分享它们的成功。我们在互联网时代没有这样的机会，现在没有任何借口错失它。
主持人：你在最近的下跌中加仓了什么？
Raoul Pal：我买了一些 Sui，还买了一点 Zcash。去年 Zcash 疯涨时我没追，在回调期间我开始买入。在价值存储领域，隐私是有价值的。这是一笔非常简单的“左侧曲线”交易（直觉型交易）：它就是带有隐私功能的比特币。而“右侧曲线”交易（深思熟虑型交易）则是考虑到它具备抗量子计算的特性。虽然这可能会招致政府封杀，但在未来它提供了非常重要的防范属性。
主持人：你能详细解释一下为什么智能合约 Layer1 会随着时间推移捕获加密货币的大部分价值吗？
Raoul Pal：Layer1 是投资级别的基础设施层。就像操作系统的市场最终只剩下三四家主要玩家一样，Layer1 最终也会收敛到 3 到 5 条核心链。至于怎么理解 Layer1 的价值？如果你今天拔掉以太坊的插头，你摧毁的经济价值是极其巨大的：所有的 Layer2、DeFi、NFT、RWA 都会归零。ETH 目前的估值甚至可能已经被低估了。比特币的功能很单一，它的目标是获取全球储蓄的份额；但智能合约基础设施的扩展性是无限的。
主持人：那么哪几个 Layer1 会胜出？
Raoul Pal：ETH 拥有最密集的经济价值和开发者智慧资源（安全性、林迪效应等），就像微软一样，买它不会犯大错。Solana 已经被证明是成功的，它更高效、更快、更便宜。Sui 虽然很早期，但当市场下跌 80% 时，ETH、Solana和 Sui 是仅有的三个保持了经济密度的代币。Sui 在单个区块内的可编程性、千笔交易的处理速度、最终确定速度都处于一个完全不同的量级。评估区块链不能用传统的“贴现现金流（DCF）”模型，因为网络的目的就是提供最便宜、最快的服务，如果用产生多少手续费去估值简直是胡扯。最便宜、最快、最具可编程性的链最终将跑赢大盘。
主持人：有人说 DeFi 在过去几个月发生大量黑客攻击后已经“死”了。传统金融机构怎么可能把钱放在容易被黑的 DeFi 上？
Raoul Pal：但这只会倒逼人们开发更好的产品。就像我们在电脑上装杀毒软件一样，黑客攻击无处不在。每个银行内部其实都有处理黑客攻击的团队和被盗资金比例，只是他们不对外宣扬罢了。我在 2014 年就预测过，整个金融系统的基础设施都将转移到区块链上。为什么？因为它是最高效的能量输出方式，金融系统永远会向最能赚钱、最高效的轨道迁移。而且，DeFi 其实更适合机器（AI 代理）而不是人类。机器甚至不需要前端网站，它们可以在毫秒内跨多条链、使用多种稳定币进行极低摩擦的资产再平衡和即时交易。它们将是 DeFi 最大的用户群体，而我们甚至根本察觉不到这些交易。
主持人：你认为 NFT 会因为上述的财富效应而获得巨大价值吗？我买的 Crypto Punks 和 XCOPY 现在价格一动不动，都不想看它们了。
Raoul Pal：这是因为 NFT 的活跃度是加密经济繁荣程度的函数。你必须等到加密市场整体达到几十万亿美元的规模。当 ETH 从现在的价格涨到 5000，或者向上突破时，你会看到 NFT 活动的大规模复苏。试想一想，我们正经历人类历史上最大的转折点：我们将不再是地球上的顶级智能，而艺术是记录我们这个时代文化的载体。当人们在这个庞大机器经济中赚到了大钱，他们自然会去购买“奖杯资产”（PANews 注：指那些因极度稀缺、地段绝佳或具备重大历史文化价值，从而能彰显买家社会地位、带来极高心理满足感，且通常在市场上“千金难求”的顶级资产），就像科技大亨、房地产大亨和对冲基金大佬发财后买艺术品一样。
主持人：那你打算怎么配置 NFT 投资组合？是不是只有最顶级的“圣杯”才值得买？
