渠道替代还是范式迁移？链上美股的底层叙事

TL;DR

范式转移：链上美股把「账户里的记账凭证」变成可编程、可组合的链上资产，不仅能交易，还能抵押、借贷、做 LP、叠策略。

效率与可及性：24/7 连续交易 + 稳定币结算，面向全球长尾用户的碎片化与跨境准入远超传统线上券商 /ATS 的时段与地域限制。

核心对比：

• 传统券商：区域监管强、盘后流动性弱、资产被封闭在券商体系内。
• 链上方案：开放式基础设施 + DeFi 组合性，价格发现更连续，资金周转更灵活。

三种主流路径：

• xStocks/SPV：可赎回、DeFi 原生、流动性与透明度强；赎回前股东权利有限、监管仍演进。
• Robinhood/CFD：合规清晰、产品可控；封闭生态、不可转出链上可用性弱。
• Securitize/ 直接登记：最强所有权与合规；但交易与组合性受限、流动性薄。

监管图谱：成熟市场倾向「同业务同规则」的监管延伸，新兴市场多走沙盒；二级市场普遍对散户更审慎。

用户画像：

• 准入受限的新兴市场用户（无海外账户）；
• 追求资本效率的加密 / 传统「两栖」用户；
• 高净值与收益驱动用户（激活「沉睡」股票生成链上收益）。

现实取舍：成本大体相近但链上存在滑点 / 做市深度风险；合规与技术路径尚未统一，早期流动性与体验仍是瓶颈。

演进路线：中短期将呈现「Web2 体验，Web3 内核」的混合模式；长期看，链上结算与托管有望成为下一代股票市场底层设施，推动「币股融合」走向主流。

01 链上美股相比线上券商的提升 / 券商发展史简述

相较于传统线上券商的封闭式架构，链上美股的核心优势体现在其开放式、可组合的金融基础设施之上。这一架构由两大核心板块构成：以区块链为载体的全天候、无国界交易结算层，与原生集成的 DeFi 协议生态。二者协同作用，不仅从根本上提升了资产的可及性（Global Access）与流动性效率（24/7 Trading），更通过 DeFi 的可组合性，解锁了传统股权资产在借贷、收益生成与策略构建上的全新范式。

核心竞争点对比

散户角度：Global Stock Access

• 传统线上券商受限于地区监管、开户流程和货币转换，投资者获取全球股票的门槛高。
• 链上美股提供即时、跨境、零碎额投资机会，用户可通过手机直接买入 fractional stocks 或 tokenized stocks。

平台角度：One-Click Offering & 用户获取

• 链上平台可一键发行全球股票资产，触达长尾用户群体，并利用 DeFi 协议提升资产组合的流动性和收益生成潜力。

传统券商与加密交易所发展对比

传统线上券商：通过扩展产品线（如海外股票、ETF、期权）增加收入和客户粘性。

加密交易所：如 FTX 曾尝试提供美股交易，但产品关闭；Mirror 等代币化项目部分失败。

私募股权上链：提升非流动性资产（如私募股权、员工期权）在市场中的可交易性。

• 私有公司股权、Pre-IPO 股票等传统上难以交易，流动性极差。
• 新加坡 ADDX 利用区块链和智能合约将私募股权和未上市企业股权代币化，将投资门槛从数百万美元降至数千美元，并通过二级市场支持按需转让，提高退出便利性。已代币化多只私募股权基金（如 Partners Group、Hamilton Lane），实现快速结算与透明交易。

链上美股相比线上券商细节对比

交易时间对比

传统券商 /ATS（如 Futu / Robinhood via Blue Ocean ATS）

1. 盘后交易受限，流动性有限，买卖价差可能较大；覆盖大盘股为主，小盘股或 OTC 股票夜盘可能不可交易。

2. 价格发现能力弱，易受少数参与者影响，次日开盘可能出现差异；盘后交易量较低，例如 Robinhood 上 NVDA 盘后交易量约 $80k。

链上美股

1. 支持 24/7 全天候交易，通过 DEX（如 Raydium）实现持续流动性；盘后交易量显著高于 ATS，例如 NVDAx/USDC 在 Raydium 盘后交易量约 $8–12M。

2. 持续交易窗口改善价格发现效率，投资者可随时响应全球市场事件，实现更连续的市场定价和完善的价格发现机制。

3. Backed Finance xStocks 通过 Kraken/Bybit 可进行 24/5 交易，将代币转入自托管钱包后，DEX 可实现 24/7 全天候交易，突破传统交易时间限制。

成本与结算对比

交易成本：总体差异不大，链上交易手续费低，但存在滑点和流动性风险。

1. 富途成本：标准佣金 US$0.0049/ 股，最低 US$0.99/ 笔，封顶 0.5%；平台费每股 US$0.005；卖出附加清算费、SEC 和 FINRA TAF；融资利率约 4.8% 年化；期权每合约最低 US$1.99。

