两万字长文解析Circle，投资人还看得懂么？

@circle暴涨至470亿美金大概是币圈人最落寞的一集。问了几位圈内朋友基本都踏空或卖飞，听了我们播客但依然持有的圈外听众倒是有几位买入赚钱的，最差的也买入了$COIN 挣到了…比起自己炒币亏钱，更难过的事大概就是自己踏空然后看圈外人挣钱了。

在支无不言@PodOur2Cents和迪总聊Circle的第二期逐字稿也出来了，信息量巨大，我尽量贴一些精华上来，剩余的内容大家可以看文末的链接。本文仅为基本面分析，不构成任何投资建议。

【Tether与Circle，两种物种】

郑迪：泰达与Circle虽然都从事稳定币业务，但其实是两个物种。这种差异主要源于两个关键因素：

合规性差异：Circle基本实现100%准备金合规，而泰达约80%符合监管要求，剩余18%不符合《天才法案》规定。但值得注意的是，泰达的主要盈利来源正是这18%的非合规部分。

资金规模：泰达目前的对外投资和放贷规模已达300亿美元。虽然常被质疑合规性问题，当一个不合规的公司已经抱上现任商务部长的大腿，同时像软银、孙正义都已经上了他们的船，还有300亿美金的支票本可以动用时，它拿钱难道砸不出一个合规的道路吗？一定砸得出来。有钱又攀上政治资源，这是硬道理。因此在我看来，Circle要实现250亿乃至更高估值的目标，将面临实质性挑战。

【加密友好银行叙事还存在么】

郑迪：众安讲了一个什么故事呢？众安大致是说，我有众安银行43%的股份，然后我又是圆币的香港稳定币沙盒试验之一，圆币的早期股东，持股比例是个位数，可能不超过10%。那么第一，我圆币的这块资产以后是值钱的。第二，元币以后比如做到5000亿港币稳定币规模，大部分资金都存在我的众安银行，我只用给他2%的利息存款就可以。就讲这么一个故事，结果一周翻倍了。

我为什么觉得这个故事不太站得住脚呢？因为首先加密友好银行这个概念其实已经远去了。最早我们知道为什么美股的大都会银行还有Signature银行（当时没上市）、大都会银行和Silvergate这两家银行炒得很厉害。Silvergate甚至成为美国银行股里面少见的十倍股，大概两三年时间十倍股。为什么？是因为当时即便是Coinbase这种巨头，美国只有三家银行愿意做它生意，其他银行是不给它开户的。所以客户存入的这些法币，只能存在大都会银行、Silvergate和Signature这三家银行。

这三家银行完全不用竞争，它就收这些Web3企业的项目还有交易所的法币存款，而且是不用付利息的，是零息。然后这零息的钱拿来买卖国债买卖MBS就赚了，息差可以2.5%以上。但是随着越来越多的银行愿意服务Web3的企业和交易所以后，其实像以前零息储蓄的这种概念时代已经一去不复返了。

当然众安没有讲这个故事，就说2%。但这里面有几个问题。第一，实际上我们知道Web3行业在香港的主银行其实应该是渣打，不是众安。众安其实是个虚拟银行，当然它比较友好，但毕竟来说它还不是一个主银行。我们也知道Coinbase新加坡其实它的收款行也是选择渣打。渣打总之就是说它比较aggressive，胃口比较好，愿意接这些生意，所以它比其他的银行要更加友好一些。所以香港其实主银行也用渣打，不太可能圆币的所有的或者大部分存款准备金都存在众安银行。

【纽约州BitLicense牌照背后故事】

郑迪：我们深耕Web3行业的人，我们应该知道真正难拿的是什么，是纽约州的BitLicense。当然Circle也有这个牌照，全世界一共只有20张牌照，但是实际上你会发现纽约州的BitLicense，纽约州整个的transaction volume非常非常低。拿着这个牌照能做的生意是非常可怜的。每个季度，纽约州的金融监管部门都是有公布的。

但是为什么大家还是要孜孜不倦地去追求纽约州的牌照呢？因为这个是个实力的象征，这是个背书。就是我给其他所有的州，包括给联邦政府，包括给其他的所有的国家，比如说我要跟新加坡金管局MAS打交道，我要跟香港证监会打交道，或者我跟迪拜的金融监管部门、日本的金融监管部门打交道。我跟你说，我有纽约州20张BitLicense之一，你这些牌照对我来说不是小儿科吗？

要设立BitLicense，其实是从2013年开始的。当时纽约州不是搞了一个听证会吗？然后他们就说你这个纽约州管得太严了，你们应该放开，不然美国就失去Web3的科技领先了，对吧？BitLicense这个想法其实起源于那次听证会，13年那次听证会。

