对话Bitwise首席投资官：比特币或已接近底部，下一轮上涨靠谁？

来源：《Bitcoin Magazine》

整理：Felix, PANews

播出日期：8 月 20 日

在近期《Bitcoin Magazine》播客节目中，Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 分析了比特币当前的市场周期，并指出市场正处于因“冷淡”构成的底部阶段。他认为，虽然过去几年的价格波动受到散户离场的影响，但财富管理机构与大型理财平台的持续介入将成为下一轮上涨的核心驱动力。

Matt Hougan 进一步提出，将比特币视为一种针对全球货币体系动荡的远期看涨期权，其作为数字价值存储手段的地位正日益稳固。此外，还探讨了资产代币化的未来趋势，预测所有传统金融资产最终都将在区块链上实现 24/7 全天候交易。

PANews 就访谈精华进行了整理。

主持人：许多人都在思考一个问题：“四年周期”是不是已经失效了？我们还能期待历史像过去那样重演吗？你能跟我们分享一下你对当前周期的看法吗？

Matt：我认为我们现在非常接近底部。如果这与四年周期相吻合，那也是合理的。市场虽然看起来很无聊，但无聊通常与市场底部相关。加密熊市往往在冷漠和疲软中结束。在这种平淡的走势中，其实孕育着“被压缩的波动性”，随时可能向上爆发。所以我对今年余下时间的市场走向非常乐观。

至于四年周期，我认为它确实在一定程度上导致了自去年 10 月 10 日开始的市场回调。当时很多人预期四年周期会带来回调，因此选择提前离场，这反过来加速了回调的发生。至于未来这个周期会不会一成不变地重复，我并不确定，但目前的市场表现确实展现出了所有底部或接近底部的特征。

主持人：你所说的底部特征具体包括哪些？

Matt：对比特币而言，坏消息不再能打击它，它似乎根本不在乎其余市场发生了什么。市场上已经没有更多的比特币卖家了，它在过去几个月里一直横盘震荡，这通常是一个极佳的信号。这种低波动性可能很快就会转为上行动能，所以我正在等待秋季的到来，对今年接下来的行情感到非常乐观。

主持人：你在 Bitcoin 2026 大会上，将比特币形容为“一个远期虚值看涨期权”，赌它能成为全球储备资产。你还提到，比特币会对波动性产生积极反应，全球波动性的扩大反而会让这个看涨期权更具价值。对于那些不熟悉期权交易的人来说，帮拆解一下这个逻辑吗？

Matt：在期权世界中，标的资产的波动性越大，期权本身的价值就越高。比如购买英伟达股票的期权通常比购买某家公用事业公司股票的期权要贵得多，因为英伟达的股价波动非常大，更容易让期权进入“实值”状态。

我之所以把比特币看作看涨期权，是因为它赌的是“比特币成为一种新型货币资产”。如果这一天真的到来，我们将迎来数十万亿美元的估值。如果比特币实现了所声称的一切，其影响将是巨大的。虽然在大多数人的心目中，这种可能性现在可能不是二分之一或三分之一，而是一个更偏向“虚值”的想法。

但这其中的关键逻辑在于：当全球货币结构的波动性增加时，上述期权定价的数学规律同样适用。当世界局势变得更令人困惑、美元霸权出现裂痕、人们开始用黄金定价，或者像伊朗探讨接受比特币支付时，全球货币秩序的波动性实际上就在增加。这种波动性的增加，会让比特币参与并改变该秩序的“期权”价值本身变得更高。因此，比特币是应对全球国际标准混乱的天然对冲工具。我们已经见证了这一逻辑在过去多次起作用，如果今年年底世界局势变得更加诡谲，这一特征将在比特币身上再次显现。

主持人：那么，对于比特币成为全球储备资产，或达到某种“终极采用状态”（无论是作为记账单位，还是作为分散全球经济风险的重要手段），你有没有一个时间线框架？最终会呈现怎样的面貌？有人认为比特币会成为高频结算工具，也有人认为它会像黄金一样成为主权国家提高信用评级的储备资产。你怎么看？