2. Robinhood 成本：零佣金交易；卖出收 SEC 费约 $5.10/ 百万美元成交额，FINRA TAF 每股约 $0.000166；期权每合约 $0.00279–$0.00279；Robinhood Gold 月费 $5–$50；保证金利率约 5.7–6.75%；账户转出费 $75。

3. Xstocks 成本（Kraken）：交易本身免佣金（USDG/USD）；发行 / 赎回费最高 0.50%；ETF 年管理费 0.20%，单股无管理费；链上流动性与滑点可能增加隐性成本。

结算时间：总体提升有限，链上美股可即时转换为 USDC 或其他稳定币

1. 传统券商 T+1 结算；可通过 Robinhood Gold 等提供即时结算（卖出后资金可立即再投资，但提现仍受结算日限制）。

2. 链上美股可立即转换为 USDC 或其他稳定币，用于借贷或再投资。

融资融券与 DeFi 集成

突破传统金融壁垒：解决了传统股票被封闭在券商体系内、难以与其他资产灵活组合、收益策略有限的痛点。

股票可直接作为抵押品参与借贷或收益生成，无需卖出资产。

1. xStocks 等代币可在 KaminoFinance 等协议中作为抵押品，借出 USDC 或 USDG 稳定币。

为投资者提供创新的杠杆、流动性管理和收益策略。

1. Swap 与 24/7 交易：代币化股票（如 xStocks）可在 Raydium、Jupiter 等 DEX 上进行 Swap，这是实现全天候交易的关键机制。

2. 部署流动性池：可与稳定币或 SOL 在 Raydium 等平台组成 LP，赚取交易费等收益。

用户体验对比

传统流程：投资者需开设海外账户、处理 KYC/AML、缴纳汇兑费用，且受限于市场交易时间。

链上美股：例如印度尼西亚投资者想获取特斯拉股票敞口，可直接在手机上买入 tokenized Tesla stock，并在 DeFi 协议中进行借贷或流动性提供，操作简单、全天候、零碎额可投。

02 各地区监管现状

全球监管在代币化发行层面，已展现出清晰的路径分化。以美国、欧盟、香港、新加坡为代表的成熟金融市场，普遍采取「监管延伸」模式，即将代币化证券直接纳入现有证券法规体系，要求其遵循与传统股票相同的注册、豁免及牌照要求。与之相对，以巴西、阿根廷等拉美国家为代表的新兴市场，则更倾向于采用「沙盒创新」模式，通过设立受控的测试环境来探索和验证技术可行性，为未来制定正式法规积累实践经验。

而在二级市场交易层面，全球监管则呈现出高度一致的审慎态度，并普遍以投资者类型作为核心风控手段。美国与欧盟虽然允许在持牌交易场所（如 ATS、MTF）进行交易，但准入门槛极高。香港与新加坡则明确将二级市场交易的参与者限定于专业投资者范围，以隔离潜在风险。在拉美等多数新兴市场，公开的二级市场交易尚未放开，基本仍被严格限制在沙盒或私募流转的早期探索阶段。

欧洲

代币化发行

• MiCA （欧盟加密资产市场监管条例）明确了加密资产分类，包括资产参照型代币（ART）和电子货币代币，股票代币化通常归类为 ART，需遵守严格许可、信息披露、投资者保护和行为监管要求。
• 西班牙代币化沙盒：BeToken 在 Polygon 链上发行，采用 ERC-3643 代币标准，将 KYC/AML 合规直接嵌入交易中。该项目是西班牙首个官方认可的证券型代币发行 (STO)，依据《证券市场和投资服务法》（Law 6/2023）并受 CNMV（西班牙国家证券市场委员会） 监管。交易平台 Token City 和托管服务 ONYZE 获得 CNMV 批准，确保全流程合规。

代币化美股 / 欧洲股票交易

• 欧盟 MTF（多边交易设施）或交易平台需符合 MiFID II 要求，包括资本充足、风险管理、交易透明度、投资者保护及跨境监管护照制度。部分创新项目可通过 DLT 沙盒机制进行试点。

Revolut

• 证券牌照：受 MiFID II 监管，持有投资公司牌照 (investment firm license)，仅执行买卖、做市和托管，不提供资管或代客理财。
• 美股交易：通过美国持牌券商 DriveWealth 执行，符合 SEC/FINRA 监管要求。

美国

Project crypto 的更新

• SEC（美国证券交易委员会）成立 Crypto Task Force，推动监管沙盒、行业合作和创新豁免，逐步明确代币化证券监管框架。

代币化发行

• 通过 Howey 测试判断是否为证券；可选择 S-1 注册或 Regulation D/S 豁免向合格投资者发行，底层资产需由受监管托管人持有并可审计。

代币化美股交易

• 交易平台需注册为全国性证券交易所或经纪自营商，并在 Reg ATS（注册替代交易系统）下运营，接受 SEC 和 FINRA 监管；跨境平台通过 geo-fencing 或合作持牌实体规避美国合规风险。

