两万五千字研究报告：CoinShares 2025 年加密展望：行业最具变革性的时代来临

概要

随着我们步入 2025 年，加密货币格局继续以惊人的速度发展，受到政治动荡、技术创新和不断变化的市场动态的影响。明年有望成为该行业最具变革性的一年，影响涉及监管、采用和创新。

CoinShares 致力于分析这些关键发展，我们的 2025 年展望旨在提供驾驭这个快速变化的领域所需的洞察力和远见。在本报告中，我们深入探讨了当今重塑加密技术的主要力量，例如：

• 美国政治变化的深远影响
• 比特币挖矿的显著增长
• 专注于比特币收益的公司的崛起
• 围绕 Solana 发展的问题
• 以太坊的脆弱增长轨迹

2025 年：加密货币突破边界的年份

作者：JEAN-MARIE MOGNETTI，CoinShares 首席执行官

2024 年无疑是加密货币行业的转折点。该领域经历了迅速扩张，在前一轮市场低迷期间奠定的坚实基础上继续发展。在 CoinShares，我们亲眼目睹了这一增长，我们的管理资产（AUM）已接近重要的 100 亿英镑大关。

我们相信，这仅仅是开始。近期的市场发展促使我们谨慎地思考未来的走势。1 月，美国批准了比特币现货 ETF，并随后批准了以太坊相关产品，这成为推动市场动能的关键因素。我们预计更多的山寨币 ETF 将在美国证券交易委员会（SEC）的批准下问世，尽管可能进展较市场预期的慢。Solana 看似是一个强有力的候选者，然而像 Ripple 的 XRP 和 Charlie Lee 的 Litecoin 等已经确立的加密货币也是潜在竞争者。

关于 Solana，这是该区块链的重要一年。在 FTX 崩盘后，Solana 迅速反弹，并凭借其用户友好的软件赢得了零售投资者的青睐，成为发布 meme 币的热门选择。为了与以太坊竞争，Solana 需要的不仅仅是高吞吐量。Solana 必须吸引机构投资者，并制定明确的战略，解决去中心化和频繁的网络停机问题。

Solana 的案例突显了 meme 币今年的重要影响。尽管一些人将其视为微不足道，meme 币已经成为加密文化的重要组成部分。与 2020 年的 NFT 收藏类似，某些 meme 币未来可能会获得收藏价值甚至成为「文化符号」。

尽管如此，比特币依然是我们关注的重点，分析师预测比特币将实现显著增长。由 Michael Saylor 的 MicroStrategy 公司率先推动的采纳策略如今已被矿工广泛接受。许多上市公司开始通过购买比特币来多元化其财务资产，通常是在董事会和股东的要求下，后者将比特币视为一种理想的对冲工具。各国政府也在着手建立比特币储备，美国参议员 Cynthia Lummis 和当选总统特朗普的倡议引领了这一趋势。金砖国家也提出了类似的举措，标志着比特币在政府高层的影响力不断上升。

行业的变革还体现在许多传统金融公司进军加密货币市场。例如，Robinhood 最近收购了 Bitstamp，或者 BONY 终于推出了其托管服务。随着美国监管环境逐渐明朗，我们预计并购活动将增加，估值差距和资本的充足将使美国传统金融机构重新进入加密货币竞争。欧洲将一如既往成为这些交易的主要目的地。

在技术领域，AI Agent 的发展将重新定义这一行业。这些在区块链上自主操作的代理，正开始在彼此之间进行有效交易，绕过人工干预。Coinbase 已经部署了其基于 AI 的链上交易解决方案，这一举措很可能会被效仿。

比特币三重奏：平衡经济不确定性、地缘政治与技术演变

作者：JAMES BUTTERFILL，CoinShares 研究主管

近年来，CoinShares 一直专注于货币政策，尤其是它在塑造比特币作为新兴价值储存手段中的作用，以及比特币与美元之间的历史性逆相关关系。然而，仅仅关注这些方面会忽视比特币更广泛的潜力。我们认为，比特币最终将在全球贸易中发挥重要作用，驱动因素是它与互联网和数字基础设施增长的紧密联系。将比特币仅视为价值储存工具，低估了它的潜力。

经济因素依然重要，美联储最近降息 50 个基点，尽管失业救济申请持续稳定，市场估值较高，但这一举措反映出其向支持性货币政策的转变，从而增强了投资者对比特币的信心。这一举措表明，美联储在经济稳定时已开始降息，并准备通过货币政策支持市场度过经济下行周期，营造出「黄金中间地带」的情境。然而，这种乐观情绪导致市场趋于拥挤，80% 的投资者预期经济将实现「软着陆」。然而，这种共识可能忽视了潜在风险。

未来经济的走向存在多个方向。在乐观的情景下，政府支出的持续增长可能会刺激经济增长，并有可能增加通货膨胀，尤其是如果提高了进口关税，尽管具体政策仍不确定。相反，当选总统特朗普提出将埃隆·马斯克纳入政府支出削减和应对国家债务的计划。特朗普在竞选期间建议任命马斯克领导一个新的「政府效率部」，目标是将联邦支出削减约 2 万亿美元。马斯克已承认，这些措施可能带来「短期困境」，但他认为这些措施对于「长期繁荣」至关重要。这一合作关系突显了特朗普推动重大财政改革的决心，利用马斯克在提高效率和减少成本方面的声誉。在这一新的政治格局下，经济增长与低通胀之间的微妙平衡依然至关重要，但如果实施财政保守主义，可能会导致更为宽松的货币政策。

美联储的政策可能会通过逐步降息（可能降至 2.6% 左右）来刺激需求，尤其是在通胀保持低位的情况下。然而，货币政策的滞后效应意味着这种宽松政策可能仅会缓慢地影响实际经济。家庭尤其是低收入阶层面临流动性约束，限制了潜在的消费增长，而尽管利率已调整，房地产市场依然低迷。

贸易和劳动力供应的限制，以及日益紧缩的贷款标准，继续构成挑战。企业资本支出放缓，表明企业尤其是较小公司在财务压力下的支出较为谨慎。尽管生产力有所提高，但资本支出的疲软被视为未来经济增长的潜在威胁。

