让 RWA 在 DeFi 中真正运转起来

• 作者：Castle Labs
• BlockWeeks授权翻译

RWA 的增长已经推动超过 320 亿美元资产流入链上。

其中，大部分仍是美国短债等低风险资产；与此同时，股票等其他资产类别也在不断上链。链上最主要的大宗商品资产是黄金。目前已有超过 49 亿美元的黄金被代币化，凭借其独特的价值储藏属性，黄金为大宗商品代币化打开了路径。

但问题在于，大多数链上产品仍然相对有限：用户可以买入现货黄金，却很少有后续机制让这些黄金在链上真正发挥生产力。

这会造成效率上的不足，也可能影响链上产品相较于传统金融替代品的价值和实用性。

本文关注的是我们认为 RWA 采用的下一阶段：让这些资产成为能够产生收益的链上资产。

为此，我们以 Enhanced 作为案例，重点分析其即将推出的 Gold Volatility Income Vault。该金库使用 PAXG，是 Enhanced 首批“Thesis Vaults”之一，用户可以通过期权以及未来更多二元化工具，表达明确的收益结构与市场判断。

这个金库采用备兑看涨期权设计。备兑看涨长期以来在链上相对被低估，但它非常适合这类场景：既可以创造收益，也可以提供一定程度的风险对冲。对于黄金这类通常不产生现金流的 RWA 来说，这是向收益化迈出的一步。

链上 RWA 生态的发展才刚刚开始。

问题在于：基于期权的金库，会不会成为让 RWA 真正具备生产力的关键解法？

让黄金具备生产力

黄金是一个规模约 30 万亿美元的资产类别，也是最早开启链上代币化路径的大宗商品之一。

不过，尽管链上已有超过 49 亿美元黄金资产，其中绝大多数资本仍处于闲置状态，并不会产生收益。

在传统金融中，备兑看涨 ETF 等产品已经让许多投资者能够利用期权产生权利金收入，或对黄金持仓进行对冲。

但这类 TradFi 产品也有典型缺点：准入门槛、较高费率、管理费、券商费用、KYC 与托管要求。例如，成熟的黄金备兑看涨 ETF 通常会收取一定费用，这些费用会在收益分配给投资者之前被扣除。

这正是 Enhanced 选择聚焦黄金的原因。链上黄金产品已经存在，但目前大多只是现货敞口，并不提供收益。

此外，黄金本身也是链上市值最大的资产之一，并且正处在一个特殊历史阶段：

• 黄金价格在 2026 年 4 月创下历史新高；
• 更多投资者因为黄金的价值储藏属性而寻求黄金敞口；
• 近几年地缘政治与宏观经济波动显著上升。

这些因素使黄金成为备兑看涨策略的合适标的：它可以提供较强的期权权利金，同时价格走势相对有区间特征。

让链上黄金成为生产性资产，是 RWA 链上化的自然演进。第一阶段的增长主要关注普及和扩大资产准入；下一阶段，也许更重要，是让这些资产变得更高效、更有生产力，从而真正区别于链下替代品。

提升收益

Enhanced 的推出，目标是弥合 RWA 资产与链上生产力之间的差距。

它通过识别不同资产、零售用户和机构投资者的独特需求，将这些差异封装进结构化策略中，为 RWA 提供收益来源。

在黄金场景下，Enhanced 聚焦于使用备兑看涨期权的 Thesis Vaults。

利用期权

相较于永续合约等其他链上基础产品，期权一直更难获得大规模采用。原因通常在于期权交易更复杂，需要用户具备一定教育背景和操作能力。

备兑看涨期权的逻辑是：如果资产价格在到期时达到执行价，卖方可以按约定价格卖出资产；作为交换，卖方可以获得期权权利金，同时在此之前继续持有该资产。

使用备兑看涨的用户，通常对底层资产持中性或轻微看涨观点：他们预期价格不会大幅波动，并希望在持有期间获得收益。在某些情况下，备兑看涨也可以作为资产价格持续上涨后的对冲工具。

