2026下半年，大宗商品进入「高频黑天鹅」时代

原文作者：鲍奕龙

原文来源：华尔街见闻

在地缘政治、气候与技术冲击交织叠加下，花旗认为大宗商品市场的”黑天鹅”正从十年一遇演变为近乎常态。

追风交易台消息，7 月 23 日，花旗研究 Eric G Lee 团队发布报告，梳理出 2026 年下半年及更长期内潜在极端风险情景，其价格冲击幅度之大，足以令传统供需分析框架失效。

花旗研究覆盖的尾部风险情景包括：美伊冲突由临时冲击演变为多年持续扰动、关键矿产囤积竞赛、黄金先跌 15%至 20%后翻倍、极端厄尔尼诺天气冲击农产品、AI 泡沫破裂或持续繁荣引发双向波动等。

自 2020 年以来，大宗商品市场已历经新冠疫情、俄乌冲突、贸易战、中央银行购金潮与反复爆发的中东冲突，极端事件的发生密度空前。

报告指出，这些风险情景并非基本预测，而是”可能发生、一旦发生则影响极大”的尾部情景，旨在补充花旗现有的基准情景的预测框架。

最高风险：美伊冲突演变为多年供应危机

花旗将美伊冲突升级列为影响最大的尾部情景，尽管发生概率被评估为”低”。

报告指出，自 2025 年 6 月美以联合打击伊朗核设施的”12 天战争”，到 2026 年 2 月冲突重启、6 月脆弱停火协议签署，再到 2026 年 7 月再度军事升级，油价与成品油价格已经历多轮剧烈波动。

若冲突进一步扩大，伊朗可能对海湾地区产油国能源基础设施发动打击，叠加霍尔木兹海峡长期关闭及曼德海峡中断，全球可能面临每日 500 至 1000 万桶的持续供应缺口。

花旗测算，在需求弹性约为-0.05 的假设下，如此规模的供应损失将驱动油价上涨 100%至 200%，即全价原油达 200 美元/桶以上，美国零售汽油价格持续维持在 6 美元/加仑以上。

报告援引历史数据显示，若剔除中国以外的全球石油库存跌破 70 天消费覆盖水平，对应的布伦特实际油价曾达 150 美元/桶以上。

（过去，若中国以外地区的原油库存跌至 90 天低点，布油曾达 150 美元/桶以上）

若以油气支出占 GDP 比重复刻 1970 年代第二次石油危机的 8%峰值，所需油价水平将超过 200 美元/桶。

（如果中国以外的库存量降至 20 世纪 70 年代末的水平，石油产品价格较当前水平大致翻一番）

截至 2026 年 7 月，中国以外的全球石油总库存仍维持在约 94 天消费水平，但花旗预测，若每日 700 至 800 万桶的全球赤字持续，到 2027 年初该指标可能跌破 70 天。