尽管美联储在低通胀环境下有一定的操作空间，但疲弱的就业增长和保守的消费支出表明，任何经济复苏可能会较为缓慢，因此可能需要耐心，且美联储可能会采取比预期更大规模的宽松措施。从历史上看，比特币与美元之间存在较强的逆相关关系，自 2018 年以来，基于日数据的相关系数平均约为 -20%，基于周数据的相关系数为 -0.70，尽管这一相关性有时会出现波动，如下图所示。

比特币 vs 美元 vs 纳斯达克指数。来源：Bloomberg, CoinShares, data available as of close 23 November 2024

这种逆相关性是有道理的：比特币是一种有限供应的资产，最佳的分类是作为一种新兴的价值储存工具，与传统资产如黄金和美国国债竞争。此外，比特币与纳斯达克指数之间的相关性表明，比特币作为价值储存工具的特性与其与风险资产之间的联系存在互动关系。

比特币的多维特性源于其独特的角色——既是对抗美元和更广泛经济不确定性的对冲工具，同时也是技术资产，具有增长潜力。因此，我们认为，比特币在 2025 年可能会对货币政策的变化作出与股票不同的反应，而股票则更多受到企业盈利和宏观经济趋势的直接影响。当美元走强时，股票和比特币都可能经历不同程度的资金流出，这取决于具体情境和当前的经济状况。

影响比特币、美元和股票相互关系的关键因素

美元强势 vs 风险偏好

当美元走强时，通常是由于经济不确定性或「避险情绪」的推动，风险资产（如比特币和股票）的需求往往会下降。这可以解释为何在这种时期，比特币与股票之间的相关性通常会升高。

相反，美元走弱通常意味着更高的风险容忍度和潜在的利率下降，这会吸引投资者转向成长型或替代性资产，包括股票和比特币。

比特币的对冲作用：

我们将比特币视为对抗通货膨胀和货币贬值的对冲工具，类似于黄金。当美元贬值时，对替代价值储存工具（如比特币和黄金）的需求往往会上升。然而，过度依赖美元作为储备货币和避风港（如「美元极端主义者」所持观点）可能与比特币极端主义者的观点一样具有风险。

与比特币不同，股票与经济表现和公司盈利紧密相连。当美元走弱时，跨国公司的利润通常会提高（以美元计），从而推动股票表现。然而，当美元走强时，股票可能会因外币收入缩水而遭遇困难，而比特币通常会因美元的吸引力而出现资金流出。

流动性和宏观趋势：

在宽松货币政策和高流动性环境下，比特币和股票通常表现良好。然而，在通胀或加息期间，流动性约束可能会对股票产生负面影响，同时对比特币也会施加压力，这一点在 2022/23 年期间有所体现。

股票对利率和经济政策的变化反应更直接，而比特币与这些因素的关系较为间接，但依然具有相关性。在由于流动性约束或经济担忧引发的市场抛售期间，比特币偶尔会出现背离，尤其是当它被视为对传统市场的对冲工具时。

地缘政治对比特币的影响：

中东紧张局势升级（如以色列与伊朗之间的冲突）可能会扰乱中东石油生产，导致全球能源价格飙升。比特币作为一种「数字储能」，可能会在能源价格上涨带来的通胀压力下升值。

历史先例（如 1973 年的石油禁运）表明，像黄金这样的硬资产——以及潜在的比特币——在能源危机中能够保持价值。此外，美国对以色列的财政支持可能导致债务增加和货币扩张，从而可能推动比特币在法定货币面前的价值上涨。比特币的去中心化特性也使其能够抵御特定矿区的中断影响。

在当前的经济气候下，增长疲软可能导致比特币逐渐脱离股票的相关性，且在 2025 年，比特币也可能逐步与美元脱钩。

美元在 2025 年会失去其储备货币地位吗？

简短的答案是：在 2025 年不会，但美元作为全球主要储备货币的主导地位正面临着日益增多的挑战，这些挑战源自经济、地缘政治和技术因素。各国中央银行正在多元化储备，美元的份额从 2000 年的 71% 下降至 2022 年的 59%（根据国际货币基金组织的数据），这是它们对抗美国政策影响和美元波动性的一种对冲方式。像中国和俄罗斯这样的国家正在绕过美元进行贸易，以避免美国的制裁，金砖国家正在探索一种新的货币来进行集团内的贸易，有人认为这可能是比特币。中国的跨境支付系统（CIPS）提供了一个替代 SWIFT 系统的选择，而数字货币和区块链技术则为进一步减少对美元依赖提供了更多的方式。

此外，美国面临着越来越大的财政压力，2024 年联邦预算赤字达到 1.833 万亿美元。对可能发生的选举后债务上限危机的担忧已导致信用评级机构发出关于美国财政稳定性的警告。这种情况，再加上外国对美国国债需求的下降，可能会削弱全球对美元的信心。随着美国在解决债务问题上面临困难，中国的 CIPS、俄罗斯的 SPFS 以及比特币等新兴金融基础设施为减少对美元中心化体系的依赖提供了替代方案，这暗示着美元主导地位的逐步转变。

比特币不仅仅是价值储存工具

我们经常谈论美国的货币政策，但这并不是全部，因为比特币的增长潜力常常被其作为价值储存工具的特性所掩盖。比特币的成功故事不仅仅是一个周期性的买入卖出游戏；它是金融领域的一次进化，因其去中心化、可验证的特性吸引了个人、公司，甚至是政府。远非「脆弱的幻象」，比特币在经历了多个经济周期之后的韧性，以及来自高端企业和投资者的持续关注，反映了许多人将其视为对冲传统金融风险的内在价值。

比特币的实用性超越了投机；它提供了一个全球可验证且安全的网络，不需要中央权威机构。这不仅仅是代码，而是一个通过共识治理的网络，确保了交易的透明度和安全性。这个去中心化的模式对于那些寻求金融自主的个人和国家尤为宝贵，尤其是在经济波动较大的地区。

虽然比特币尚未与传统资产在经济生产力上匹敌，但其持续的采用和发展（如闪电网络的实施）已经开始在汇款、小额交易和金融包容性方面展现出实际应用。将比特币仅仅视为一种投机资产忽略了它在数字金融和技术领域未来应用的潜力。