当时听证会的主持人就是纽约州监管部门，最后发明BitLicense这个官员。但是特别逗的是他发明了这一套BitLicense的牌照以后，第一张牌照没发出去，他就跑路了，他就辞职了，他就自己做了一家咨询公司。他就为所有申请牌照方提供咨询服务，我估计Circle可能也是雇的他，我不知道，但我猜应该是他，因为是他发明的，你说还有什么人比他更适合做咨询顾问去辅导你怎么拿这张牌照，因为就是他自己设计的，所以他开咨询公司也赚了不少钱。

所以你看，美国这个事，权钱交易自古以来就有了，一直是这么一个商业社会，对吧？所以这也是为什么我说，股票圈的这个叙事，觉得USDT不合规，以后就是不行，USDC是合规，就是能抢占你的市场份额。这个叙事站不住脚的。

【Coinbase为什么力推12%利率USDC存款】

郑迪：根据公开信息，Coinbase 今年从 Circle 分得了约 3 亿美元的收益分成，但同时投入了大约 1 亿美元用于“存款激励”——也就是鼓励用户把 USDC 存到 Coinbase 平台上。为什么 Coinbase 愿意花这 1 亿？我认为有两种可能的解释：

一是协议中规定了一个逐年递增的 KPI 门槛。为了达标，Coinbase 必须花钱吸引更多 USDC 存入；

二是即使没有强制门槛，Coinbase 也知道自己平台上 USDC 越多，拿到的分成就越多。反正这些补贴是由 Circle 付出的，自己没有成本压力，自然愿意去推。

至于 Coinbase 为何给出高达 12% 的 USDC 存款利率，我认为他们的策略发生了转变。从前他们更注重吸引现货用户，把资金引导到美国本土交易所。但现在 ETF 推出后，美国散户可以通过 ETF 投资 BTC、ETH，而不用再到 Coinbase 上来买，手续费也低得多。

所以 Coinbase 不再关注如何从本土用户那“薅现货羊毛”，而是将精力转向离岸所和衍生品交易。比如这次 12% 的利率补贴，并不是给所有用户，而是集中给 Deribit 账户或 Global 的用户。前期补贴门槛较低，比如不限存款金额，后来因为大量中国用户涌入，很快就下调至单账户限 100 万 USDC，如今只剩下 10 万了。

【发展稳定币是美国两党共识】

郑迪：很多人误以为民主党反对稳定币、共和党支持，其实不是这样。今年 FIT21 法案在众议院通过时，民主党也有 71 票赞成。这表明推动稳定币发展，已经成为一个跨党派共识。就连被认为最反加密的伊丽莎白·沃伦，也公开表示稳定币在未来三年内可能发展到 2 万亿美元，并且将有力支持美元的全球霸权地位。她反对天才法案，主要是两个方面：

第一，腐败问题未根治。她批评法案修订案虽然禁止政府高级官员参与稳定币业务，但未禁止总统或副总统级别的人员，比如对川普家族发行 USD-1 稳定币的担忧。第二，法案对离岸稳定币（尤其是针对 Tether）缺乏有效监管。

【稳定币发展的两级火箭】

郑迪：我一直认为，未来稳定币市场的发展格局可以用“两级火箭”来形容。第一阶段，将由传统金融机构推动，主要包括各大银行、卡组织（如 Visa、Mastercard）以及支付公司（比如 Stripe、PayPal）等。这一阶段的应用场景将集中在支付领域，尤其是跨境收支、跨境支付、进出口贸易、大宗商品结算等方向。

第二阶段，要看美国 SEC（证券交易委员会）何时正式放宽证券代币（STO）的发行门槛，并大幅简化合规流程。其实 SEC 的新任主席 Gary Atkins 大约在一个月前已经公开表示，将推动这个方向。我认为这件事很有可能会在接下来的两年内落地。

一旦 STO 合规化大规模放开，万物上链的时代就会到来。届时，不只是加密资产，传统证券、债券、基金等所有金融资产都有可能以代币化形式在链上流通和交易。

在这个过程中，链上的交易需求将再次显著抬升，而稳定币作为链上支付与结算的重要工具，也将迎来第二波爆发。甚至更进一步，正如 Michael Saylor 今年 2 月提到的，稳定币总市值未来有望冲击 10 万亿美元规模，这也并非天方夜谭。

【大型科技公司无需自己下场发稳定币】

郑迪：我一直说，现在的 Web3 越来越像互联网。最终是“场景为王、流量为王”，而不是谁控制基础设施。 你看这么多公链、稳定币、清算系统，技术上谁都能做，但真正有场景、有用户的才是价值核心。如果你以太坊太贵，我就找 Aptos这种没什么人用但便宜的链；你波场太慢，我换一个链。像 Meta 这种平台，有着巨大的分发能力和用户基础，它没必要去亲自“跳水”进入监管重地。

