详览Multicoin报告：Hyperliquid (HYPE) 有五倍上涨空间 | BlockWeeks

作者：Multicoin Capital

编译：Felix, PANews

Multicoin Capital 自今年年初建仓 Hyperliquid，并持续增持。如今，HYPE 已成为其流动性基金中最大的持仓之一。近日，Multicoin Capital 发布了 Hyperliquid (HYPE) 的完整分析和估值报告。

报告指出，HYPE 目前交易价格约为 63 美元，市盈率约为 36 倍（基于过去 12 个月的收益），若计入已生效的 Coinbase/USDC 协议，则市盈率约为 30 倍。预计到 2028 年，HYPE 的年收益将达到约 80 亿美元，这意味着在 20 倍市盈率下，其价格约为 319 美元。

完整版报告长达 44 页，PANews 就报告精华进行了整理。

Hyperliquid 是一条垂直整合的 Layer 1 区块链和去中心化交易所，专为高速交易而打造。2025 年对于 Hyperliquid 而言是突破性的一年。

在过去的 12 个月里，Hyperliquid 的交易量约为 2.9 万亿美元，收入约为 8.73 亿美元。这些利润都流向了代币持有者，让协议跻身到了加密货币、CeFi 或 DeFi 领域最赚钱的交易所之列。

Hypeliquid 的用户数量从约 30.1 万增长至约 92.3 万，年底未平仓合约规模约为 60 亿美元。如今，Hyperliquid 控制着 DeFi 交易市场超过 59% 的未平仓合约量 (OI)，其约 96 亿美元的 OI 超过了所有主要链上竞争对手的总和。

去年，Hyperliquid 从 CEX（中心化交易所） 手中夺取到了可观的市场份额，其每月交易量已达到币安的约 17%，而两年前几乎为零；OI 也达到了约 21%。

Hyperliquid 的增长并非仅限于币安：与所有 CEX 相比，Hyperliquid 的交易量和 OI 份额均创下了历史新高。

Hyperliquid 的主营业务年收入已达数亿美元，但一些近期的催化剂将继续显著推动其增长。其中，产品路线图就包含了多个催化剂，这些催化剂可能在未来 12-24 个月内大幅扩展协议的总潜在市场，增加资本流入，并提高其收入基数。目前总共有八大催化剂，而且随着时间的推移可能还会出现更多。

催化剂

1. HIP-3：无需许可的交易市场

Hyperliquid 改进提案 3（HIP-3）于 2025 年 10 月推出，是该网络迄今为止最重要的升级。在 HIP-3 之前，新市场的创建由验证者控制，他们决定哪些资产可以上架并设置关键参数。HIP-3 的推出使 HyperCore 上的交易部署变得无需许可。任何质押 50 万枚以上 HYPE 的实体都可以部署新的永续合约市场，并完全控制预言机配置、杠杆限制和风险设置。费用由部署者和协议方五五分成。

HIP-3 的发展令人瞩目，其未平仓合约量 (OI) 从上线之初的几乎为零在短短六个月内增长到超过 29 亿美元，增幅超过 100 倍。在 Trade.xyz 排名前 30 的市场中，加密货币市场占比不到一半，其余均为商品、股票和指数市场。

在交易高峰期，HIP-3 市场的交易量几乎占到 Hyperliquid 所有交易活动的一半。目前， 其 OI 占到 Hyperliquid 总未平仓合约量的 33%。

2. HIP-4：预测市场和期权

HIP-4 于 2026 年初发布，允许开发者直接在 HyperCore 上构建预测市场和期权。此次升级新增了基于事件结果的合约，这些合约是具有既定收益结构和固定日期的完全抵押工具。交易者可以使用其持仓的抵押品参与预测市场，而无需将资金转移到其他地方。像 Polymarket 这样的独立平台无法提供这种交叉保证金功能。

这里的潜在市场规模巨大。目前，预测市场的月交易量高达 210 亿美元。加密期权在高峰期的月交易量超过 1800 亿美元， Coinbase 以 29 亿美元收购 Deribit 就表明了该市场的巨大价值。如果 Hyperliquid 能在预测市场或加密期权市场复制其在永续合约领域取得的哪怕一小部分成就，其营收潜力也将十分可观，尤其是这两个市场都能获得更高的费率。