比特币创纪录的资金流入信号转变，但在政策和政治阻力下，价格飙升依然难以实现

作者：JAMES BUTTERFILL，CoinShares 研究主管

截至 11 月末，今年的资金流入已达到 370 亿美元。如果 12 月没有出现显著的市场下跌，这一流入额几乎是 2021 年创下的 100 亿美元纪录的三倍。这一激增主要归因于美国现货比特币 ETF 的推出，该 ETF 吸引了 326 亿美元的资金流入。经过调整后，考虑到 Grayscale 的资金流出，新发行的 ETF 迄今为止实现了 506 亿美元的创纪录资金流入。

全球数字资产基金流入总额（百万美元）。来源：Bloomberg, CoinShares, data available as of close 23 November 2024

假设美国可投资资产总额为 14.4 万亿美元，如果 10% 的投资者决定将 370 亿美元的资金分配给比特币，那么这将反映出平均投资组合配置为 2.6%。这一比例是我们去年此时 1% 预测的两倍，预计资金流入为 144 亿美元。美国的 ETF 提供商现在已成为全球第二大比特币持有者，持有 1.08 百万比特币，这一需求水平是矿业新铸造的 19.1 万比特币的两倍多。全球范围内，ETP 持有者目前托管着 130 万比特币。

比特币 ETF 需求与供应。来源：Bloomberg, CoinShares, data available as of close 23 November 2024

这标志着比特币历史上的一个极为积极的事件，尽管我们尚未看到许多人（包括我们自己）预期的价格飙升。根据资金流入与价格之间的关系（详见此处），我们的模型显示，在这样的资金流入水平下，比特币应当已经突破 10 万美元大关；然而，价格仍然徘徊在历史最高点的 7 万美元附近。我们将其归因于几个因素，特别是货币政策和政治气候，我们认为它们最近是比特币价格的主要驱动力。

美国联邦储备局的货币政策转向比预期的时间更长，直到 9 月才到来，尽管 2023 年 12 月的民意调查预计这一转变将在今年 3 月发生。这一延迟可能是由于家庭储蓄过剩、经济增长高于预期以及持续的高通胀等因素的共同作用。政治发展也带来了不利因素，民意调查表明，民主党可能在今年占据主导地位，这削弱了市场对数字资产更加宽松监管立场的预期。此外，投资平台也花费了时间来支持比特币 ETF 交易，而 Grayscale 的封闭式比特币基金则带来了巨大的抛售压力，今年已有价值 183 亿美元的资金被原本封闭的持有者抛售。

以太坊基金今年的表现不如比特币。在以太坊推出之前，以太坊的总 ETP 资产管理规模（AuM）占比特币的 20%。按照这个比例，预计会有 32 亿美元的资金流入。然而，实际流入仅为 11.1 亿美元，考虑到 Grayscale 现有持仓的 33 亿美元流出。这一差距可能源于对以太坊 Layer 1 收入的担忧，尤其是在其 6 月的 Dencun 升级之后，我们将在此进一步讨论。

对于 2025 年的资金流入前景，我们持乐观态度。随着政治透明度的提高，特别是关于特朗普政府潜在影响的讨论，比特币有可能被视为战略储备资产，从而推动价格上涨，类似于 2020 年大选后的走势。货币政策似乎也为继续宽松做好了准备，不仅在美国，全球许多主要央行也将继续放宽政策。如果美国政府收购比特币总供应量的 5%，这将意味着约 670 亿美元的资金流入。再加上美国政府的明确支持，可能会鼓励犹豫不决的投资者增加其持仓。

特朗普领导下，美国准备进行重大加密货币改革

作者：MAX SHANNON，CoinShares 研究分析师

随着唐纳德·特朗普在 2024 年总统选举中获胜，美国准备在加密货币监管方面进行重大变革，力图成为数字资产领域的全球领导者。与副总统当选人 J.D.范斯一同，特朗普承诺将促进亲加密的环境，专注于创新、投资和金融主权。

监管改革

特朗普对美国证券交易委员会（SEC）及其主席加里·根斯勒的立场一直公开批评，特别是在该机构对数字资产的监管方式上。根斯勒已宣布将在特朗普就职当天（1 月 20 日）辞职。更多支持加密货币的 SEC 委员可能会带来更加友好的加密货币监管，为加密货币的复兴奠定基础。

幸运的是，对于加密货币行业来说，特朗普的副总统范斯此前一直致力于推动监管明确性。范斯曾起草提案，旨在改革华盛顿两大监管机构对加密货币的监管方式。

Coinbase、A16Z 和 Ripple 是特朗普竞选活动的 9、10 和 11 大捐赠者：虽然低于 Citadel 或 Susquehanna，但高于 Bloomberg 和 Blackstone 等公司。Fairshake、Defend American Jobs、Protect Progress 等仅支持加密货币的超级政治行动委员会（SuperPACs）分别为第 8、13 和 17 大筹款组织。这将有助于在红色多数的众议院和参议院推动亲加密货币的立法。

特朗普和范斯均支持 FIT21 改革市场结构，并愿意结束「窒息行动 2.0」（Operation Chokepoint 2.0），接受稳定币以加强美元在国际上的主导地位。这对山寨币（Altcoins）和并购（M&A）活动应会产生积极影响，因为传统金融公司将在加密资产领域获得更多的明确性和信心。

支持比特币挖矿

特朗普政府计划将美国打造成全球比特币挖矿中心。在整个竞选过程中，特朗普与矿工们进行了会面，并承诺保护他们的运营，强调比特币挖矿对于金融独立和国家安全至关重要。他视比特币矿工为反对央行数字货币（CBDCs）的捍卫者，而这正是他的政府所反对的。在比特币 2024 大会上，特朗普承诺「将保持美国政府目前持有或未来获得的 100% 的比特币……这将有效地成为国家战略比特币储备的核心」。

