Galaxy Research：SEC 新规能否开启代币融资新时代？

作者：Alex Thorn，Galaxy Research 研究主管

编译：佳欢，ChainCatcher

8 月 18 日，美国证券交易委员会（SEC）提出《加密资产监管条例》（以下简称“Reg Crypto”）。这是美国首套专门围绕加密资产发售与销售设计的证券规则，而不是简单将此前针对企业股票制定的规则套用于加密资产。

该提案首先将为部分代币面向美国公众销售提供合法路径，包括允许非合格投资者参与，而无需进行注册发行。其次，它将建立一套正式且具有明确时间节点的机制，使与代币相关的投资合同能够终止。

过去十年里，美国代币发行方实际上一直面临两种选择：要么进行注册发行（但几乎没有项目能够在现实中完成），要么选择在海外发行。Reg Crypto 提供了第三种选择，同时也为数千种已经交易、但法律属性尚未明确的代币提供了一条退出路径。

该规则仅适用于这样一种加密资产：其本身不是证券，但其发售或销售构成投资合同的一部分，并且发行方曾通过该合同承诺建设某项产品、网络或生态。

代币化股票和债券，以及将代币与股权或其他证券绑定的安排，则被明确排除在这一框架之外。在这一适用范围内，该提案分为四个阶段：融资、信息披露、建设和退出。

四个阶段：融资、披露、建设与退出

• 融资（Raise）：一项面向初创企业的一次性融资豁免，将允许发行方在最长四年内筹集不超过 500 万美元，并在该期限开始和结束时公开提交文件。另一项以 Regulation A（美国证券法下的一种公开发行豁免机制，允许企业在满足信息披露要求后向公众募集资金）为基础设计的更大规模豁免，则允许发行方根据所属层级，在 12 个月内募集不超过 2000 万美元或 7500 万美元。
  
  适用这一融资豁免，需要获得 SEC 资格核准，并持续提交报告和财务报表。规模更大的第二层级发行还需要提供经过审计的财务报表，同时发行方必须在组织架构、管理以及资产方面与美国保持实质性联系。

• 信息披露（Disclose）：发行方需要提供专门针对代币设计的信息，包括代币供应量和释放计划、铸造与销毁机制、治理机制和智能合约权限、源代码，以及最重要的一点：发行方承诺建设什么，以及目前建设到了什么程度。

• 建设（Build）：初创企业豁免将提供最长四年的窗口期，让发行方完成其承诺的核心建设工作。

• 退出（Exit）：一旦发行方完成或永久停止上述工作，不再作出开展此类工作的新承诺，并提交过渡报告，相关投资合同就将被视为终止。此后，SEC 将不再根据《证券法》和《证券交易法》，将该加密资产视为受到该投资合同约束的资产。

值得注意的是，这一安全港机制同样适用于未使用上述融资豁免机制的发行方。这意味着，它不仅影响未来的代币发行，也为多年以前已经发行、但证券属性尚未明确的代币提供了一条潜在退出路径。

从 SEC 对适用规模的估算来看，这项规则的影响会更加直观。为估算相关文书工作量，SEC 假定每年约有 475 家发行方会使用投资合同安全港机制，而每年通过两项新豁免开展发行的项目约为 130 个。这意味着，短期内 Reg Crypto 更可能解决现有资产在证券法下的法律地位问题，而不是立即引发一轮新的代币发行浪潮。

根据上述任一豁免出售的投资合同，都不会被视为限制性证券；如果没有合同另行限制，可以立即转售。该提案还将优先适用于部分州级注册和资格审查要求，覆盖符合条件的首次发行以及部分二级交易，但前提是发行方持续履行相关义务。

不过，该规则并不涉及交易所、经纪商、交易商或托管业务，也不同于 SEC 此前讨论的针对代币化证券和链上交易的另一项创新豁免。公众意见征询期将在提案刊登于《联邦公报》后持续 60 天。

SEC 取消了原定于 8 月 14 日举行的公开会议，并在四天后发布该提案。三名现任委员——主席 Paul Atkins，以及委员 Hester Peirce 和 Mark Uyeda 均发表声明表示支持。虽然意见征询期为 60 天，但若要在 2027 年前正式通过，这一时间安排仍然十分紧迫。

我们的观点

正如我们上周所写，尽管参议院在《CLARITY 法案》上仍然陷入停滞，Atkins 领导下的 SEC 仍在推进一些能够提升加密行业监管清晰度的措施。

Reg Crypto 是一个具有建设性意义的步骤，也是迄今为止最明确的信号之一：SEC 并不准备等待国会来推动其自身监管体系的现代化。这套披露制度，是 SEC 开始理解加密资产特殊性的最明显体现。它要求发行方披露代币供应量和释放计划、铸造与销毁机制、智能合约权限、源代码链接、生态系统结构，以及持续记录发行方承诺建设什么、目前进展如何。

