從週期到集中度：流動性如何決定加密貨幣波動性

加密貨幣的波動性並非源自於敘事趨勢，而是逐漸從流動性集中度開始顯現。在他們最新的場外交易研究中，我們看到過去幾年的模式表明，價格發現主要集中在比特幣、以太坊以及少數幾隻市值較大的加密貨幣上。這導致大部分山寨幣市場在2025年風險偏好回升時，仍將面臨結構性流動性不足的問題。

資本於 2025 年進入加密貨幣領域，但集中在幾個所謂的流動性管道。它發現了一些重要的管道，例如 ETF 和“DAT”，這些管道引導新增需求流向主要加密貨幣，而對市場其他部分的影響甚微。

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集中度至關重要，因為它改變了波動觸發點。 Wintermute 認為，在波動最快的市場中，衝擊可能會傳遞下去，但並不總是能引發山寨幣的大規模輪動。

Wintermute 的報告指出，今年的山寨幣行情並未如往常那樣出現。流動性仍集中在比特幣、以太幣和一些市值較大的加密貨幣上，導緻小額代幣的上漲行情持續時間縮短，後續走勢也難以持續。

該公司估計，2025 年山寨幣的平均上漲週期約為 19-20 天，而 2024 年約為 61 天。實際上，這意味著上漲速度加快、反轉次數增多，以及追漲者重新建立部位所需的時間縮短。

Wintermute也將窗口期的縮短與故事的濃縮連結起來。由於流動性仍然集中在頂部，Memecoin的啟動平台、犯罪分子DEX主題以及AI代幣的爆發式增長，在各自的框架內更早達到最高速度，也更早跌至最低點。

選擇增多，策略轉向“系統”

Wintermute報告稱，衍生性商品市場體現了市場的成熟。在推文中，該公司指出選擇權交易活動年增超過兩倍，在2024年第四季至2025年第四季成長約2.5倍，且其用途已超越了基本的方向性押注。 （此數據是根據您提供給我的Wintermute報告摘要。）

公開市場的資訊也印證了這個趨勢。受監管市場報告稱，2025年衍生性商品交易量將保持在高位。芝加哥商品交易所（CME）報告稱，2025年第三季加密貨幣期貨和選擇權的名目交易量合計超過9,000億美元，且該季度未平倉合約量創歷史新高。

在此期間，關於 2025 年的市場討論反复提及大型交易所的加密貨幣期權交易將發生轉變，特別是比特幣和以太坊期權，這與對沖和收益型設計的更廣泛使用相一致。

ETF強化了「主要股優先」的流動性格局

Wintermute的主要論點是，新的需求管道越來越像路由系統。 ETF、監管要求和託管限制往往會將資金流向已經具備清算能力的資產、流動性以及監管負擔。

這一背景也出現在2025年資金流動情況的更廣泛報告中。根據CoinShares的數據 數據 路透社通報稱，2025年10月初，全球加密貨幣ETF的資金流入量達到歷史最高水平，其中比特幣和以太坊佔據了最大的資金分配份額。

在 Wintermute 的框架下，這些商品與穩定幣一起成為流動性漏斗，引導資本的流向，限制對主要貨幣的溢出效應，即使在風險情緒改善的情況下也是如此。

預計2025年美國農業市場的零售交易和主題交易將保持活躍，尤其是在人工智慧相關股票和新聞熱點引發的市場波動方面。美國股票選擇權交易量已創歷史新高，預計今年將再創新高，而人工智慧的發展也被多次提及，被認為是推動交易興趣的重要因素。

Wintermute 表示，經紀商資金流動訊號表明，10 月 10 日之後，散戶資金回流至主流加密貨幣，但這種回流主要集中在 BTC 和 ETH，而不是一籃子山寨幣。 

為什麼這些變化“始於波動性”

在先前的周期中，交易者往往會尋找資金，將資金從比特幣轉移到以太坊，然後再轉移到其他加密貨幣，這形成了一種自我實現的趨勢。 Wintermute 認為，這種模式在 2025 年註定會失敗。

相反，波動性將從流動性最強、槓桿作用最明顯的層面開始。由於主要股指通常是ETF、大型場外交易合約和選擇權對沖的集中地，因此最初的衝擊性波動很可能從那裡開始，並透過相關性、清算和風險降低等因素向各個方向擴散。

在最終形成的流動性格局中，主流股在進入和退出管道都佔據主導地位。在這種格局下，山寨幣雖然也能快速上漲，但漲跌幅度較小，且缺乏持續的資金支持。

2026 年可能會出現三種變化。這三種情況分別是：ETF 或 DAT 被更廣泛地強制執行；BTC/ETH 造成財富向外擴散效應；或是散戶的思維方式轉變為加密貨幣。

同時，其2025年的結論令人震驚：結果可以用集中度而非週期來解釋。假設交易者仍需要更專注於流動性路徑而非既定的週期，因為波動性的源頭往往是資本流動最快的地方。