特朗普新任命的支持加密货币的财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）和成功的对冲基金经理，以及支持加密货币的金融服务公司 Cantor Fitzgerald 的 CEO 霍华德·卢特尼克（Howard Lutnick），已被提名领导政府的贸易和关税战略，担任商务部部长。这些任命者可能会支持特朗普关于比特币财政储备资产的宏伟目标。尽管对于特朗普的言论需保持一定的怀疑态度，但这一言论无疑是积极的。

在短期内，专注于比特币挖矿的矿工可能会超过那些已经多元化收入来源，如涉足人工智能或机器制造的矿工。

自主管理与金融主权

特朗普也是自主管理的坚定支持者。在同一场会议上，特朗普指出，他认为个人应当在没有政府干预的情况下控制自己的数字资产。然而，特朗普在制裁和银行保密法等问题上的立场往往较为中立或保守。因此，他在自主管理方面的雄心可能面临挑战，尤其是在资助非法活动或洗钱等问题上。虽然这一政策不会直接影响比特币的价格或个人，但对于美国来说，这是迈向私人财产保护的积极一步。

加密货币的经济前景

特朗普的经济政策在财政和货币上倾向于扩张，他支持进一步减税，并希望联邦储备主席采取鸽派立场，降低利率，增加债务负担，并推动廉价资本流入风险资产，如加密货币。

总而言之，特朗普的胜利意味着一个支持加密货币的政府，政策将支持比特币挖矿、自主管理、银行和市场结构监管以及稳定币合法化，为数字资产的创新和增长创造有利环境。随着美国向这些政策转变，尽管比特币仍有可能成为 2025 年表现最好的资产之一，但其他币种（Altcoins）可能会表现得更加突出。

比特币挖矿和人工智能的繁荣：债务、并购与清洁能源

作者：MAX SHANNON，CoinShares 研究分析师

矿工在利率下降时增加使用债务市场

随着利率逐渐恢复正常水平，比特币矿工预计将重返债务市场。像 TeraWulf、Core Scientific、Marathon Digital 和 Bitdeer Technologies 等公司已经通过可转换债券发行筹集了超过 25 亿美元。未来，这一趋势可能会持续，矿工们将利用这些工具来降低资本成本、资助战略性增长，并更有效地管理现有债务。鉴于传统债务市场受到该行业高波动性的限制，这种融资方式尤其具有吸引力。

由于高利率和行业波动性，使得传统债务市场的准入变得更加困难，因此可转换债券为资本结构管理提供了更平衡的方式，且稀释程度较低。通过减少对股权融资的依赖，这些公司能够追求多元化的战略，正如它们可转换债券定价的差异所反映的那样。

另一种债务融资形式也显示出一些潜力。随着矿工们在资产负债表上积累更多比特币，基于比特币的融资预计将增长。我们已经看到了这一点，比如 Marathon 的 2 亿美元信用额度，紧随其后的是 Canaan 的 2230 万美元贷款，这笔贷款以 530 个比特币为担保。这一趋势与比特币价值的上涨相吻合，使其成为更有价值的抵押品。因此，矿工们可以根据他们不断增加的比特币持有量发行更多贬值的法币债务，从而增强他们的财务杠杆。

矿工融资（百万美元）。来源：Bloomberg, CoinShares, data available as of close 01 October 2024

矿工间的进一步并购  

如 Cleanspark 收购 Griid、Riot 与 Block Mining 的交易，以及 Bitfarms 收购 Stronghold（均专注于运营设施）等矿工间的收购活动，预计将会增加。收购困境中的或交钥匙矿场比从头开始建设新设施更具成本效益。开发绿地项目的时间通常需要多年，而收购并升级现有基础设施只需几个月时间即可完成。这大大缩短了市场进入的时间，并加速了回报的实现，因此成为矿工的战略重点。

加权平均每兆瓦成本（百万美元）。来源：Industry Sources, CoinShares, data available as of close 17 October 2024

AI 超大规模计算公司聚焦清洁能源三重冗余

矿工们可能会继续签订土地收购期权协议，以扩展他们的能源组合，以应对即将到来的哈希率和 / 或 GPU 计算能力。我们认为，最受青睐的场地特点是 Tier 3 清洁能源冗余和千兆瓦级电力供应管道。例如，TeraWulf 的 Lake Mariner 场地完全依靠水力发电，根据管理层的说法，场地的电力使用效率（PUE）为 1.2。该场地位于纽约，气候比德克萨斯州更凉爽，而且通过从湖中直接引水，他们还可以进一步降低 PUE。

一旦这些优质清洁能源场地被充分利用，关注点可能会转向拥有强大可再生能源混合的地区，例如 PJM 电力互联市场（约 60-65% 的可再生能源）。基于这一点，Bitdeer 在俄亥俄州的场地（到 2027 财年达到 791 兆瓦）和 TeraWulf 的 Nautilus 场地（2.5 吉瓦）可能会获得竞争优势。

因此，我们预计，拥有清洁能源能力或位于有吸引力地区的公司，比那些严重依赖像德克萨斯州这样不太理想地点的公司，更有可能吸引 AI 合作伙伴关系。

比特币矿机 ASIC 三巨头的终结

作者：ALEXANDRE SCHMIDT，CoinShares CFA – 指数基金经理

自 2013 年首款 Canaan Avalon 芯片发布以来，ASIC 制造行业一直由少数几家关键玩家主导。中国一直是该行业的核心，绝大多数 ASIC 设计师和制造商都位于中国，即使在 2021 年政府实施矿业禁令后也未改变。如今，市场实际呈现出三巨头垄断的局面，其中比特大陆（Bitmain）占主导地位，其次是嘉楠科技（Canaan）和微比特（MicroBT）（统称为「三巨头」），虽然它们总部均位于中国，但也在国外设有制造设施。

预计比特币 ASIC 市场份额。来源：Estimated by CoinShares

随着比特币的采用和价格增长，挖矿已发展成为一个更为专业化的行业。自从首款 ASIC 芯片的推出以来，比特币网络的哈希率从约 1 PH/s 增长至今天超过 600 EH/s，增长幅度达 600,000 倍。遵循摩尔定律，每一代新矿机的性能和效率都得到了显著提升，推动了制造成本和每哈希价格的下降。