Robinhood

• 遵守客户资产隔离、最佳执行和合规报告；通过 Robinhood Financial LLC 持有经纪自营商牌照，是 FINRA 和 SIPC 成员，并提供保险保障。tZERO、INX 等持有 ATS 许可，专门经营数字资产证券交易。

香港

代币化发行

• 证券及期货事务监察委员会（SFC）采取「相同业务、相同风险、相同规则」原则，将代币化股票视为传统证券的数字化延伸。
• 平台若涉及发行、交易或托管，需持有 SFC 相关牌照（如 Type 1、4、9 或 VATP），并执行 AML/KYC。例如 ADDX 面向专业投资者发行代币化私募股权；HashKey、OSL 获 VATP 牌照运营虚拟资产交易平台。

代币化美股 / 股票交易

• SFC 对代币化证券的二级交易持谨慎态度，强调需额外监管保护，目前尚未完全放开。
• 香港 2024 年启动 Project Ensemble Sandbox，推动代币化债券、基金、绿色金融等试点，但股票代币化的二级市场细则尚未明确。

富途（香港）

• 牌照与监管框架：通过香港子公司持有 SFC 多类牌照（Type 1、4、9 等），在当地合法合规运营。
• 美股执行与资产保障：作为介绍经纪商，将客户美股订单路由至美国持牌清算券商执行，股票资产由 DTC 托管，并受 SIPC 保障。

新加坡

代币化发行

• 代币化股票被视为《证券及期货法》（SFA）下的资本市场产品，若代表公司股权或传统证券权益，需遵守与传统股票相同的招股说明书、信息披露和交易许可要求。
• 合规要求：发行平台需持有 MAS 资本市场服务牌照（CMS）或认可市场运营商（RMO）许可证；提供投资建议的机构需持金融顾问牌照（FAA）；并遵守支付服务法（PSA）的 AML/KYC 要求。
• 平台与沙盒案例：ADDX、InvestaX 和 SDAX 已完成代币化私募股权、房地产及基金发行；BeToken 类似案例在欧洲沙盒下获得授权。InvestaX E-VCC 项目通过 Project Guardian 与 UBS、State Street 合作测试代币化基金结构，验证技术可行性。

代币化美股 / 新加坡股票交易

• 二级交易需遵守 SFA、FAA 及 PSA 的监管要求，MAS 发布的《代币化证券通函》（2023 年 11 月）提供指导，覆盖发行、托管、交易及投资者保护。
• 复杂产品仅限专业投资者或合格投资者参与，散户参与受限。

富途（新加坡）

• 牌照与监管框架：子公司 Futu Singapore Pte. Ltd. 持有 MAS 资本市场服务（CMS）牌照，并为 SGX 证券及衍生品交易与清算会员，同时获得主要支付机构（MPI）许可，实现当地合规深度整合。
• 执行与资产保障：与香港类似，美股订单通过美国持牌清算券商执行，股票资产由 SIPC 托管，本地持牌主体负责记账与客户服务，确保跨境交易合规与安全。

拉美地区

代币化发行

• 巴西：CVM （巴西证券交易委员会）将代币化证券视为与传统证券等同，需遵守证券发行、披露和交易法规；法律 14,478/2022 对 VASP 授权与监管提供框架，监管沙盒测试股票上链与创新证券发行。
• 墨西哥：股票代币若被认定为证券，需遵守 CNBV （墨西哥国家银行和证券委员会）的注册、信息披露和发行要求；《金融科技法》规定虚拟资产监管，但证券型代币适用传统证券法规。
• 哥伦比亚：股权代币尚不被视为正式证券，未经许可发行将被认定为非法募资；哥伦比亚金融监管局 SFC 对代币化证券持谨慎态度，遵守现行证券法规和 AML/CFT 要求。
• 阿根廷：CNV 2025 年发布首个证券代币化框架，允许金融信托和封闭式基金代币化实体资产；股票代币暂未纳入，但监管沙盒分阶段推进，未来有可能扩展至股票发行。

代币化美股 / 股票交易

• 巴西：二级交易尚在探索，BEE4 提供中小企业股票上链交易，结合 OTC 和托管机制。
• 墨西哥：二级交易需遵守 CNBV 证券市场规则，股票代币尚处于私募和受限交易阶段。
• 哥伦比亚：公共市场交易禁止，股票代币仅可在受限沙盒或内部登记系统进行。
• 阿根廷：股票代币化尚未允许二级市场交易，当前沙盒仅限金融信托与封闭式基金。

