美国代币化股票基建已“抢跑”，DTCC 10月上线服务，监管规则却还没跟上

美国资本市场基础设施巨头正在加速将证券“上链”，但监管规则却尚未同步到位。DTCC 与纳斯达克已着手构建代币化证券基础设施，而关于所有权、股东权利和结算的法律定义仍悬而未决，关键法律问题有待厘清。

DTCC 7月已通过存托信托公司（DTC）成功处理代币化证券的生产环境交易，包括股票券款对付（DVP）、交割对交割（DVD）以及代币转移，参与机构超过30家。DTCC 计划于10月正式推出代币化服务。这标志着代币化资产正从实验阶段转向真实市场基础设施，而非仅仅停留在概念验证。

纳斯达克则在3月宣布了股票代币设计方案，旨在保留发行人控制权、现有监管框架以及公司股份相关权利。纳斯达克表示，该模型还可推动公司行动、代理投票和股东沟通的现代化。

与此同时，Robinhood 已在欧洲推出股票代币，让符合条件的客户能够交易美国股票的代币化版本。Robinhood CEO Vlad Tenev 呼吁美国为类似产品建立监管路径，指出其潜在优势包括7×24小时交易和实时结算。

但需要区分的是：提供苹果或英伟达价格敞口的代币，并不等同于苹果或英伟达股票的上链代表。二者的区别决定了谁持有底层资产、谁拥有投票权、如何处理公司行动，以及一旦代币提供方破产，投资者将面临何种后果。

这种区别并非理论问题。SEC 1月发布的代币化证券指引已经区分了发行人赞助的代币化证券和第三方提供的代币化敞口产品，二者在结构和持有人权利上存在差异。这正是美国需要明确框架的原因所在。

美国公司已经展示了代币化证券的多种可能路径。

7月，Ondo Finance 通过托管结构推出了贝莱德 iShares 核心标普500 ETF 和美光科技的代币化版本。该公司表示，这些证券仍处于美国现有监管和基础设施框架之内，其与 Broadridge 的合作旨在让代币持有人获得代理投票和监管披露服务。同月，Ondo 旗下券商子公司 Oasis Pro Markets 获得 FINRA 授权，可在 SEC 和 FINRA 监管下向美国投资者提供代币化股票和基金。

Securitize 则更进一步，将其自身公开股票上链。7月该公司在纽约证券交易所开始交易时，同时通过其受监管平台向符合条件的美国投资者提供发行人赞助的代币化 SECZ 股票。

这些进展表明，代币化并不一定需要一套平行的金融体系，它可以嵌入现有体系。

监管挑战的核心在于权利，而非区块链技术本身。

行业有理由认为，不应仅仅因为监管者不熟悉技术，就将代币化证券强行套入为数十年前结算基础设施设计的规则。但监管者同样有理由坚持，技术创新不能稀释投资者权利。

因此，一种代币化股票在进入主流市场之前，必须回答以下基本问题：

• 持有人是拥有该证券，还是仅获得其经济敞口？
• 持有人是否保留投票权和其他股东权利？
• 代币是否能在不破坏托管链或监管控制的情况下转让？
• 股息、拆股和其他公司行动如何处理？
• 代币能否与现有交易所、托管机构和清算基础设施交互？
• 如果提供代币化产品的公司破产，投资者的索赔权如何保障？

这些不是加密领域特有的问题，而是证券市场的基本问题。因此，美国最强有力的监管方式，或许是依据代币化证券所代表的权利和义务进行监管，而非将区块链本身视为监管分界线。

美国还需要谨慎处理另一个问题：如果代币化证券在不同平台、司法辖区和法律结构下各自发展，可能会导致市场碎片化——同一只美国股票以多种经济相似但法律形式不同的形态存在，这将削弱代币化的核心承诺之一：互操作性。

DTCC 的做法具有参考意义。其服务旨在支持多个区块链网络上由 DTC 托管的资产的代币化代表，而首轮生产交易已跨越不同网络。纳斯达克的模型也试图让代币化证券与传统市场基础设施兼容，而非创造完全独立的市场——在满足条件的情况下，代币化股票可以与传统股票在同一订单簿上交易。

这些努力指向了一个更可信的代币化方向：不是华尔街与加密对立，而是区块链成为华尔街基础设施的又一层。

Tenev 有一点是对的：美国需要为代币化股票提供更清晰的路径。但目标不应是创造一个特殊的“加密股票市场”。

更有意义的目标是，建立一套条件，让代币化证券无论采用何种技术记录或转移，都能作为证券运作——拥有明确界定的所有权、股东权利、托管、结算和投资者保护。

美国已经具备实现这一目标的大部分机构基础设施：纳斯达克已制定代币化证券框架；DTCC 已从测试进入生产交易，并准备推出代币化服务；Ondo 和 Securitize 等公司也已在现有监管边界内测试不同模式。

因此，下一步不是决定代币化是否会到来，而是决定美国想要构建一个怎样的代币化市场。

如果监管者能厘清这一区分，区块链未必会取代美国资本市场，反而可能成为让资本市场更快、更具互操作性、最终更易触达的基础设施的一部分，同时保留那些让市场赢得信任的法律权利。