比特币 ASIC 市场已经变得相当庞大。嘉楠科技 2019 年的 IPO 文件表明，比特币矿机市场从 2014 年的 1.66 亿美元增长到 2018 年的 32 亿美元。在过去三年中，比特币网络的算力每年增长 100 EH/s 至 200 EH/s。尽管并非所有增长都来自新购买的设备，但根据当前的挖矿经济状况，只有最新一代的高效矿机才能盈利，因此我们认为几乎所有的增长都来自新购入的矿机。根据当前每 TH/s 约 15 美元的矿机价格，我们估计 2024 年比特币 ASIC 市场的规模将在 150 亿美元至 300 亿美元之间，这一数字得到了业内人士的确认。

新入场者挑战传统巨头 

随着市场在 2023 年下半年重新恢复势头，新的项目开始涌现，尤其是 Auradine、Bitdeer 和 Block Inc.的项目。这是自 ASIC 问世以来的第一次，几家竞争者正同时加速推出新的、高效能的矿机，这些矿机有可能最终挑战现有的行业巨头，尤其是比特大陆。

横坐标依次为：制造商、最新型号、效率、发布日期。来源：CoinShares, ASIM Miner Value, company data (as of 16 October 2024)

最大的问题是，这些新项目是否会成功，还是我们会再次看到矿机初创公司短暂的辉煌。Auradine 是一家总部位于美国的比特币 ASIC 设计公司，得到了来自 Marathon 的 4900 万美元投资，Marathon 的 CEO Fred Thiel 也在该公司董事会任职。Auradine 的第一款 Teraflux 矿机在 2023 年第四季度发布，其最新款矿机的效率比率为每太哈希（J/TH）15 到 16 焦耳，几乎与比特大陆最新的 Antminer S21 XP Pro（效率为 13.5 J/TH）相媲美。根据 CEO Sanjay Gupta 的说法，该公司已有超过 30 个客户，尽管 Marathon 似乎是最大的客户，过去一年已经支付了 4410 万美元的预付款。

Bitdeer 是一家在 2023 年 4 月从比特大陆分拆出来的上市公司，最初只作为比特币矿业公司运营。2024 年 3 月，该公司宣布推出自有的比特币矿机，采用 SEAL01 芯片。到 2024 年 9 月，Bitdeer 完成了其 SEAL02 芯片的测试，在欠频设置下可实现 13.5 J/TH 的效率。这些芯片已被整合进 Bitdeer 的 SEALMINER A2 矿机，并于 2024 年 10 月开始量产。Bitdeer 的竞争优势在于雇佣了前比特大陆的工程师，这些工程师在大规模推出比特币矿机方面有成功经验，并且拥有能够确保供应链协议的行业人脉。

最后一个入场者是 Block Inc.，该公司正在使用 3 纳米工艺开发比特币矿机芯片。由 Twitter 创始人和比特币倡导者 Jack Dorsey 领导，Block 的目标是「实现比特币挖矿的民主化」。虽然 Block 主要被视为一家金融科技公司，但它通过为 Square 销售点系统开发芯片，积累了丰富的 ASIC 经验。2024 年 7 月，Block 与 Core Scientific 宣布合作，开发并部署 15 EH/s 的矿机，使用 Block 的新芯片。该项目由 Block 的 Proto 团队、ePIC Blockchain Technologies 以及 Core Scientific 共同参与。然而，与 Auradine 和 Bitdeer 不同，Block 与 Core Scientific 的合作尚未发布工作原型，Block 的芯片或联合开发的矿机是否能广泛商业化仍未宣布。

新竞争者的成功取决于可靠性和规模扩展

这些新兴竞争者能否挑战「前三大」厂商的主导地位，很大程度上取决于他们是否能够成功推出可用的产品，并迅速扩大生产规模。而这一切又依赖于确保在半导体制造厂的产能。此外，矿业运营商对新产品的怀疑，特别是对其可靠性的担忧，也构成了挑战。然而，新的竞争者的出现是受欢迎的，因为它有可能削弱前三大厂商的定价权，进而促使矿机变得更加高效，最终实现更高的盈利。

比特币奔向美国金融行业

作者：MATTHEW KIMMELL，CoinShares 数字资产分析师

自从 2 月份推出以来，美国比特币 ETF 取得了巨大的成功。在 2024 年美国推出的 575 只 ETF 中，按资金流入排名前四的全是现货比特币产品：IBIT、FBTC、ARKB 和 BITB。在推出后的十个月中，有九个月都出现了正向资金流入。不到一年时间，这些现货比特币产品的总持币量已接近 1 百万枚，几乎与任何已知的持币实体相当——这非常庞大，尽管仍略少于估计的中本聪持有的 110 万枚比特币。作为对比，比特币 ETF 在首年内的资金流入量，相比之下，黄金 ETF 自 2004 年推出以来，五年才达到了这一水平。如此强劲的需求引发了一个重要问题：是谁在购买这些 ETF？它们的资金流入能否持续？

专业投资者占美国比特币 ETF 持仓的 20%

通过 13-F 文件，我们可以了解到购买这些 ETF 的投资者来源。这些文件是由管理资产超过 1 亿美元的投资经理提交的，内容显示，美国现货比特币 ETF 中大约 20% 的资产由专业机构和基金经理持有，这也意味着剩下的 80% 主要来自零售投资者或较小的金融专业人士。

根据 13-F 表格，这些 ETF 的持有者超过 1200 个。其中 984 个持有者为投资顾问，占所有提交者的 78%，但他们仅占总资产管理规模（AUM）的 41%。了解这些投资顾问的背景有助于更全面地了解情况，例如高盛以 7.41 亿美元的持仓可能更多是作为一般的流动性提供者，而像 Ark 投资管理和 VanEck 这样的公司分别持有 2.06 亿美元和 8000 万美元的资金，并推出了自己的现货比特币产品。

对冲基金也占有相当一部分份额，并且平均持仓规模和投资组合权重都较大。共有 138 家对冲基金持有这些 ETF，合计占 13-F 报告者总资产的 38%。其中，著名的持有者包括千禧管理、Schonfeld 战略顾问和 Aristeia 资本。我们怀疑这些资金流入的稳定性较差，因为对冲基金往往在配置中更具机会主义。此外，基差交易在今年一直很有吸引力，可能是对冲基金需求的重要来源。