俄乌升级：天然气市场所受冲击料超原油

花旗将俄罗斯能源出口受到更严格限制的可能性评为”中等概率”，并强调其对天然气市场的冲击将大于原油。

在液化天然气方面，俄罗斯 2025 年出口约 440 亿立方米，占全球 LNG 供应量约 7%，主要来自亚马尔 LNG 和萨哈林 2 号项目。

（亚马尔项目的大部分液化天然气出口至欧洲，2026 年欧洲的份额将进一步上升）

其中萨哈林 2 号出口的 70%以上流向日本和韩国；亚马尔项目 2026 年中约 90%的出口流向欧洲。

（日本和韩国合计占据了萨哈林 2 号项目约 70%的 LNG 出口份额）

若全球对俄 LNG 实施禁购，超过 300 亿立方米年供应量将需重新安置，但受航运和合同限制，全球 LNG 市场将面临显著供应缺口。

在管道天然气方面，由于管道物理约束导致输气方向难以灵活调整，禁止购买俄罗斯管道气的破坏力更甚。

俄罗斯每年向中国以外市场出口超过 700 亿立方米管道气，其中仅欧洲和土耳其合计进口量就达约 370 亿立方米。

关键矿产囤积：铜价或突破 20000 美元/吨

花旗将关键矿产囤积竞赛的发生概率评为”高”，影响力因商品和囤积程度而异。若各国政府大规模累积战略矿产库存，铜价可能被推至每吨 20000 美元以上。

报告指出，全球主要经济体如美国、欧盟均已出现政策信号。

美国”Project Vault”提案拟斥资 120 亿美元囤积关键工业商品，欧盟宣布 30 亿欧元关键矿产安全资金。

花旗以铜市场为例进行测算：若全球精炼铜库存从目前约 1.3 个月消费量提升至 3 个月，需在两年内积累约 400 万吨铜。

根据历史废铜供应弹性，这将需要铜价升至约 23000 美元/吨。目前花旗基准情景下铜价约为 13500 美元/吨。

（各种全球库存增加情景下的理论铜价）

黄金：短期或再跌 15%至 20%，后续才会翻倍

花旗将黄金的尾部风险评为低概率、低直接冲击，但在情景分析框架下意义重大。

黄金价格从 2025 年 1 月的 2500 美元/盎司飙升至 2026 年 2 月的 5500 美元/盎司峰值后，目前已回落至 4000 美元/盎司附近。

报告认为，未来 4 至 6 周内下行超预期的风险最为集中，一旦价格跌破 3800 美元/盎司，ETF 及杠杆头寸清算压力或大规模触发。

潜在触发因素包括：中东局势恶化推升实际利率和美元，以及股债市场调整引发流动性踩踏。

然而，报告对黄金中长期走势保持高度乐观。

中国逾 1.3 万亿美元的贸易顺差、央行持续增持、全球财政可持续性忧虑以及去美元化趋势，构成黄金长期需求的多重支撑。

花旗预计，在主要通胀下行和新一轮投资者买盘推动下，黄金有望在未来数年升至 6000 美元/盎司，较当前水平接近翻倍。

极端厄尔尼诺：可可价格或重返 10000 美元/吨

美国国家海洋和大气管理局（NOAA）7 月更新的预报将极强厄尔尼诺事件的发生概率上调至 81%，且有 97%的可能性持续至 2027 年春季。花旗将此列为”中等概率、高冲击”的尾部情景。

（美国 NOAA 的厄尔尼诺概率预测）

报告指出，极端厄尔尼诺对不同农产品的影响存在显著差异。可可、糖和罗布斯塔咖啡受影响最大；大豆次之；玉米和小麦影响相对较小。

若西非出现类似 2023 至 2024 年季的哈马丹风（Harmattan），可可供应将受到严重冲击，可可价格有望重回 10000 美元/吨乃至更高，而此前可可价格曾在 2024 至 2025 年创下历史新高。

就糖而言，印度 6 月降水偏少，叠加泰国和巴西潜在的季风不足与洪涝双重风险，全球糖价有望升至 20 美分/磅以上。

玉米和大豆价格则因厄尔尼诺在美国产区通常利于增产而受到一定支撑，欧洲热浪和印度季风减弱仍是主要下行风险来源。

AI 繁荣与崩溃：双向冲击分化大宗商品格局

花旗将 AI 情景对大宗商品的影响定性为”低至中等概率、高度分化冲击”。

AI 基础设施扩张正成为电力、天然气、铀以及铜、铝等电网金属需求的重要拉动力，报告预计美国数据中心电力消费到 2030 年将大约翻倍。

若 AI 泡沫破裂，数据中心建设将急剧收缩，铜、天然气和铀的实际需求及预期需求将同步受损，全球风险偏好下降将进一步引发商品需求萎缩。

但与此同时，美元走弱或为商品价格提供被动支撑，美联储大幅降息也将在一定程度上托底市场。

若 AI 生产力红利兑现，能源消耗加速、电网投资提前，铜和铝的结构性缺口叙事将进一步强化，花旗认为这是铜价升至 17000 美元/吨牛市情景的路径之一。

黄金则被视为 AI 情景下最具非对称性的对冲工具，无论繁荣还是崩溃，黄金均有其受益逻辑。

西伯利亚力量 2 号与 LNG 过剩：2030 年代价格或跌破 6 美元/百万英热

花旗将俄中就西伯利亚力量 2 号（Power of Siberia 2）管道签署最终协议列为”中等概率、高冲击”情景。

该管道年输气量可达 500 亿立方米，若于 2030 年前后投入运营，将大幅削减中国的 LNG 进口需求，令本已预计从 2028 年起进入宽松的全球 LNG 市场雪上加霜。

报告预测，在此情景下，JKM 亚洲 LNG 基准价格可能跌至 5 至 6 美元/百万英热单位，远低于当前 2029 至 2030 年期货价格的 8 美元以上，也远低于大多数新建 LNG 供应终端 7 至 10 美元的盈亏平衡区间。

花旗指出，中俄之间 500 亿立方米/年的潜在新增供应量，几乎与俄罗斯经现有管道向欧洲出口的约 530 亿立方米/年相当，其对全球 LNG 过剩格局的影响将远超俄罗斯管道气是否重返欧洲的争议。

门罗主义极端化：美洲石油遭封锁或引发 1973 年重演

若美国将”门罗主义”推向极端，封锁拉丁美洲乃至整个美洲的石油出口，全球油价格局将发生剧烈扭曲。

门罗主义（Monroe Doctrine）是美国在 1823 年提出的一项核心外交政策，其核心主张是“美洲是美洲人的美洲”，旨在反对欧洲列强干涉美洲事务，同时宣布美国不干涉欧洲内部事务。

花旗将”美国封锁美洲全部石油出口”列为低概率、高冲击情景。

在此假设下，拉丁美洲（含墨西哥）约 980 万桶/日的原油产量，占全球总产量约 10%，将被截断出口至全球市场，其冲击力度可与甚至超越 1973 年阿拉伯石油禁运。

（美国进口原油价格，2026 年实际价值与名义价值，1974-2025 年）

彼时，7 个 OPEC 成员国减产约 360 万桶/日（占全球总产量约 6%），导致油价从约 3 美元/桶飙升至 1974 年 1 月的约 12 美元/桶，涨幅约 300%。

在此情景下，全球基准原油（如布伦特、迪拜）价格可能飙升至 100 美元/桶以上，而美洲内部原油基准（如 WTI、WCS）则可能因无处输出而大幅折价超过 30 美元/桶，形成剧烈的跨地区价格分裂格局。