3. 投资组合保证金

投资组合保证金可能是 Hyperliquid 最被低估的催化剂。这项功能在 CEX 上已经存在多年，但在链上实现起来却更加困难。投资组合保证金允许用户一次性使用全部保证金余额，而不是像传统交易那样为每个仓位单独分配。

此外，Hyperliquid 上任何未使用的投资组合保证金余额，在用户未进行交易时，都会通过借贷协议自动赚取收益，以提高资金效率。

4. Coinbase USDC 合作

去年，Hyperliquid 举办了一场竞标，旨在选择一家原生稳定币合作伙伴。Hyperliquid 生态公司 Native Markets 赢得竞标，并推出了 USDH。其理念很简单：Hyperliquid 交易所拥有数十亿美元的稳定币抵押品，而历史上，这些浮动资金的大部分收益都通过 USDC 流向了 Circle 和 Coinbase。USDH 首次尝试将部分收益带回 Hyperliquid 生态系统。

今年 5 月，Coinbase 介入并成为 Hyperliquid 的官方 USDC 资金部署方。Native Markets 目前正在逐步退出该角色，而 Coinbase 有权收购 USDH 品牌资产。因此，Hyperliquid 保留了用户熟知且信赖的 USDC 作为抵押品，同时重新获得了之前完全流向 Circle 和 Coinbase 的大部分浮动资金收益。

这意义重大，原因有二。首先，这是实实在在的收入。虽然具体数字尚未披露，但 Aligned Quote Asset 的文档中提到了约 90% 的收入分成。假设 Hyperliquid 平台上有价值约 61.3 亿美元的 USDC 抵押品，且国债总收益率为 3.65%，那么 90% 的收入分成意味着该协议每年可获得超过 2 亿美元的收入。其次，这表明 Hyperliquid 有能力达成重要的商业交易。

5. Builder Codes

Builder Codes 允许第三方前端将订单流路由到 Hyperliquid，以换取一部分手续费。实际上，Hyperliquid 在保留流动性层的同时，将分销外包出去。任何钱包、交易应用或聚合器都可以连接到同一个底层 CLOB （中央限价订单簿），并从中赚取一部分收益。

目前最大的 Builder Codes 运营商包括 Phantom、MetaMask、Insilico、Based 和 Hyperdash，它们共同为 Hyperliquid 带来了约九位数的日交易量。其中，仅 Phantom 就拥有超过 1700 万月活用户，自 2025 年 7 月推出以来，其与 Hyperliquid 的集成累计交易量已超过 430 亿美元，并为其自身创造了约 2200 万美元的收入。

迄今为止，Builder Codes 尚未像 HIP-3 那样取得巨大成功。然而，其发展要素已经具备。历史上，大多数加密货币前端的盈利方式都是通过充当经纪商和 / 或交易所来实现的。正如此前多次强调的，交易是这个行业中最赚钱的业务。大多数钱包、新银行、前端、聚合器等平台都希望用户能够访问 perps。与其构建一个全新的衍生品 DEX、获取流动性（可能还要为此付费）、被代币分散精力等，所有这些订单流引擎运营商都可以直接将交易路由到流动性最高的 perps 平台，而 Hyperliquid 无疑是其中的佼佼者。

这种模式对 Hyperliquid 来说具有战略意义，因为这意味着核心团队无需直接获取用户，只需维持充足的流动性即可。这种飞轮效应还会不断累积：更多构建器集成带来更多交易量，从而加深流动性，提升执行效率，进而吸引更多构建器。

Builder Code 的运作机制与币安 Link 生态系统的价值机制相同，只不过在这里，它是无需许可的，收益是在协议层面共享的，而不是通过双边定制的业务发展协议共享的。