美国现货比特币 ETF 日交易量（美元，十亿美元）与期货年化滚动基准（3 个月）——所有交易所。来源：Bloomberg, Glassnode, CoinShares, data available as of 22 November 2024

比特币 ETF 大概率能持续成功

比特币 ETF 的未来发展路径依赖于几个因素。令人鼓舞的是，2024 年 3 月到 9 月的 13-F 报告提交人数增长了 20%。这一增长主要来自被归类为投资顾问的机构，显示出比特币 ETF 的 adoption 正在增长。然而，虽然对冲基金仍占据了管理资产（AUM）的一大部分，但它们更倾向于进行交易而非长期持有这些 ETF。如果市场情绪发生变化，或者某些交易发生反转，这些基金可能会迅速退出仓位，导致资金流出。

另一个需要考虑的因素是投资组合中的比特币 ETF 配置相对较小。比特币仍被广泛视为一种高风险资产，许多经理人将其视为「另类投资」类别——我们也称其为数字黄金。相比股票和债券，另类投资的规模通常较小，这限制了其在投资组合中的配置潜力。尽管如此，比特币 ETF 上市还不到一年，许多专业投资者可能仍在获得内部批准或通过投资委员会进行尽职调查。

鉴于美国金融专业人士的市场规模，即便是较小的投资组合配置也可能带来可观的资金流入，前提是比特币成为现代投资组合的标准组成部分。然而，比特币的纳入尚不普遍，但它作为分散风险工具的明显优势得到了认可，且已经有多个鼓舞人心的例子。例如，富达将其 FBTC 产品纳入其全合一保守型 ETF；密歇根州和威斯康星州已将比特币 ETF 纳入州养老基金；最近，埃默里大学也在其捐赠基金投资组合中持有了一些比特币 ETF。

从零售角度来看，这似乎仍然是比特币 ETF 需求的主导来源，且仍有增长空间。某些经纪商，如先锋集团（Vanguard），尚未开放比特币 ETF 的访问权限。一旦他们开启这些服务，且像富达、Robinhood 和互动经纪商（Interactive Brokers）等公司继续提供访问渠道，零售参与者的数量可能会进一步增长。

美国比特币 ETF 的前景看起来乐观

比特币 ETF 的推出清楚地展示了美国投资者希望通过熟悉的金融产品获得比特币敞口的需求。这些 ETF 并不一定引发了专业金融经理们对比特币投资潜力的急切评估，但鉴于市场的需求、内部批准程序进展顺利、以及同行逐渐承认比特币作为一种可行资产的压力，我们预计会有更多的评估随之而来。

获得访问权限是第一步，评估则是下一步——这个过程可能会随着时间的推移逐渐展开。比特币爱好者应谨慎地宣称「机构资金已经到来」，因为投资组合中的配置比例相对较小，而且 13-F 报告的机构仅占总资产管理的 20%。尽管如此，仍有许多值得兴奋的地方。

这些产品的快速成功充分体现了比特币需求的强劲，并且如果专业投资者开始将比特币视为标准投资组合的一部分，可能会推动更大的普及。比特币 ETF 的旅程才刚刚开始，未来充满光明前景。

比特币收益公司崛起

作者：SATISH PATEL， CoinShares CFA – 投资分析师

比特币收益公司正在重塑企业金融的格局，越来越多的企业将比特币作为资金储备资产，这一趋势反映了比特币不仅作为价值储存工具的潜力，还作为生成收益的手段。这里所说的收益包括：

• 比特币持有量相对于公司股票的增长；
• 收益农业，即通过借出比特币来产生回报；
• 利用衍生品创造收入的替代策略，以便从比特币储备中获益。

MicroStrategy 成为了企业比特币投资的代名词，截至 2024 年 12 月 5 日，公司持有 402,100 个比特币，市值约为 398 亿美元。公司引入了自己的「BTC 收益」指标，用来衡量其战略的有效性，帮助投资者了解比特币收购如何为股东创造价值。关于 MicroStrategy 投资案例的详细分析，请参见我们的深入分析。

同样，Block 公司承诺将其比特币产品利润的 10% 用于收购比特币，实际上采取了平均成本法的策略来增强其资金储备。比特币矿业公司 Marathon Digital 也采取了类似 MicroStrategy 的方式，利用低利率债务收购比特币。2024 年 8 月，公司发行了价值 3 亿美元的可转换债券，年利率为 2.125%，随后于 2024 年 11 月和 12 月分别进行了 10 亿美元和 8.5 亿美元的融资，年利率为 0%。这种做法使得 Marathon 能够利用有利的借款条件来增加比特币储备。

横坐标依次为：企业比特币余额（不包括比特币矿工）、持有的比特币总量、比特币总量 / 市值。来源：BitcoinTreasuries.net, Bloomberg, CoinShares, data as of 5th December 2024

今年一个显著的发展是美国证券交易委员会（SEC）允许 BNY Mellon 将比特币和其他加密货币证券视为资产而非负债，这使得该银行能够为加密货币交易所交易产品提供托管服务。这一分类与 MicroStrategy 努力改善其比特币持有会计处理的方向一致，以前根据现行的 GAAP 准则，比特币持有曾面临减值损失。通过将比特币视为资产，MicroStrategy 等公司可以呈现更有利的财务状况，可能缓解比特币价格波动对报告收益的负面影响。此外，这一变化还可能提升 MicroStrategy 通过典型的市场利率（4-6%）借贷比特币的能力，从而抵消其利息支付。

Semler Scientific 是一家医疗技术公司，截至 2024 年 12 月 5 日，公司将比特币作为主要的资金储备，持有 1,873 个比特币，市值约为 1.85 亿美元。此外，日本传统酒店企业 Metaplanet 也开始积累比特币，并实施了 MicroStrategy 的 BTC 收益指标。截至 2024 年 12 月 5 日，该公司持有 1,142 个比特币，并积极通过使用比特币期权进行收益生成，计划在今年实现盈利。这些举措突显了传统企业和科技导向公司普遍转向比特币收益策略的趋势，预计这一趋势将在 2025 年加速。