巴西 BEE4

• 牌照与监管框架：获批脱离 CVM 监管沙盒，获得有组织场外市场和中央证券存管机构牌照，合法提供中小企业股票代币化发行与交易服务。
• 发行与交易：支持股票的链上登记、托管和二级市场交易，首例基于区块链的 IPO 为 Roda Conveniência；交易通过 OTC 与主流券商协作完成。

03 现有解决方案分析

当前链上美股的主流解决方案，已沿循着不同的合规与技术路径，分化为三大核心架构范式：

1. 以 Xstocks 为代表的资产支持模式，通过 SPV 结构实现资产隔离与链上 1:1 映射，其核心优势在于 DeFi 原生可组合性与开放式流转。

2. 以 Robinhood 为代表的衍生品模式，其代币本质为锚定股价的金融合约（CFD），在封闭生态内运行，以牺牲可组合性为代价，换取对产品与交易环境的完全控制。

3. 以 Securitize 为代表的直接注册模式，将用户直接登记为在册股东，提供了最强的法律所有权，但其极高的合规门槛与封闭的交易体系也使其几乎完全丧失了链上流动性与可组合性。

Xstocks 模式：spv 结构，用户是 spv 股东；kyc 后可赎回美股

Xstocks

法律架构

发行主体与监管

1. 发行方为 Backed Assets (JE) Limited，注册于泽西岛，并受泽西岛金融监管机构监管。

2. 其母公司 Backed Finance AG 注册于瑞士，声称代币化架构符合 MiFID II 等欧洲监管标准。

资产隔离与托管

1. 采用特殊目的载体（SPV）结构，将真实股票存入独立的 SPV，由第三方持牌托管机构（如 Clearstream、InCore Bank 等）保管。

2. 资产不列入发行方（Backed Finance）的资产负债表，实现了资产隔离。

3. 通过 Chainlink 的储备金证明（Proof of Reserves）系统在链上验证资产与代币的 1:1 锚定关系，增加透明度。

代币性质与股东权利

1. 代币阶段 ( 未赎回前 )：

  • 代币属于证券型代币（Security Token），是 SPV 所持股票的链上映射。

   • 持有人拥有价格变动、股息等经济权利，但不直接拥有投票权等股东权利（投票权归 SPV 所有）。

2. 赎回阶段 ( 换回真实股票后 )：用户在完成赎回后，可将股票登记在自己名下，从而被列入公司股东名册，享有包括投票权在内的全部股东权利。

可交易用户

地理限制：产品明确不向美国人士或为美国人士的账户销售；在部分受限司法管辖区不可用。

合规要求：用户必须在合规交易所（如 Kraken、Bybit）上完成 KYC/AML（客户身份识别 / 反洗钱）验证后方可购买。

收费 / 盈利模式

主要利润来源

1. 发行费用：向机构或市场参与者铸造代币时可能收取费用。

2. 交易费用：

  • 合作交易所（如 Bybit）会根据用户的 VIP 等级收取交易费。

  • Kraken 对部分交易对（USD/USDG）实行零费用，但其他交易对可能包含价差。

3. 托管与管理费：可能将与第三方托管机构合作产生的管理费用部分转嫁给用户或合作伙伴。

4. DeFi 生态收益 ( 间接 )：通过代币在 DeFi 协议中的广泛使用，提升代币需求和发行量，从而间接获益。

分发渠道

中心化交易所（CEX）：主要通过 Kraken、Bybit 等合规的中心化交易所进行分发和交易。

去中心化交易所（DEX）：支持在 Solana 链上的 DEX（如 Raydium、Jupiter）进行交易。

自托管：用户可以将代币提取到兼容的个人钱包（如 Solana 钱包）中，实现完全的自我控制。

链上转让限制：无平台锁定

xStocks 代币是基于 Solana 的 SPL 或 BNB Chain 的 BEP-20 标准发行的。

这种标准化设计使其支持在兼容的钱包、交易所和 DeFi 协议之间自由转移，不受单一平台的锁定限制。

交易时间：支持 24/7 全天候交易，不受传统股票市场交易时间的限制。

优势

DeFi 可组合性强：作为标准的 SPL/BE-P20 代币，可以无缝集成到 Solana 和 BNB Chain 的 DeFi 生态中，用于借贷、提供流动性或作为抵押品，资本效率高。