这两种场景都非常契合黄金这类资产。

本质上，备兑看涨用户仍然是现货多头，因为他们持有底层资产；与此同时，他们卖出看涨期权，从而获得权利金收入。

备兑看涨可以提供稳定权利金、缓冲部分下跌损失，但也会限制潜在上涨空间。因此，它更适合方向性不强、偏被动、或适度看涨的投资者。

RFQ 系统

PAXG 金库的底层机制采用 RFQ，也就是询价请求系统。

在后台，用户存入的资产会被批量拍卖给 RFQ 系统中报价最优的做市商，随后在链上写入期权。用户则可以预先获得权利金。

Enhanced 还提供手动 RFQ 功能，未来有望吸引更多做市商、机构和零售投资者参与，从而为期权提供更公平的权利金定价。

任何参与者都可以直接基于自己的持仓卖出备兑看涨期权，并自定义执行参数，例如执行价、期限和方向。

未来，可用工具范围还可以扩展到黄金之外的任意资产，包括任何 ERC-20 资产的期权买卖。

交易由双方签名并以原子方式执行，运营方无法修改，从而保证报价公平。

对于持有大量资产、需要定期再平衡或设定特定出售条件的大型资金库来说，RFQ 系统具有吸引力，因为它可以帮助这些资产实现收益化。

Enhanced 瞄准的是更广泛的结构化产品市场。由于 RFQ 系统可以用于黄金以外的资产类别，因此也为未来扩展提供了基础。

PAXG 波动率收益金库

Enhanced 推出的第一个 Thesis Vault 将是 PAXG Volatility Income Vault。

该金库将利用 PAXG 的波动率，为用户产生期权权利金。

它会通过备兑看涨策略，让用户能够基于黄金资产赚取期权收入。

该金库的基本运行方式如下：

• 用户参与的是欧式期权，只能在到期日行权，因此资金会在每个周期内锁定；
• 用户可以存入 PAXG，也可以存入 USDC，后者会被兑换成 PAXG；
• 执行价预计设置在价外 103% 至 107% 区间，也就是通常比黄金现货价格高出 3% 至 7%，并会根据市场情况动态调整；
• 期权周期为双周，也就是 14 天一个周期，每年约 26 个周期；
• 协议会在每个周期结束时对本金收取 0.019% 的费用，折合年化约 0.5%。

为了更直观理解，可以假设用户将黄金存入金库，并基于这部分黄金卖出备兑看涨期权。到期时会出现两种情况：

• 如果黄金价格高于执行价，期权会被行权。用户获得执行价以内的上涨收益以及 USDC 权利金，但会放弃超过执行价部分的上涨空间。

例如，初始黄金价格为 100 美元，执行价为 105 美元。如果到期时黄金价格为 107 美元，期权被行权：用户获得从 100 美元到 105 美元之间的收益和权利金，但放弃 105 美元到 107 美元之间的额外上涨。

如果黄金价格低于执行价，看涨期权将归零到期，不会被行权。用户保留黄金持仓，并获得权利金收入。按照当前策略配置，这也是该金库的目标场景，并预计会是更常见的情况。

需要注意的是，备兑看涨并不能真正保护下跌风险，它只能通过收入提供一定缓冲。如果黄金价格下跌，金库持有的黄金数量不变，但以美元计价的价值会下降。

Enhanced 金库配置的一个特点是，用户可以选择不同的结算模式，决定权利金如何分配。

默认模式是复利模式。用户赚取的每笔 USDC 权利金会自动复投，兑换成 PAXG，并加入下一周期的本金。这是一种典型的自动复利仓位，更适合长期黄金投资者。

另一种可选模式是收入模式。每笔 USDC 权利金会进入单独余额，用户可随时提取。这更适合希望通过黄金资产持续积累 USDC 收入的用户，类似于获得“分红”。对于拥有大量闲置资产的资金库来说，这一点尤其有吸引力。

用户可以在任一周期开始前，在两种模式之间切换。

以下示例展示了两种结算模式的不同表现，该示例利用 2010 年 1 月至 2026 年 4 月的黄金现货策略回测数据：

金库的完整运作流程用图表表示：

PAXG 金库的目标并不是最大化权利金，而是采取更保守的策略：尽可能保留黄金敞口，通过保持价外结构，在不牺牲太多上涨空间的同时，为用户创造权利金收入。

一些思考

金库正在从单一策略演化为多策略产品矩阵，用来覆盖不同 RWA 资产类别和投资者画像的差异。

让目前闲置的链上资产变得具备生产力，是收益提供方和资产持有人共同关注的首要问题。

Enhanced 的黄金金库是一个很好的例子：期权和备兑看涨可以为 PAXG 持有人提供额外收入来源。

过去期权的一大问题是复杂度较高。而在这一产品结构中，期权运作被抽象到后台，用户体验变得更加顺滑。

通过这类产品，投资者现在可以让自己的黄金资产产生收益。这是让链上 RWA 接近链下替代品生产力的重要一步，同时还带来更好的可访问性、自动化和可配置性。两种不同结算模式之间可以轻松切换，就是一个清晰案例。

其他优势还包括透明定价、透明费用，以及每个周期都可以存取的灵活性，而不是严格锁仓。

我们预计这只是起点。金库已经证明，它可能是让链上 RWA 具备生产力的最合适基础产品之一。Enhanced 本身也可以将 RFQ 扩展到更广泛的资产范围，包括股票等。黄金只是第一个概念验证。

为了吸引显著资本配置，更多策略和资产覆盖将是关键。一旦 CLARITY 法案完全通过，更友好的监管环境也将更容易启动流动性和 AUM 增长。

我们会持续密切关注这一方向的发展。