Raoul Pal：我实际上正在筹备推出一个 NFT 基金。很多想入场的高净值人士、家族办公室，甚至是在加密圈赚了钱但从没买过数字艺术的 OG 们都不知道怎么买。我们的基金会分为两部分：一部分投资于“圣杯”资产（如 Alien Punks、XCOPY、Beeple，价值在几十万到几千万美元不等），这些已经具备了被证明的社会共识。另一部分投资于中层但具有极高凸性（Convexity）的艺术家作品。比如“Die with the most likes”，他用一种幽默甚至有些粗俗的方式记录了美国中产阶级的衰落；或者是走在 AI 艺术前沿的德国艺术家 Kim Asendorf。如果这些艺术家的作品从 20 ETH 重新定价到 200 ETH（5 到 10 倍），而未来 ETH 本身也可能涨 10 倍，你将获得 100 倍的惊人双重回报。
不要担心普通的 NFT，因为整个行业规模还很小，所有东西都会被重新定价。哪怕你买的是同一系列里普通的 Punks，这也是一笔好交易。此外，我们的基金还会涉足 NFT 抵押借贷，通过赚取 15% 以上的收益率，再投资支持整个艺术生态的流动性。
主持人：比特币是投资 AI 的代理工具吗？
Raoul Pal：可以说是，因为 AI 会促进经济增长，巨额债务带来的法币贬值会利好比特币作为数字价值存储的功能。但是，Layer1 的智能合约平台是更好、更直接的押注。
主持人：你说大家都太关注周期，而大局是如此明显：除非急需，否则你永远不应该卖出。
Raoul Pal：没错。在这个拥有 Agents、法币不断贬值、一切都在上链的时代，你为什么要卖出？如果我们知道市值的长远方向，为什么要卖？这就是全人类的养老金计划。经济奇点大约在 4 年后到来，你现在有 4 年的时间尽可能多地持有这些资产，它们能带你度过未来最大的不确定性。
主持人：你能用数据证明“买入并持有”跑赢了那些试图波段交易的人吗？
Raoul Pal：绝对可以。我做过模型。如果它在对数趋势通道下沿达到 1 到 2 个标准差的超卖区，你买入，然后什么都不做，其复利惊人。如果你想在顶部卖出然后再在底部接回来，99% 的人都做不到，这太难了。人们往往在上涨途中追高。我在这个行业 35 年了，我不认识谁能持续通过短线交易赚大钱。那些赚大钱的交易员实际上赚的是资产管理费。
事实证明，在加密货币里赚到最多钱的，都是那些“什么都不干”的人。为什么各大券商最赚钱的账户往往是那些“死人账户（遗忘账户）”？ 散户试图去高抛低吸，不仅做不到，反而耗费了大量的情感和心理能量，每天为了价格的涨跌而愤怒或狂喜，这绝对是对个人能量最低效的使用。如果你有闲余的生产力精力，去研究 AI，然后死死抱住你的比特币。如果价格超买达到了两个标准差，你可以卖出一点去享受生活；否则，就闭嘴，逢低买入，然后耐心持有。
主持人：当投资组合下跌 60-80% 并且持续几个月时，人们该如何保持信念？
Raoul Pal：我根本不在乎。我靠薪水生活。如果有闲钱，且市场严重超卖，我就继续买。因为我的核心逻辑没变：明天会比今天更数字化。
主持人：现在 AI 股票狂飙，很多图表是一路向上的。这会不会吸引大家离开让人无聊的加密货币去买 AI？
Raoul Pal：你的职责是做你自己资本的雇佣兵，哪里赚钱去哪里。但我认为加密货币的复合回报率更高。相比于纳斯达克，比特币目前处于其长期趋势中严重超卖的位置。这意味着，相对于纳斯达克，你现在应该配置更多的加密货币。
主持人：最后，请给我们一些关于 2026 到 2027 年的乐观希望，帮大家重振士气吧。
Raoul Pal：好消息非常多。首先，银行正在入场，稳定币未来两年将迎来爆炸式增长。监管层面的《清晰法案（Clarity Act）》将被签署，这将允许几乎所有人开始在区块链上进行建设。宏观上，美国政府有数万亿美元的利息需要滚存和支付，他们必须继续印钞，全球流动性必将增加。商业周期依然强劲，人们的更多收入会被回收到投机性资产中。最重要的是，当前的加密资产相对于纳斯达克等资产，正处于长期对数上升趋势中最便宜的低点。我们还经历了历史上持续时间最长、读数最低的“极度恐慌”期（恐惧与贪婪指数跌破 10），且极有可能中东战争会永久性解决。这简直是一个完美风暴的看涨组合。我认为出现这种积极看涨结果的概率是 70%，剩下的 30% 看跌风险主要在于中东战争无法解决从而引发通胀和流动性紧缩，但我目前还没看到这种迹象。
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