【未来广义稳定币会包括TMMF】

郑迪：我的判断是，理财类稳定币可能始终只是一个小众市场。根据目前美国和香港的相关立法，未来这种付息型稳定币要走向“阳光化”，难度非常大。虽然BitMEX创始人 Arthur Hayes 等人都公开支持这类模式，但现实中，监管对这类产品持高度谨慎态度。也就是说，这类稳定币未来的空间很可能只限于某些“非合规灰色区”或小规模试验环境，很难进入主流金融体系。

真正有机会“阳光化”的方向，其实是TMMF（Tokenized Money Market Funds，代币化货币市场基金）。这也是为什么 Circle 在今年一月宣布收购 Hashnote。这家公司的定位正是做链上的合规化 TMMF 产品。Circle 在招股书中也明确表示，他们观察到一个趋势：链上的大型注册商已经越来越倾向于用 TMMF 来替代传统稳定币作为抵押品。

为什么？很简单。在链上金融环境中，特别是做市商、杠杆交易、清算等场景中，稳定币本身是无息资产。你如果用稳定币去做抵押，在这段时间里是没有利息收益的。而 TMMF 不一样，它本质上是货币市场基金，只要抵押着就有年化收益。

对于资金量庞大、杠杆活跃的链上做市商来说，这些利息构成了非常重要的收入来源。所以现在链上很多做市平台、流动性池子，已经逐步开始接受 TMMF 替代稳定币作为质押资产。

【卡组织可能受到的冲击与真正的护城河】

郑迪：实际上，稳定币对 Visa 和 Mastercard 是有冲击的。我之前还做过一个粗略的量化分析。Visa 和 Mastercard 的主要收入结构大致是：60-65% 来自刷卡手续费，35-40% 来自增值服务。其中最核心的竞争力就是其 KYC（实名认证）与 AML（反洗钱）体系，以及整个支付网络。

我们要问一个问题：未来如果稳定币被广泛采用，能否不做 KYC 和 AML？我认为不可能。所以 Visa 和 Mastercard 未来可能仍可依靠 KYC/AML 接口收取服务费。他们可以作为全球监管认可的 KYC/AML API 提供方，即使不是交易的主导者，也能收“过路费”。

也就是说，无论是 Circle、Tether 还是其他稳定币公司，最终都需要接入一个可信的大型合规接口。而 Visa 和 Mastercard 很可能就扮演这个角色。在 KYC/AML 要求高的场景中，它们的服务价值依然存在。而在低 KYC 要求的场景中，它们可能会受到一定冲击。

我的判断是，Visa 和 Mastercard 的毛利率可能会下降 5 到 7 个百分点，收入总量可能会受到 20% 到 30% 的冲击。但核心业务应该不会受到太大影响。同时，它们也必须拥抱这个趋势，否则会被新玩家挤压。它们还需要积极参与规则制定，尤其是围绕合规接口开放。

【用稳定币放贷，新型信用派生】

Hazel: 这让我想起前几年热议的央行数字货币（CBDC）讨论，大家担心央行发币会导致商业银行“脱媒”，其实逻辑类似。但央行发币走不通，稳定币可能真的会造成类似的结果，特别是对中小银行而言。

郑迪：没错，不过我认为一定会出现链上银行。大银行未来可能会发现，稳定币不仅可用于支付，也能用于放贷。一旦稳定币支付被广泛接受，大家就愿意留在稳定币中而不是立即兑换成法币，稳定币的流通规模就会扩大。

现在链上大多数放贷协议，都是典当式抵押贷，主流是比特币抵押，LTV 比例是 64%，利率 8.5%。这生意本质上是放“富人的贷”。而信用贷为什么没人敢放？因为缺乏像 FICO 这样的评分系统。但如果传统进出口商愿意接受稳定币结算，有完善的信用评级，链上信用贷就能实现。银行也会发现，发行并揽储稳定币再放贷是可以盈利的，这就可能催生“稳定币银行”。

所以中小银行确实会“脱媒”，但信用派生并不会消失，而是换了一种形态、换了一批玩家出现。传统研究常说金融脱媒会削弱信用派生能力，我不完全同意。信用派生的路径可能会变，参与者会变。

【Jeremy Allaire的连续创业经历】

Hazel: 说到 Jeremy 本人，他其实是一个非常典型的硅谷连续创业者。

他最早在 1995 年与哥哥共同创办了 Allaire 公司，1999 年上市，2001 年收入过亿美金，最终卖给 Macromedia，后者后来又被Adobe给并购了。他本人还成为了 Macromedia 的 CTO，对 Flash Player 等核心产品做出重要贡献，他们最早在Allaire 公司做的一些产品至今也还在Adobe的套件库里。