6. HyperEVM

截至 2026 年初，已有超 175 个团队在 HyperEVM 上部署了应用。HyperEVM 的主要价值在于其与 HyperCore 的可组合性。通过读取预编译，智能合约可以访问实时 CLOB 数据，包括价格、持仓和保证金信息，从而规避跨域延迟的问题。由于这些应用与交易所运行在同一条链上，因此它们可以直接使用 Hyperliquid 的流动性、价格和 CLOB。借贷协议可以使用实时价格进行清算；结构化产品可以在同一笔交易中通过 CLOB 进行对冲；稳定币则可以依赖 Hyperliquid 的原生价格数据源，而不是外部预言机。

该生态系统仍处于早期阶段，HyperCore 和 HyperEVM 之间的互操作性仍在开发中，但随着整合的深化，Hyperliquid 将获得其他衍生品交易平台所不具备的优势：一个垂直整合的金融架构，其中交易所、风险引擎和 DeFi 应用层都在同一个系统中运行。每个基于 HyperEVM 构建的新应用都会为 Hyperliquid 带来新的资金流入，并为 HYPE 创造新的需求。

7. 监管与机构采用

Hyperliquid 似乎同样重视监管。由 Jake Chervinsky 领导的 Hyperliquid 政策中心在华盛顿特区成立，表明该生态系统并不希望永远置身于美国之外。其目标是向政策制定者和监管机构普及 DeFi 市场、永续合约和链上金融基础设施的相关知识。Hyperliquid 正投入大量资源，论证 DeFi 永续合约可以融入美国监管框架。

时机值得关注，因为美国监管机构开始对永续合约采取更加积极的态度。2026 年 5 月，美国商品期货交易委员会 (CFTC) 允许注册的 CeFi 交易所上线真正的比特币永续合约，随后其它主要数字资产的永续合约也迅速跟进。

8. ETF

大多数传统金融资产管理公司、注册投资顾问 (RIA)、家族办公室、对冲基金、资产配置者等都难以购买、托管 HYPE，也难以在离岸交易场所进行交易，更无法承担任何复杂的运营环节。即使 Coinbase 最近上线了 HYPE，许多机构仍然不愿在原生加密货币交易所进行交易或直接持有该代币。

不过，现在这个障碍已经消失了。2026 年 5 月，21Shares 的 Hyperliquid ETF 开始在纳斯达克交易，随后 Bitwise 的 BHYP 在纽约证券交易所上市， Grayscale 的 HYPG Hyperliquid Staking ETF 也开始交易。无论从哪个角度来看，HYPE ETP 的推出都取得了巨大的成功。

值得注意的是，现货 HYPE ETF 在前 10 个交易日内吸收了超过 1% 的 HYPE 供应量，这是迄今为止所有现货加密货币 ETF 最强劲的首秀表现。

风险

1. 去中心化与治理

人们经常批评 Hyperliquid 是“中心化的”。截至 2026 年 6 月，该网络拥有 27 个验证节点，而启动时只有 4 个。这比以太坊的约 88.7 万个验证者或 Solana 的 742 个验证者少了几个数量级。该网络运行的前两年，节点代码一直处于闭源状态。正如 JELLY 事件所表明的那样，一小群验证者可以在几分钟内聚集起来，就市场和区块链机制达成共识。

2. 监管

Hyperliquid 目前处于监管灰色地带。作为一种无需许可的链上交易协议，全球任何人都可以直接访问其网络。前端通常会屏蔽美国等访问受限地区的用户，但很难确定有多少用户或交易量来自受限地区，无论是通过直接访问还是使用代理设置来绕过地理封锁。

Perps 仍然是其主打产品，但其法律地位尚不明确，尤其是在美国法律对互换和期货的解释方面。如前所述，美国 CFTC 最近批准了受监管的 CEX 交易大型数字资产交易协议；然而，该授权并不包括美国用户访问离岸交易场所或链上交易协议产品。尽管 CFTC 将新授权的交易协议定性为期货，但芝加哥商品交易所（CME）立即就此授权起诉 CFTC，强调其认为交易协议被错误地定性为期货。如果美国 CFTC 对 Hyperliquid 协议、协议开发者或其验证者采取执法行动，可能会对该平台的增长和 HYPE 的价值产生重大影响。