这些才是代币购买者真正关心的信息，而这些信息与公司股权投资者关注的内容并不相同。SEC 正在承认一件它在 Atkins 前任 Gary Gensler 任内拒绝承认的事情：代币发行与股权发行在形式和功能上都存在区别，因此投资者需要的信息披露也应有所不同。

该提案对“时间”的认识同样重要。股票发行后，其证券属性长期存在。而在 Reg Crypto 框架下，与代币相关联的投资合同可以从发行时开始，在项目建设期间约束发行方的义务，并在公开记录的日期终止，即使代币本身仍然存在并继续交易。

这不仅是一项新的豁免，更是一套围绕代币生命周期建立的监管框架，并被转化为可以实际执行的规则。发行方是否会采用这些融资豁免机制，仍然是一个悬而未决的问题。

《Regulation D》（Regulation D 是美国证券发行中的私募豁免规则，允许企业在不进行公开注册的情况下向符合条件的投资者融资）下的 Rule 506 仍然有效，它没有融资上限，不需要经过 SEC 资格核准，也没有持续公开报告要求。相比之下，Reg Crypto 的优势在于，它允许向非合格投资者进行合法公开发行，相关证券可以立即转让，并且能够优先于部分州级注册要求。

对于希望代币真正流通，而不是长期停留在风险投资机构持仓中的项目而言，没有联邦持有期限可能是整份提案中最被低估的条款。当然，代价是发行方需要承担真实的信息披露和报告义务；如果采用规模更大的融资豁免，还必须与美国保持实质性联系。

这一要求又带来了另一个考验。过去，许多代币项目选择设立离岸基金会，其原因并不仅仅是为了规避美国证券法，还涉及治理、资金管理和税务处理等因素。

Reg Crypto 中规模更大的融资豁免要求许多项目将发行主体、管理层、业务运营以及大部分资产实质性迁回美国。在美国对代币销售收入和资金库分配的税务处理更加明确之前，这一要求可能足以让许多项目继续维持现有架构。

而初创企业豁免并没有类似的美国注册要求，因此尽管其融资上限只有 500 万美元，也可能因此在早期阶段获得更高采用率。如果这些问题能够得到积极解决，那么最值得关注的情况将是一种真正合法的代币融资 2.0。

加密行业早期的重要应用之一，就是资本形成：项目方可以直接向未来用户募集资金，而不是完全依赖风险投资机构和传统私募融资体系。2017 年的代币融资周期既证明了市场对于首次代币发行模式的需求，也展示了在缺乏可信披露、投资者保护和可执行规则情况下采用这一模式所带来的后果。

Reg Crypto 补足了当年缺失的许多关键因素：针对不同融资规模设计的豁免机制；针对代币特点制定的信息披露要求；在额度限制下允许公众投资者参与；以及明确发行方证券法义务终止的时间节点。

这一制度也可能催生新的服务生态。证券律师、审计机构、技术披露服务商、发行平台以及合规服务机构，都将通过帮助项目准备发行材料和过渡报告而受益，就像 Regulation A+ 曾催生出自己的配套服务产业一样。

最可能率先采用这一框架的，是那些已经拥有美国实体、组织架构较为清晰，并且能够承担持续披露成本的团队。SEC 估计，在独立安全港机制下准备一份过渡报告，平均需要投入约 30 个工时，其中包括外部专业服务成本。这意味着，即使只是完成“退出”流程，也很少能够完全由项目方自行完成。

不过，从短期来看，“退出”比“融资”更加重要。

Reg Crypto 最先带来的明显影响，更可能是清理历史遗留代币，而不是推动美国代币发行重新兴起。这一点本身就具有重要意义：过去多年，市场一直试图通过监管讲话、和解协议以及诉讼案例，推断投资合同究竟何时终止。

此前，行业曾寄希望于“充分去中心化”这一标准，即当一个区块链网络不再由单一主体控制，代币价值也不再主要依赖发行方努力时，其可能脱离证券监管范围。但这一标准始终缺乏明确界定，也成为过去美国加密监管中的长期不确定因素。

Reg Crypto 将用正式申报文件和明确日期，取代过去这种模糊状态。但需要注意的是，目前该规则仍处于提案阶段，而不是正式规则。即使最终通过，其制度本身仍然可能面临变化。SEC 此次提案目前仍需经过 60 天公众意见征询程序。

Atkins 在自己的声明中表示，立法仍然不可或缺，只有通过国会行动，才能防止未来监管机构推翻 SEC 当前建立的框架。考虑到这一制度未来确实可能被调整，这一判断是合理的。

此外，各州监管机构也可能挑战该提案中范围广泛的联邦优先适用条款。Reg Crypto 或许能够为加密行业带来重要的监管清晰度，但只有国会才能让这种清晰度真正长期存在。