Matt：我喜欢把它的发展分为不同的阶段或步骤。随着展望的未来越长远，不确定性就会越高。

首先是全球价值存储手段。比特币作为全球价值存储手段，这在我看来几乎已经是既成事实了。它已经在与黄金共同承担这一角色，虽然目前它仅占黄金市场的一小部分，但这个份额在过去 17 年里一直在不断增加。 在接下来的 5 到 10 年里，即使比特币没有取得什么超乎想象的巨大成功，也极易拿下黄金市场三分之一或一半的份额，这仅仅是过去 17 年趋势的自然延伸。仅凭这一个逻辑，就足以支撑极高的估值：如果比特币在未来 10 年内占领三分之一的价值存储市场，且这个市场保持过去 10 年的增长速度，那么每枚比特币的价格最终将达到约 130 万美元。

其次，作为对法币滥用的制衡（最清晰的路径）。一旦超越了价值存储阶段，我们就会进入期权场景。它会被用于日常交易吗？我认为更可能的情景是作为对滥用纸币（法币）的制衡。就像我们看到中国一直在增加黄金储备以对冲货币体系的崩溃一样，越来越多的主权国家也会采用比特币。我不确信我们最终是否会走向完全的“超比特币化”，但作为对法币体系的一种强有力、稳健的制衡，是我能看清的最平坦的路径。

主持人：作为深耕机构资本领域的人，你观察到的机构投资者心理发生了什么变化？四五年前如果说比特币能像黄金一样，人们会觉得不可思议，现在大家态度缓和了吗？

Matt：人们正在接受它。如果你看看当今世界，哈佛大学捐赠基金、Paul Tudor Jones、Stan Druckenmiller 等传奇投资者，以及主权财富基金都持有比特币仓位，多国央行也正在研究它。任何客观视角都会承认，它正在稳步向前推进，现在的争论只是程度问题（是占领 10%、20%、30% 还是 50% 的全球价值存储市场）。几乎没有人像 2021 或 2022 年那样轻易断言比特币已经死了。

至于你提到的“只有在有人同意其价值时才有用”的社交价值论，其实很容易反驳。世界上任何资产和服务的价值逻辑都是如此。我们可以把比特币看作一种服务：一种“无需政府或银行即可存储财富的服务”。 如果没人需要这个服务，它的价值就是零。但我认为，未来极大概率会有越来越多的人想要以数字化的形式存储财富，且不依赖任何政府或银行。这意味着会有更多人需要比特币的风险敞口。

主持人：随着我们走出底部并开启上行通道，你预计新的市场参与者主要会来自哪里？

Matt：这正是我们所说的“财富周期”。新资金将主要来自财富管理机构，具体而言，是财务顾问和家族办公室。这是在这个周期中投资比特币的决定性群体。他们是富国银行、摩根士丹利、美林证券和瑞银集团等机构的财务顾问，掌控着美国及全球最富有的 10% 到 20% 人口的财富。在一年前，他们完全没有任何渠道能够触及比特币，而他们共同掌控着数十万亿美元的资产。

在这个周期中，这群人正在大规模采用比特币。当前周期的主角是财富管理平台（财富周期）；下一个周期将属于更深层的金融机构（机构周期）；再往后的周期才会是主权国家（主权周期）。

这并不意味着现在没有主权国家或大型机构在买，他们确实在买，但这波牛市的核心推动力将是这些掌控数十万亿资产的财富平台。现在富国银行已经将比特币纳入了模型资产组合，摩根士丹利也推出了自己的比特币 ETF，这些财富资金就是推动下一个周期上行的主推手。

主持人：现在机构确实通过 ETF 进场了，但价格为什么没有像大家预期的那样出现爆发式上涨呢？

Matt：这是一个非常关键的问题，我们需要同时看账本的两端。比特币诞生之初是一个由散户主导的现象，目前绝大多数存量比特币仍掌握在散户手中。

过去两年里，机构确实在大量涌入，有近 1000 亿美元的资金流入了比特币 ETF。但是，由于散户渠道一直在流出资金，导致了木桶在“漏水”。许多散户长期持有者在四年周期到来之前选择卖出套现，因此虽然机构涌入了数百亿美元，但大部分被散户的抛盘抵消了，所以价格未能出现暴涨。