3. 竞争

交易所历来是加密领域竞争最激烈的市场。许多 CEX 和 DEX 都曾一度占据主导地位，但最终都被市场淘汰。Mt. Gox、Bitfinex 和 dYdX 都是值得警惕的例子。币安是个例外，它已连续八年占据市场领先地位，尽管多年来面临诸多监管和法律挑战，但依然是一家运营高效、资金雄厚的公司。Multicoin Capital 认为，币安可能是 Hyperliquid 面临的最大长期威胁。

在去中心化交易所方面，Aster 和 Lighter 是两大最值得关注的竞争对手。Aster 由 YZi Labs 支持，并获得 CZ 的认可，曾在 2025 年 9 月短暂占据 DeFi 交易平台约 70% 的市场份额，之后逐渐衰落。Lighter 由前 Citadel 工程师创建，并获得 a16z 和 Lightspeed 的支持，估值达 15 亿美元，它使用零知识证明 (ZKP) 进行交易验证，并采用零手续费模式。Solana 上也有一些信誉良好的衍生品 DEX，包括 Phoenix、Drift 和 Bulk Trade，但它们目前都还没有达到显著的规模。这些交易所主要依赖于 Solana 市场结构的某些功能升级，包括一些大型验证客户端（Agave 和 Firedancer）的改进，以及 Jito 的 BAM 基础设施。这些升级将使 Solana DeFi 衍生品交易平台能够提供一些 Hyperliquid 目前已有的功能，例如挂单取消优先级。

此外，未来美国可能会出现更多受监管的衍生品交易所，并提供真正的永续合约。目前已经从 Kalshi 和 Coinbase 身上看到了这方面的早期迹象。如果芝加哥商品交易所 (CME) 和洲际交易所 (ICE) 开始向美国交易者提供 DeFi 交易，它们可能会在 Hyperliquid 进入美国市场之前就吸引到需求。

4. HyperCore/HyperEVM 互操作性

以太坊和 Solana 之所以能达到如此巨大的规模，很大程度上归功于在其基础上蓬勃发展的第三方开发者生态系统。Hyperliquid 尚未建立起如此规模的生态系统。

HyperEVM 或许能够解决这个问题，但 HyperEVM 和 HyperCore 之间的互操作性和可组合性问题仍未得到充分解决。读取预编译程序允许 HyperEVM 智能合约访问 HyperCore 的状态，但写入功能（即 EVM 合约在 HyperCore 上下单或修改仓位的能力）仍在开发中。在这一桥梁完全建成之前，HyperEVM 应用程序与核心交易所的集成深度将受到一定限制。

5. 代币价值获取与稀释

HYPE 的投资价值取决于其价值获取机制的持久性和可信度。如果代币经济因稀释、激励机制错位或治理决策而削弱，HYPE 可能无法获取平台产生的经济价值，或者获取的价值低于投资者的预期。

主要的稀释担忧在于贡献者解锁计划。核心贡献者每月将获得约 992 万枚 HYPE，直至 2028 年，按当前价格计算，这意味着每月约 6.25 亿美元的潜在抛售压力。回购销毁机制能否抵消这种供应扩张，取决于手续费增长是否超过解锁速度，但目前的状态距离这一目标还很遥远。

6. 坏账

在某些方面，Hyperliquid 面临的坏账风险比 CEX 更大。CEX 可以使用 KYC、账户级控制、提款审核、内部风险团队，并在某些情况下对已知交易对手采取法律行动。Hyperliquid 不具备这些工具，因为任何人都可以存入抵押品、使用杠杆并进行交易。

随着 Hyperliquid 上线更多资产，尤其是在 HIP-3 和 HIP-4 之后，这一点显得尤为重要。市场长尾部分将包含流动性较弱、参考定价可靠性较低、所有权更集中且事件驱动型缺口风险更大的资产。如果交易者在流动性不足的市场中建立大量头寸，而市场价格跳空突破清算水平，则协议可能会面临坏账。在 CEX 中，他们有时可以放慢提款速度、削减账户损失、追究用户责任或使用平台外风险控制措施。Hyperliquid 需要在协议和市场设计层面解决更多此类问题。