资产高度透明与安全

1. 采用 SPV 结构隔离资产，并由受监管的第三方机构托管。

2. 利用 Chainlink 的链上储备金证明进行验证，确保了资产的透明度。

流通渠道广泛且灵活：同时支持 CEX 和 DEX 交易，并允许用户自托管，提供了高度的灵活性和更广泛的流动性选择。

自动化公司行动处理：股息（以 USDC 等稳定币形式）和拆股等公司行动可通过智能合约和预言机自动处理，确保链上持有者权益。

劣势

监管不确定性：代币化股票的全球监管环境仍在发展中，未来可能面临新的限制或合规要求。

有限的股东权利（赎回前）：在赎回为真实股票之前，代币持有者仅享有经济权益，无法直接行使投票权等完整的股东权利。

第三方对手方风险：服务条款明确指出，平台不对第三方托管机构、发行人或做市商的失败、破产或监管执法行为承担责任。

市场规模与流动性风险：产品推出时间较短，当前整体市值和日交易量相对较小，存在价格偏离基础资产以及流动性不足的风险。

相似模式玩家：Swarm

采用 SPV 结构，由德国 BaFin 许可的实体运营，提供混合式交易渠道

法律架构

与 xStocks 的对比

1. 相似之处：与 xStocks 类似，Swarm 也采用 SPV 结构隔离底层资产，确保其不列入公司资产负债表；其发行的代币同样不提供投票权等完整的股东权利。

2. 主要区别：核心区别在于监管机构。xStocks 由泽西岛的金融机构监管，而 Swarm 则直接由更为严格的德国联邦金融监管局 (BaFin) 许可和监管，是全球首家获得 BaFin 牌照的 DeFi 平台。

可交易用户

地理限制与合规要求：禁止美国用户，服务于欧洲、亚洲等 50 多个国家的用户；需要通过 KYC/AML 验证并连接自托管钱包。

收费 / 盈利模式

主要利润来源

1. 发行与赎回费：在代币的发行和赎回环节收取费用。

2. 交易费：对流动性池中的交易收取费用（如 0.1%），部分会分配给平台币 SMT 的持有者。

3. 流动性挖矿奖励：通过发行平台原生代币 SMT 来激励用户为代币化股票池提供流动性。

分发渠道

自营去中心化交易所 (DEX)：主要通过其在 Polygon 上自有的 AMM DEX 进行分发和交易。

去中心化场外交易 (dOTC)：为机构用户提供大额、定制化的交易通道，以减少滑点。

链上转让限制：需 KYC 验证的自由转让

代币基于 ERC-20 标准，可在通过 KYC 验证的用户钱包间自由转移。

优势

强大的德国 BaFin 监管：作为首家获 BaFin 许可的 DeFi 平台，其合规性和安全性背书在同类产品中较为突出。

混合式交易渠道：同时提供面向零售的 DEX 和面向机构的 dOTC 服务，满足不同用户的交易需求。

良好的 DeFi 可组合性：基于 Polygon 和 Arbitrum，代币可以方便地用于流动性挖矿、质押等 DeFi 场景。

劣势

平台生态风险：平台的激励机制依赖其原生代币 SMT，而 SMT 市值低且价格波动大，可能影响整个生态的稳定性和流动性。

TVL（总锁仓价值）不稳定：平台的 TVL 经历过大幅波动，显示其用户和资金留存的稳定性面临挑战。

缺乏传统股东保护：与同类产品一样，投资者无法获得投票权等法律保护，并需承担托管方或发行人破产的风险。

相似模式玩家：Dinari

SPV 结构；通过 SEC 注册实体实现更直接的资产持有，主打 B2B 分发模式

法律架构

与 xStocks 的对比

1. 相似之处：与 xStocks 一样，Dinari 也采用 SPV 结构隔离资产，并且其代币（dShares）同样不提供投票权等完整的股东权利。

2. 主要区别：核心区别在于监管地位和资产持有方式。xStocks 依赖于泽西岛的监管和第三方托管机构；而 Dinari 的美国子公司获得了 SEC 的经纪商 (Broker-Dealer) 和转让代理 (Transfer Agent) 注册。这使其能够合法地直接处理股票登记和托管，形成一种比 xStocks 更直接、合规路径更清晰的「自托管、自登记」模式。