2024 年，越来越多的大型公司开始接受加密货币作为支付手段，暗示着 2025 年可能出现更多公司将比特币纳入其资金储备。例如，豪华汽车制造商法拉利已经开始在美国接受加密货币支付，并计划扩展至欧洲。此外，微软正在评估股东提案，考虑将比特币纳入其投资战略，预计将在 2024 年 12 月 10 日的会议上做出决定。AT&T、Whole Foods、Home Depot 和 AMC 影院等零售商也通过 BitPay、Flexa 和 Spedn 等平台接受比特币支付，跨行业的接受度正在提高。目前，像亚马逊、Shopify、Nike、Expedia 和 PayPal 等电商巨头已经参与了加密货币领域，无论是通过支付还是投资，未来也可能在 2025 年考虑将比特币纳入其资金储备。

根据 BitcoinTreasuries.net 的数据，截至 2024 年 12 月 5 日，企业持有的比特币总量达到了约 939,190 个，比 2020 年 12 月的 80,000 个大幅增长，上市公司独占 528,772 个，比特币总供应量的约 2.5%。这一强劲的积累趋势预计会持续，并可能在 2025 年进一步加强，尤其是在监管明晰和政治发展创造了更加稳定的企业投资数字资产框架的背景下。

关注闪电网络的最新动态

作者：CHRIS BENDIKSEN， CoinShares 比特币研究主管

由于其在安全性和简洁性上的重点，Bitcoin 在基础层面上牺牲了可扩展性，以最大化去中心化和抗审查能力。因此，其数据处理能力受到严格限制，在需求高峰期间，导致处理速度较慢和交易费用较高。

为了缓解这些问题，提出了各种第二层（L2）解决方案，将小额交易从 L1 转移出去，为更高容量和快速处理提供专用空间。

其中最成功的解决方案就是闪电网络（LN）。闪电网络旨在补充比特币的基础层，它通过预先资助的通道实现低成本、即时支付，这些通道在比特币主网络之外运行，但仍在需要时利用主链的安全性。

在 2024 年，闪电网络已经巩固了自己在比特币生态系统中的角色，采用率和发展不断上升。接下来，我们将简要探讨闪电网络的现状，重点关注其采用情况、面临的挑战及未来发展趋势。

大多数公开可见的网络指标在 2024 年保持平稳

观察一些标准的网络指标，闪电网络的规模和容量在 2024 年基本保持平稳。事实上，自 2022 年以来，许多这些指标一直保持平稳，甚至有所下降。根据 Bitcoinvisuals 的数据，目前节点数量与 2021 年末差不多，网络的总容量约为 5,300 BTC，与 2023 年初基本持平。通道的总数在 2022 年初达到了约 84,000 个的峰值，之后减少了大约 35%，目前为 55,000 个。这看起来并不太乐观。那么，究竟发生了什么呢？

在去年关于闪电网络的年度旗舰报告中，River Financial 提出了一些理由，说明为什么在分析闪电网络时，单纯使用并追踪简单的公开数据点可能会存在问题：

1. 与比特币的 L1 不同，闪电网络上的交易信息并不公开——只有直接参与的各方（发送方、路由节点或接收方）才可能知道闪电网络交易的任何信息。
2. 节点数量的增加并不意味着更多的使用——许多闪电网络用户更喜欢使用闪电服务提供商（LSPs），而不是管理自己的通道，LSPs 可以通过一个节点服务无限数量的用户。
3. 由于其隐私特性，闪电网络的使用增长不能仅通过简单的网络指标准确评估，最好通过传统的指标（如行业筹集的资金）来评估。

我们应该简要介绍一下为什么最近闪电服务提供商（LSPs）变得如此普遍。

闪电服务提供商（LSPs）为自己运行节点的人以及希望通过完全托管服务提供商访问闪电网络的人提供了若干优势。

例如，那些运行自己节点的用户可以使用 LSP 来获取通道的流入流动性，并支付一定的费用。通过这种方式，用户利用 LSP 的资产负债表，利用其关系和资本为用户提供更多的选择和更高效的支付路径。但即便如此，运行一个专用的闪电节点仍然是有成本的，并且需要运行比特币节点、管理流动性（即使通过连接 LSP 来缓解）、监控在线时间、进行软件更新以及确保节点安全，这些都可能是时间密集型的，并且需要专业知识。

对于那些希望将一切外包的人来说，使用完全托管的服务比自己运行闪电节点具有更多优势，例如更低的成本和更少的技术复杂性。钱包提供商和 LSP 可以合作，为用户处理所有技术和流动性相关的任务，提供一种轻松、高效的方式来访问闪电网络，而不需要硬件或持续的维护。对于普通用户来说，费用可能比自己管理节点更具成本效益，并且完全消除了通道管理和流动性的概念。

无论是哪种外包方式，通常都能带来更快的入驻、更可靠的在线时间和更好的路由效率，使其对于那些重视便捷和速度的用户更具吸引力。对于那些偶尔运行节点和使用网络的用户，LSP 也能避免繁琐的设置，并专门迎合那些喜欢简单的人。这很可能是希望使用比特币进行小额日常支付的主要人群，他们对于审查或资产没收的抗性要求并不高。

闪电网络领域的风险投资资金健康，但高度集中

自 2021 年以来，一些闪电网络公司已经获得了可观的风险投资资金，用于业务扩展，但这一领域主要由两家企业主导，分别是 Strike 和 River。Strike 在 2022 年 9 月的 B 轮融资中获得了 8000 万美元，由 Ten31 领投，用于增强其零售和全球支付解决方案。在 2021 年完成 1200 万美元的 A 轮融资后，River Financial 在 2022 年 1 月又获得了 3500 万美元的 B 轮融资，巩固了其作为另一个主要闪电服务提供商（LSP）的地位。

一些较小的公司，如 Amboss Technologies，专注于闪电支付的数据分析，成功筹集了 400 万美元用于人工智能研究和路由优化。这些融资轮次反映出投资者对闪电网络潜力的信心不断增长。