HYPE 代币

由于团队从未筹集过外部资金，所以不存在分配给投资者的代币。总共 10 亿枚代币的供应量分配如下：31% 在上线时空投给早期用户（3.1 亿枚代币，完全解锁），38.9% 预留用于未来的社区发行，23.8% 分配给核心贡献者，剩余部分用于基金会和生态系统资助。团队代币自上线起锁定一年，解锁期持续到 2027 年和 2028 年。核心贡献者每月获得约 992 万枚 HYPE 代币，按当前价格计算约为 6.25 亿美元。

HYPE 在 Hyperliquid 生态中发挥五种不同的功能：

1. 99% 的协议收入通过援助基金用于回购和销毁 HYPE 代币，剩余的约 1% 用于支持协议运营和相关业务支出。

2. 质押等级可解锁交易手续费折扣，激励交易者持有并质押 HYPE 而非出售。

3. HYPE 是 Hyperliquid L1 上所有交易的 Gas 代币。

4. HYPE 可以用于质押以保障网络安全并赚取收益。验证者必须质押至少 10,000 个 HYPE 才能参与，委托者则通过协议通胀和交易手续费分配获得质押奖励。目前的质押年化收益率 (APY) 约为 2.25%，该收益率会根据总质押量动态调整。

5. HYPE 赋予验证者对协议升级和变更的治理权。验证者参与基于质押量的投票，投票内容包括市场下架、参数变更等。

估值

Multicoin Capital 的估值采用现金流倍数法，与之前在 BNB 和 DRIFT 报告中采用的方法一致。假设 99% 的协议收入将继续通过回购销毁机制分配给 HYPE 代币持有者。

基本假设基于以下四个较为保守的前提：

• 到 2028 年，加密衍生品总交易量将以 35% 的复合年增长率增长。
• 到 2028 年，衍生品 DEX 将占加密衍生品市场的 32%，高于目前的约 16%。
• Hyperliquid 保持其目前在衍生品 DEX 市场约 30% 的份额。
• Hyperliquid 平台上的 USDC 余额将大致与交易量同步增长。

目标价格

HYPE 目前约为 63 美元，市值约为 320 亿美元，而其盈利为 8.69 亿美元，按过去 12 个月的盈利计算，市盈率约为 36 倍（基于当前流通量）。如果算上 Coinbase 的交易，HYPE 的预期市盈率约为 30 倍。

Multicoin Capital 采用 20 倍市盈率来评估 HYPE 2028 年的协议盈利，预计盈利为 80 亿美元。作为参考，COIN 目前的市盈率约为 24 倍，CME 约为 17 倍，HOOD 约为 32 倍。这些公司并非完全可比，但它们为了解公开市场如何评估大型交易所和交易平台提供了有用的参考。

对于一家已盈利且仍以惊人速度增长、拥有如此高运营杠杆、高质量代币价值捕获，且蕴含众多未实现催化因素的公司而言，20 倍的估值倍数相当合理。

在基本假设下，以 80 亿美元的盈利计算，20 倍的估值倍数得出 1600 亿美元的估值。根据 5.02 亿枚代币的调整后供应量，这意味着 HYPE 的价格将超过 319 美元，在保守假设下，较当前水平有超过 5 倍的上涨空间。

为了说明此分析的敏感性，以下使用不同的假设分别展示了看跌和看涨的情况。

悲观假设是，到 2028 年，加密衍生品市场整体的复合年增长率仅为 10%，DEX 的市场份额也仅达到 20%，还假设 HIP-4 或 HyperEVM gas 不会产生显著贡献。同样，USDC 的增长将与交易量的增长呈线性关系。基于这些悲观假设，Hyperliquid 将产生约 27.3 亿美元的协议收益。按 20 倍市盈率计算，其调整后的市值约为 550 亿美元，即每个 HYPE 代币约 109 美元。