可交易用户

地理限制与合规要求：禁止美国用户，服务于 60 多个非美国国家；所有用户都必须通过 KYC 验证。

收费 / 盈利模式

主要利润来源

1. B2B API 订阅费：向使用其 API 服务的金融科技公司和银行收取订阅费。

2. 交易费用：可能从其合作伙伴平台的交易中获得费用分成。

3. 发行与管理费：对代币化资产的发行和持续管理收取费用。

4. 稳定币收益：通过其发行的生息稳定币（USD+）获得收入。

分发渠道

B2B API 与白标服务：核心渠道，不直接面向零售用户，而是通过 API 将其代币化股票功能嵌入到其他金融科技平台或数字银行中。

合作伙伴平台：通过像 Gemini 这样的合规交易所向终端用户分发。

多链网络部署：其代币在以太坊、Arbitrum 和 Blast 等多个主流区块链上发行。

优势

顶级的美国合规资质：作为首个获得 SEC 经纪商和转让代理注册的代币化平台，其在美国的合规框架领先于所有竞争对手。

创新的 B2B 商业模式：通过 API 和白标服务，能够快速将其产品集成到现有金融平台中，扩张效率高。

劣势

自托管带来的内部风险：与依赖第三方托管的模式（如 xStocks）相比，Dinari 的自托管模式虽然减少了外部中介，但也增加了自身的运营和安全风险。

依赖合作伙伴进行分发：B2B 模式意味着其用户增长和交易量高度依赖其合作伙伴的表现和整合能力。

缺乏传统股东权利：和同类产品一样，用户仅获得经济敞口，无法行使投票权等股东权利。

Robinhood：类似 cfd 的 exposure，Robinhood 持有股票只是一种对冲行为；不可赎回

法律架构

发行主体与监管

1. 发行方为 Robinhood Europe, UAB，注册于立陶宛，持有欧盟 MiFID II 投资公司牌照，并受立陶宛银行监管。

资产隔离与托管

1. 底层真实股票由合作的美国券商购买并托管，通过 SPV 结构实现资产隔离，不计入 Robinhood 资产负债表。

2. 具体的第三方托管机构信息未公开披露。

代币性质与股东权利

1. 代币本质是「金融差价合约 (CFD)」的数字化凭证，是基于区块链的衍生品，1:1 锚定股票价格。

2. 用户仅获得价格波动的经济敞口，不代表实际的股票所有权，因此不享有投票权等任何股东权利。

可交易用户

地理限制：仅限欧盟（EU）和欧洲经济区（EEA）的用户，不向美国用户提供服务。

合规要求：用户必须通过 Robinhood 欧盟应用完成一套严格的 KYC/AML 流程，包括身份验证、风险评估、知识问卷等，以满足 MiFID II 的监管要求。