2004 年他又创办了 Brightcove，一个在线视频平台，2012 年上市，今年（2025）年初刚刚被私有化。

2013 年创办 Circle，经历了交易所、支付、稳定币等业务探索，最终聚焦于 USDC，并于 2025 年正式 IPO。

【Circle未来是守正还是出奇】

Hazel: Circle 是否还有新的故事可讲？除了目前 USDC 的主线以及招股书中提到的内容，它是否能拓展一些全新的业务？比如你刚才提到的方向，当然受到监管限制，比如 Tether 已经在涉足大宗商品支付了，那 Circle 能否也拓展类似的场景？甚至是否能与 AI 等新兴领域结合，或者推动欧元稳定币等新的货币产品？你怎么看稳定币公司的未来？

郑迪：我觉得当然可以拓展，但最大的问题是资金是否足够。Tether 为什么能切入大宗场景？因为它真的在放贷。我们要明白，稳定币的支付场景虽有需求，但相较于融资场景，其刚需性不那么强。尤其是买方或卖方信贷——如果你能借钱给我，那就是硬实力。

在这种情况下，它用贷款推动稳定币支付就容易得多。而 Circle 做不到这一点，因为它没有贷款能力。如果只能通过商务拓展（BD）来说服别人使用 USDC，那就很难。除非有像特朗普家族这样的大买家，愿意全额采用 USDC，这才有可能。但本质上，人家图的是资源关系，比如能与特朗普家族建立联系。

类似的还有蚂蚁集团在香港推动 RWA 项目。买家愿意参与，某种程度上也是为了与蚂蚁建立合作关系。这说明了场景驱动并不是靠支付本身，而是靠信贷能力。Tether 把贷款和支付场景绑定：放贷用 USDT，收款也用 USDT，你得接受，因为金主有话语权。

而 Circle 最大的问题就是没有这本“支票本”，无法强势控制场景，资源也有限。它的钱大部分要投入推广费用，而且又必须合规，赚不到超额利润。因此，从商业角度来说，它的故事显得比较平庸，只能靠行业红利来慢慢积累。

【离岸人民币稳定币有可能么】

郑迪：中国现在应该也意识到，数字人民币（CBDC）和私人稳定币之间的竞争，结果已经很清楚了。其实更有效的路径，是让私人公司发行稳定币，政府进行强监管、KYC 和反洗钱管控，然后推动这些稳定币在海外推广。这种“软控”的模式实际上已经优于官方主导的 CBDC 模式。这也是为什么现在越来越多的人在呼吁发行离岸人民币稳定币，比如京东的沈建光博士就专门写文章指出：中国不能缺席这一赛道。

未来我们设想的国际贸易和大宗商品支付场景中，稳定币的竞争不仅是美元之间的竞争，还会涉及欧元和人民币稳定币。你要考虑一个问题：全球在大宗商品和货物贸易中最重要的玩家是谁？不是美国，而是中国。美国在服务贸易上很强，但在实物商品领域，中国绝对是主力。

如果未来中国推动离岸人民币稳定币，中国企业都不再使用 USDT 或 USDC，而是用人民币稳定币，这对现有美元稳定币就是巨大的竞争。所以我认为这个赛道前景广阔，但竞争会非常激烈。

【普通人的投资机会】

Hazel: 今天时间也差不多了，我们就来聊最后一个问题。Circle 如今冲刺上市这么猛，这波行情是不是已经到头了？从普通投资者的角度来看，在这么多机构入场的情况下，还有哪些机会？

郑迪：我觉得肯定还是有很多投资机会的。当前阶段，机会主要集中在币股，也就是 Web3 相关的股票上。现在很多 Web3 做得不错的企业，最终都可能选择 IPO 或借壳上市。而大量 Web2 公司也会陆续“加 Web3”，就像当年“加互联网”“加 AI”一样。因为在股票市场上，Web3 的财富效应实在太明显了。

这背后的逻辑也很简单：企业通过 Web3 降低成本或提升收入，只要基本面做扎实，股价就有被炒高的可能。无论是对上市公司、创始团队，还是对 Web3 领域的创业者来说，这都是一个重要启示。目前的流动性和财富效应明显集中在股票市场。

从投资者角度看，现在的重心应该放在币股上。等未来宏观环境宽松之后，再把注意力转向山寨币。到那时，山寨币才有可能真正启动行情。资金流向决定了市场热点。（作者：Hazel Hu）

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