乐观假设是，由于本报告中讨论的因素，衍生品市场将爆发式增长。假设其复合年增长率将达到 50%。还假设衍生品 DEX 将占据加密衍生品市场整体 50% 的份额。基于这些假设，将获得约 173 亿美元收益。按 20 倍市盈率计算，其调整后的市值约为 3460 亿美元，即每个 HYPE 代币约 689 美元。

• 悲观情景：27.3 亿美元收益的 20 倍市盈率 = 约 550 亿美元估值 = 每个代币约 109 美元。
• 基准情景：80 亿美元收益的 20 倍市盈率 = 约 1600 亿美元估值 = 每个代币约 319 美元。
• 乐观情景：173 亿美元收益的 20 倍市盈率 = 约 3460 亿美元估值 = 每个代币约 689 美元。

通过 HIP-4 实现的期权和预测市场尚未达到规模，投资组合保证金机制也处于早期阶段，新的 HIP-3 部署者正在扩展。这些都代表着基准情景中未包含的潜在上涨空间。

综上所述，Multicoin Capital 认为市场低估了 HYPE。目前，HYPE 的市盈率与成熟的 DeFi 协议大致相同，尽管它拥有更高的增长速度、更强大的产品线和更好的代币价值实现能力。它的定价也与传统交易所和经纪商类似，而传统交易所和经纪商的创新性不如 Hyperliquid。风险回报看起来很有吸引力，因为其已有明确的现金流基础，限制了下行风险，而上行潜力则取决于链上衍生品的发展规模以及 Hyperliquid 能赢得多少市场份额。

总结

Hyperliquid 是自币安以来最重要的加密交易所。币安的崛起之路令人难以忽视。2017 年，币安在短短六个月内从零起步，成为当时占据主导地位的 CEX。市场当时并未意识到流动性累积的速度之快，产品质量与交易量之间强大的“飞轮效应”，以及 BNB 代币所能创造的巨大价值。Multicoin Capital 在 2019 年发布了 BNB 报告，当时 BNB 的价格为 10 美元，而如今其交易价格约为 563 美元。

Hyperliquid 正在效仿同样的模式，但拥有币安从未具备的结构性优势。它是非托管的，交易完全在链上执行且可验证，收益通过自动化的每日回购机制直接流向代币持有者，中间没有任何股权层。此外，Hyperliquid 还正拓展至大宗商品、股票、预测市场和期权领域，这些市场由于牌照和监管限制，CEX 通常难以进入。

Multicoin Capital 对 Hyperliquid 目前的发展感到兴奋，但更大的机遇仍在前方。HIP-3 上的 RWA 挂钩未平仓合约已超过 29 亿美元，而获得官方许可的标普 500 指数交易对在上线首周的日交易量就超过了 1 亿美元。HIP-4 将新增预测市场和期权功能，同时投资组合保证金机制将弥补与 CEX 之间的功能差距。Builder Codes 和 HIP-3 也通过允许钱包和第三方应用程序将订单流直接路由至 Hyperliquid 来扩大分销渠道。这些举措共同构成了两条主要的增长路径：一是垂直扩张至期权和预测市场等新型市场，二是横向扩张至 TradFi。

这些催化剂彼此强化。新产品和更广泛的分销渠道将为平台带来更多交易量。交易量增加产生更多费用，这些费用用于回购和销毁 HYPE。随着生态系统的发展，Hyperliquid 对交易者、构建器、做市商和机构的吸引力日益增强，从而形成强大的飞轮效应。

当然，也存在一些风险。Hyperliquid 仍然面临着去中心化、治理、监管清晰度、日益激烈的竞争以及 HyperEVM 能否发展成为一个稳健的生态系统等诸多悬而未决的问题。报告中讨论了这些风险，并认为与潜在的收益相比，这些风险是可控的。该团队已经成功应对了各种操纵企图、与 Aster 的激烈市场份额争夺战，以及早期充满挑战的熊市。在每一种情况下，团队都能迅速做出反应并变得更加强大，这展现了其韧性和进取心。

基于以上所有原因，Multicoin Capital 看好 HYPE，并预计其在未来几年将显著跑赢整个加密市场。

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