收费 / 盈利模式

主要利润来源

1. 外汇交易费 (FX Fee)：虽然交易本身零佣金、零点差，但平台会收取 0.1% 的外汇交易费用，体现在美元和欧元的兑换过程中。

2. 发行费用：可能向用户或机构收取初始发行费用，但具体费率未公开，或已包含在外汇费用中。

3. DeFi 生态收益 ( 未来 )：计划在未来的自有链 「Robinhood Chain」 上通过 DeFi 协议集成来获取间接收益。

分发渠道

自营平台：代币仅能通过 Robinhood 自营的欧盟加密应用进行分发和交易，是一个完全封闭的生态系统。

链上部署：代币部署于 Arbitrum 网络以提升效率，但用户无法将代币提取至平台外的个人钱包或其他交易所。

链上转让限制：受白名单限制

代币是「权限代币」 (Permissioned Token)，其智能合约嵌入了白名单机制。

仅允许在通过 Robinhood KYC 验证的地址之间进行转移，无法在开放的区块链网络中自由流通。

交易时间：支持 24/5 交易，并计划扩展至 24/7

优势

合规性与品牌背书：在欧盟 MiFID II 框架下运作，合规路径清晰，并借助了 Robinhood 强大的品牌信誉。

技术与金融服务一体化：集发行、交易、清算于一体，减少对外部中介的依赖，实现了对产品和用户体验的完全控制。

灵活的资产覆盖：基于 CFD 的衍生品结构使其能快速覆盖上市股票和未上市的热门公司（如 OpenAI），市场反应灵活。

规避 MEV：通过计划构建自有 L2 并控制排序器，理论上可以从根本上杜绝抢先交易等 MEV 问题，确保交易公平性。

劣势

高度中心化与对手方风险：作为一个封闭系统，用户资产的托管、交易和清算完全依赖 Robinhood 平台，存在显著的单点故障和对手方风险。

缺乏透明度与链上效用：交易数据不公开，且代币无法转出平台，导致其当前不具备任何 DeFi 可组合性（如借贷、提供流动性等）。

法律与声誉风险：未经授权发行未上市公司（如 OpenAI）的代币化产品引发了公开争议，暴露了信息披露不足和潜在的法律风险。

流动性受限：流动性完全由 Robinhood 内部提供，无法与外部 CEX 或 DEX 市场互通，限制了价格发现和用户的退出选择。

Securitize：极度合规，SEC 注册转让代理模式，用户是直接在册股东；不可赎回

法律架构

发行主体与监管

1. Securitize 是在美国证券交易委员会 (SEC) 注册的转让代理 (Transfer Agent)。

2. 其子公司 Securitize Markets 是受美国金融业监管局 (FINRA) 监管的另类交易系统 (ATS)，具备合规交易二级市场证券代币的资质。

资产对接与托管

1. 采用直接登记系统 (DRS) 模式，投资者需先通过传统券商将股票登记在自己名下。

2. Securitize 作为转让代理，确认投资者在官方股东名册上的身份后，才在链上为其发行相应的代币。

代币性质与股东权利

1. 代币是受美国证券法监管的数字证券 (Digital Securities)，是真实股票所有权的链上映射。

2. 持有者即为法律上登记在册的股东，享有完整的股东权利（如股利分配、治理权等）。

可交易用户

用户限制：主要面向通过完整 KYC/AML 及投资者适当性认证的美国合格投资者与机构用户。

收费 / 盈利模式

主要利润来源

1. 发行费用：向资产发行方收取初始发行费，通常基于资产规模的一定百分比（如 EXOD 发行时为 1-2%）。

2. 托管与管理费：收取年化的资产管理费（约 0.1%-0.5%）。

3. 交易费用：其二级市场平台 Securitize Markets 对发生的交易收取手续费。

分发渠道

传统资产上链：主要渠道是投资者将已持有的传统股票，通过 DRS 流程在 Securitize 平台进行转换，从而获得链上代币。

平台内二级市场：其自营的、受监管的另类交易系统 (ATS) Securitize Markets，是代币化股票进行二级市场交易的唯一合规场所。但随着 EXOD 在纽约证券交易所（NYSE American）上市后，交易主要转移至传统公开市场，Securitize Markets 上的交易随之停止。

链上转让限制：基于白名单的受限转让

代币通过其专有的数字证券 (DS) 协议将合规规则嵌入智能合约。

仅允许在通过 KYC/AML 审核的白名单地址之间进行转移，无法在公开市场自由流通。

优势

顶级合规框架：同时拥有 SEC 注册的转让代理和 FINRA 监管的 ATS 牌照，提供了目前市场上最高级别的合规保障。

真实的股权所有权：代币直接代表法律上登记的股权，为投资者提供了完整的股东权利，而非仅仅是价格敞口。

自动化合规执行：通过智能合约将转让限制等合规规则代码化，降低了人工操作风险。

劣势

市场流动性极低：其二级交易平台 (ATS) 上的活跃产品和交易量都极为有限，唯一的股票代币产品 EXOD 的主要交易已转移至纽交所。

流通性与可组合性受限：严格的白名单机制和封闭的交易环境，导致代币无法自由流通，也完全无法与外部的 DeFi 协议进行集成或组合。

复杂的资产上链流程：投资者需要通过传统的 DRS 系统进行操作，流程繁琐，对普通用户门槛较高。

产品种类单一：目前在代币化公开上市公司股票方面，仅有 EXOD 一个案例，产品线非常有限。

04 未来轨迹：从渠道替代到原生金融基础设施

链上美股的真正价值与未来轨迹，并非体现在对现有券商业务的线性优化，而在于其所引发的一场深刻的范式转移。这一转移由三大核心支柱共同构建：首先，是对股权资产底层属性的彻底重塑，将其从封闭的记账凭证转变为开放的可组合资产；其次，是由此衍生出的、覆盖从资产准入到资本增效的多层次、结构化用户需求；最后，是其作为下一代金融基础设施，推动「股币融合」走向主流的必然趋势。

核心价值主张：重塑了股权资产属性

链上美股的核心价值主张，并非对线上券商进行简单的渠道替代或效率优化，而在于其从根本上重塑了股权资产的底层属性，将其从封闭的、单一用途的记账凭证，转变为开放、可编程、可组合的链上原生金融资产。

从区域性准入到全球可编程访问：

• 传统线上券商（如富途、Robinhood）的模式本质上是区域性的，受制于严格的地区监管、复杂的 KYC/AML 流程、以及高摩擦的货币兑换与跨境汇款。
• 链上美股则将准入门槛从「拥有合规的海外银行账户」转变为「拥有一个加密钱包」，为全球用户提供了一条近乎无摩擦的、以稳定币为媒介的股权投资路径。

从分割流动性到 24/7 连续市场：

• 传统券商的盘后交易（ATS）存在流动性有限、买卖价差大、覆盖标的少等固有缺陷，价格发现效率低下。
• 链上美股通过与 DEX（如 Raydium）的结合，构建了由自动化做市商（AMM）支持的全天候流动性池。这不仅实现了真正意义上的 24/7 不间断交易，更通过持续的交易窗口，显著改善了价格发现机制，让投资者能即时响应全球市场动态。

从孤立效用到原生可组合性：

• 传统股票被「锁定」在券商的封闭体系内，其金融效用基本局限于交易和有限的融资融券。
• 代币化的链上股票（如 xStocks）作为标准化的数字资产（SPL/BEP-20 代币），具备了 DeFi「乐高积木」的原生属性，其价值不再仅限于股价本身，而是延伸至由整个 DeFi 协议生态构建的广阔场景中。