但我对今年年底和明年非常乐观的原因在于：数据显示，散户这个“漏水的木桶”已经停止漏水了，长期钱包重新开始积累比特币。如果散户停止抛售，同时机构资金继续通过 ETF 稳定流入，这就将形成合力，推动价格出现显著上涨。

主持人：回到当前的宏观环境，AI 和风险资产吸走了很多注意力，而能源价格上涨带来的通胀阴影让人们对美联储的利率政策十分纠结：高能源价格既可能带来通胀，也可能因为成本上升压垮经济而带来紧缩。作为专业人士，你在这个周期中对利率走势有什么看法？

Matt：实际上，我认为在这个周期中，利率本身对比特币的影响已经不再像以前那么重要了。我的看法是利率基本上会横盘整理。我们正在进入一个更像 1990 年代格林斯潘时代的联储环境，而不是像伯南克或鲍威尔时代那样，让利率像喝醉了酒的船员一样暴起暴落。自比特币诞生以来，利率长期维持在零，然后飙升到 2.5%，再暴跌回零，接着又飙升到 5%，然后再次回到零，像个溜溜球一样上下晃荡。

而现在，数据非常令人困惑。一方面有来自 AI 的强大通缩压力，另一方面有来自能源、关税等因素的通胀压力，两者交织在一起，形成了一片混乱。因此，我预计利率将在 3% 左右的区间震荡，表现得非常具有粘性。既然利率不再像过去那样具有暴烈的影响力，未来驱动比特币价格的将是其他更关键的财政因素。一是美国联邦债务突破 40 万亿美元；二是财政部潜在的印钞行为；三是收益率曲线控制等政策。

我们应该把目光从美联储利率转移到财政端，而财政赤字目前完全处于失控状态。美国在过去一年中增加的债务，比建国前 211 年累积的还要多。这才是最核心的驱动力。

主持人：说到财政，很多人都在关注日本和日本央行（BOJ）的债券市场。而且最近有一个很有意思的细节：美国在干预日元汇率时，据说是通过抛售欧元而不是美元来买入日元。你怎么看日本的债务局势？

Matt：美国之所以采取这种方式，是因为他们希望从政治上支持日本，但同时又要阻止日本为了干预汇率而被迫抛售美债。美国根本承受不起美债收益率曲线进一步变陡的后果，因为长期利率已经非常高了。

日本正处于一个非常艰难的困境中，债务占 GDP 的比例高达数倍，除了默默忍受或通过通胀化解债务外，几乎无能为力。美国实际上也正在步入属于自己的这一困境漩涡中。

如果问一个很有启发性的问题：“如果你过去 30 年身处日本，你会希望拥有比特币这样的资产，还是选择持有日元？”答案显然是比特币。因为日元在过去很长一段时间里，一直处于单向贬值的痛苦通道中。这对于全球投资者而言是一个极其生动的教训。

主持人：除了宏观问题，比特币市场本身也非常关注 Strategy。Strategy 最近似乎在清算部分比特币并提高现金缓冲，其股价也经历了大起大落。你觉得市场目前还在乎 Strategy 的一举一动吗？

Matt：我认为不太在乎了。就像利率一样，Strategy 对市场未来的重要性也会逐渐减弱。他们过去能把这个业务做大，主要是利用了两个非常独特的历史红利。第一阶段是无 ETF 时代。当时市场上缺乏比特币 ETF，Strategy 能够持续以高于资产净值（NAV）的溢价发行股票，然后用募集到的资金大量购入比特币。这是他们积累巨额比特币的第一步。第二阶段是信用额度转换。因为他们拥有一笔巨大的、无抵押的比特币储备，他们能够以此为担保发行信用债务，从而又撬动了 100 亿到 120 亿美元的资产。但时至今日，ETF 带来的估值套利空间已经消失，且其债务股本比也达到了极限。在比特币价格大涨之前，他们无法再自动印钞或无限制地增加债务。

这意味着他们以前的“免费午餐”已经吃完了。接下来，Strategy 不得不玩一个更复杂的“顺周期”游戏，需要更激进的资金管理：在比特币暴涨时增发股票，在比特币回调时套现并逢低买入。他们依然是市场上的重要玩家，资产管理也做得非常出色，但他们作为“全球最大的单一比特币自动购买机”的时代可能已经结束了，目前正处于一个平稳的均衡状态。

主持人：你认为还会有“Strategy 2.0”出现吗？比如其他公司也效仿这种做法，还是说这只是特定历史阶段的“一次性演化进化”？

Matt：我也在 Strategy 的业绩电话会议上直接问过 Michael Saylor 这个问题，而 Saylor 的回答是：“不，我们完全专注于 Strategy 本身，我们的箭袋里已经没有更多的箭了。”

我不太确定是否真的没有创新了，但我同意他们的主要红利期已经过去。未来我们不太可能再看到像他们过去那样戏剧性的购买热潮了。当然，我们确实会看到一些非比特币概念公司（如 SpaceX 或 Figma）将少量的现金直接用于购买比特币，作为其多元化资产配置的一部分。企业金库只拿 1%、2% 甚至 5% 投资比特币，虽然不是牛市主引擎，但也代表着一笔不可忽视的资金涌入。

主持人：目前处于代币化趋势的什么位置？为什么重要？

Matt：首先必须声明，资产代币化与比特币并不冲突，两者不存在竞争关系。中本聪创造了区块链，而我们发现了区块链的其他用途，这纯粹是不同的应用场景。

代币化资产的最大魅力在于即时结算。金钱是当今社会移动最缓慢的东西：国际银行电汇需要 3 到 5 天，股票结算在国际上需要 T+1、T+2 甚至 T+3。一旦你将资产代币化、锁定并生成数字表示，并在区块链上移动，它就可以 24 小时、365 天全天候即时结算。 你还可以拿它去抵押借贷，它就像比特币一样，是一种极其完美的优质抵押品。

我认为在未来 3 到 5 年内，所有资产都将开始以代币化的形式进行交易。目前这个赛道的增长率是惊人的：RWA 在过去 18 个月内增长了 900%；持有代币化资产的钱包数量在过去 30 天内增长了 56%。这是一种指数级增长，它将改变交易资产的方式，彻底消除传统金融和加密资产之间的壁垒，将其融合成一个无缝流动的巨大市场。

主持人：现在，我们是不是在进行一场“全球资产的加密化”？这会怎样改变传统金融市场的估值和波动性？

Matt：确实如此。美股一周只交易 33 个小时，且只有极少一部分美国和国际投资者能够直接触及，这在全球 80 亿人口中只是极小的一部分。未来我们将进入一个全新的世界：股票、债券、永续合约、比特币、黄金和其他大宗商品全部在同一个 App、同一个钱包中 24/7/365 全天候交易。你不再需要去 Robinhood 交易股票，去 Coinbase 交易加密货币，去 CME 交易大宗商品，所有资产在去中心化交易所里都触手可及。 这真正实现了一个全球统一的市场，且跨资产的头寸对冲、抵押借贷也会变得异常简单。

虽然这会吸引更多全球资本流入法制完善的美国市场，但我们也会向传统金融市场中注入属于“加密市场”的特征和波动性。

首先是全天候交易导致的流动性不均。即使 24/7 开放交易，人也是要睡觉的。在一些流动性稀释的深夜时段，传统股票也可能会像加密货币一样，出现异常剧烈的无序波动。其次是极度便利的杠杆。由于代币化资产非常容易被作为抵押品借贷，一键就能拉满杠杆，这无疑会放大传统股票市场的杠杆率，从而引入更多的波动性。

但瑕不掩瑜，一个更大、更深、更具流动性且全球无缝连接的市场，其执行成本更低，对全球投资者而言，最终仍然是一个更好、更高效的世界。

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