1. 抵押借贷： 可直接在借贷协议中作为抵押品，借出稳定币以提高资金利用率，而无需卖出股票。

2. 收益生成： 可与稳定币或其它资产（如 SOL）组成流动性对（LP），在 DEX 中赚取交易手续费分成。

需求用户画像：多维清晰

链上美股的市场需求并非单一维度，而是呈现出清晰的用户分层结构，精准地解决了不同群体的核心痛点。

准入受限用户：

• 用户画像： 主要分布在中国、印度尼西亚、越南、尼日利亚等存在外汇管制或金融服务不完善的国家。
• 核心痛点： 无法开设海外银行或券商账户，传统出入金渠道受阻，被完全排除在全球优质股权市场之外。
• 解决方案价值： 链上美股提供了唯一的、可行的「稳定币 – 美股」投资通道，彻底绕开了传统金融的准入壁壁垒。

资本效率驱动用户：

• 用户画像： 同时持有加密资产和传统券商账户，但受困于两大金融体系的割裂。
• 核心痛点：杠杆率低下，传统券商提供的杠杆倍数有限（如 2.5 倍），无法满足其对更高资本效率的追求。
• 解决方案价值： 允许用户直接使用链上存量资金进行美股投资，并通过 DeFi 借贷协议实现远高于传统券商的杠杆率（如通过 90% 的 LTV 实现近 9 倍杠杆）。

高净值或收益驱动用户 ：

• 用户画像： 长期持有大量美股资产的投资者。
• 核心痛点： 其在传统券商账户中的存量股票属于「沉睡资产」，除了分红和股价上涨外，难以产生额外的复合收益。
• 解决方案价值： 通过将股票代币化，激活了这部分存量资产的 DeFi 效用，使其可以参与链上做市、借贷、衍生品构建等多种策略，在不放弃所有权的情况下，赚取额外的链上收益。

长期趋势：推动「币股融合」

从长期趋势判断，链上美股的终局并非是要彻底取代券商的前端应用，而是更有可能成为其底层的核心基础设施，推动「股币融合」走向主流。

过渡范式：Web2 体验，Web3 内核

• 在当前及未来数年内，直接与链上协议交互对普通用户而言门槛依然过高。因此，最现实的演进路径是一种混合模式。
• 在该模式下，用户依然通过他们所熟悉的、体验友好的券商或 CEX 的 APP 前端进行交易，但资产的清算、结算、托管与流转等中后台流程，已在高效、透明的区块链上完成。
• 这既保留了 Web2 产品的低门槛和用户粘性，又在底层获得了 Web3 的技术架构优势，是平衡创新与大规模应用的最佳路径。

长期竞争格局的演变：

• 随着技术的成熟与监管的明确，传统股票交易所与加密交易所的业务边界将日益模糊，最终可能在同一个基于区块链的基础设施层上展开直接竞争。
• 现有玩家（如 Robinhood）的策略也印证了这一趋势：其当前推出的 CFD 模式可视为一种「轻量化、快速合规」的第一阶段部署；而其商业模式与技术偏好，天然决定了其必然会走向全流程上链的第二阶段，以彻底摆脱对传统金融中介的依赖并降低成本。

05 结论

链上美股赛道的发展，揭示了一场关于资产所有权、流动性与金融服务可及性的底层革命。它并非简单地在存量市场中提供一个交易渠道的替代品，而是通过将全球最优质的股权资产与 DeFi 的可组合性相结合，将自身定位为一种全新的、开放式的原生金融基础设施。

其核心优势在于：

• 从根本上重塑了股权资产的底层属性： 它将传统股票从券商的封闭体系中解放出来，转变为开放、可编程、可组合的链上原生资产，从而解锁了前所未有的金融效用。
• 精准地解决了多层次的真实用户痛点： 它不仅为新兴市场的用户提供了唯一的全球资产准入通道，也满足了专业投资者对于更高资本效率（杠杆、收益生成）的迫切需求。

然而，其面临的挑战与不确定性同样显著：

• 复杂的全球监管环境： 各国普遍遵循「同业务、同规则」的审慎原则，尤其对散户参与的二级市场交易仍持高度限制态度，合规路径尚在探索中。
• 技术与合规路径尚未统一： 市场呈现出多种解决方案并存的局面，在 DeFi 可组合性（如 xStocks 模式）与极端合规（如 Securitize 模式）之间存在明显的路径分化与体验取舍。
• 早期的市场流动性与用户体验瓶颈： 当前链上交易量与流动性深度相较于传统市场仍有巨大差距，且直接与链上协议交互对普通用户而言门槛过高。

对于市场参与者而言，链上美股描绘了一幅充满机遇但极具挑战性的图景：

• 价值主张层面： 其真正的颠覆性不在于产品本身，而在于其作为下一代金融基础设施的潜力。24/7 连续市场、DeFi 原生可组合性以及无国界的资产可及性，是其不可动摇的核心价值。
• 发展路径层面： 尽管「股币融合」的长期愿景激动人心，但赛道整体仍处于监管、技术和市场接受度的早期探索阶段。「Web2 体验，Web3 内核」的混合模式，可能是其走向主流应用最现实的过渡路径。