闪电网络用户增长来自多个用户群体

《River Lightning Report 2023》提供了关于用户增长的详细概述，报告指出，他们观察到的支付量在过去两年增长了 1212%，这一增长反映了个人和企业的共同采用。主要驱动因素包括低费用、快速结算和处理微交易的能力，特别是在游戏和跨境支付等行业中具有重要作用。报告还强调了节点参与度的增加（不仅仅是节点的存在），这提高了网络的整体效率和流动性。此外，更加用户友好的钱包和平台的开发，使得闪电网络更加易于使用，进一步推动了采用，特别是在传统银行基础设施有限的地区。

企业，特别是在游戏和跨境汇款等行业，正在利用闪电网络的低交易费用和快速支付能力。个人也因为闪电网络的易用性和可扩展性，开始将其用于日常交易和微交易。此外，传统银行基础设施有限的地区的用户发现，闪电网络特别有价值，因为它提供了一个快速且成本效益高的替代方案，能够增强金融包容性。

报告指出，闪电网络的集成，如在社交媒体平台（例如 Nostr）中的应用，进一步推动了增长，使用户能够更便捷地在全球范围内发送和接收比特币。这种商业用例与个人可访问性的结合，使得闪电网络成为越来越多寻求更高效、低成本数字支付的人的实际解决方案。

我们认为，闪电网络正在「寻找自我」

目前的闪电网络状态，并不像许多爱好者在 2016 年原始论文发布时所设想的那样。经过八年的发展，现已显而易见，大多数用户——我们在更广泛的加密领域也能看到这一点——并不认为对于少量资金来说，像抗审查和防止没收这样的特性非常重要。更强的采用驱动因素似乎是支付应用的无与伦比的可用性，这些应用基于加密技术，具有明显优于传统银行系统的优势——不仅仅是闪电网络，最重要的是稳定币。

这使得闪电网络的未来处于一个有趣的局面。目前来看，闪电网络完全可能演变成一个主要面向 B2B 的网络，其中大型闪电服务提供商（LSP）充当客户的托管人，客户通过支付应用程序使用闪电网络进行即时结算。

与此同时，闪电网络的无许可特性至少使得任何人都可以参与该网络，即使一些托管人限制了他们应用程序的访问。我们认为，这本身就是防范不良行为的重要保障。如果无法完全阻止用户使用支付系统，那么从商业层面上的审查，最终是毫无意义的。

最后，我们应考虑到，很多比特币拥有者并不愿意花费他们的比特币。在没有缺乏机会赚取和花费法定货币的情况下，为什么要花费自己最有价值的资产？世界上几乎任何地方都不缺少小额支付的能力，但能够保护储蓄不受通货膨胀侵蚀的能力却是稀缺的。或许直到比特币达到某种程度的采用高原，小额日常比特币支付才会变得流行，这意味着闪电网络可能仍然超前于它的时代。

为什么比特币需要契约（Covenants）来实现可扩展的独立托管和交易

作者：MATTHEW KIMMELL，CoinShares 数字资产分析师

比特币的创建旨在让个人能够独立地持有和转移价值，无需依赖第三方。与之前的数字现金项目不同，比特币成功解决了双重支付问题，并且无需集中协调者。然而，随着比特币采用度的增加，保持这些核心原则变得愈加困难，特别是在成本效益、用户友好性和系统扩展性方面。

我们认为，下一步是引入「契约」（covenants）——即对比特币脚本语言进行修改，规定比特币的使用规则。具体而言，契约允许比特币持有者限制接收方只能将比特币花费到某些特定目的地。

虽然这看起来是一个小的改变，但启用契约可能会对比特币产生变革性影响，特别是当它与现有的比特币脚本功能结合时。契约可以启用新的激励机制，增强高层技术，并扩展比特币管理的可能性。

在我们看来，契约是实现可扩展的点对点电子现金的一步，通过降低独立托管和交易的成本。这一变化如果未能实现，比特币可能会偏离其初衷。

闪电网络解决了一些问题，但契约进一步推动了比特币的可扩展性

比特币的可扩展性问题已经有很多文献记录。随着用户数量的增加，在有限的区块空间内进行交易会导致更长的等待时间，并且使得日常使用变得不切实际且成本高昂。

闪电网络（Lightning Network, LN）通过允许用户开启链下支付通道，提供快速、低成本的转账服务，从而缓解了这一问题。用户只有在通道开启和关闭时，才需要在链上结算。然而，闪电网络也有其局限性。某些链上操作仍然是必需的，这些操作可能会带来较高的费用，尤其是在交易费用上升的情况下。

闪电网络提高了交易速度，但尚未完全实现比特币去中心化转移价值的目标——即不依赖第三方。由于成本和不便，持有和转移比特币通常仍涉及第三方，如交易所、钱包提供商和金融产品。

「契约」（Covenants）可能会改变这一现状。契约能够允许多个用户共享同一笔未花费交易输出（UTXO），而不失去对这笔资金的单方面控制，从而实现新的托管形式、成本分摊，并减少在高费用环境下出现的问题。

从更广泛的角度来看，契约是朝着让比特币更加适合日常使用的一步，同时又能保持个人自由。

契约为比特币二层网络解锁了新的可能性

契约的许多优势可以通过像闪电网络这样的更高层技术来实现。尽管闪电网络提高了转账速度并降低了成本，但它仍然需要进行链上交易，主要用于通道的开启 / 关闭和流动性管理。

契约可以通过分摊这些链上操作的成本，进一步扩展闪电网络的优势，使更多用户受益。例如，通道工厂（Channel Factory）可以让多个用户从单个未花费交易输出（UTXO）开启闪电通道，从而减少每个用户的交易负担和成本。

除了通道工厂，像 Ark 等提议中的虚拟 UTXO（V-UTXO）方案也可以从契约中受益。虽然理论上这些协议可以在没有契约的情况下运行，但通过某些契约的引入，这些协议的交互性大大增强，且契约对于这些系统的实际运行至关重要。

契约是实现比特币自我主权采纳的关键

「不是你的钥匙，便不是你的币（Not your keys, not your coins）」是比特币常见的口号，传达了自我托管的重要性，意味着用户在没有中介的情况下控制自己的资金。然而，复杂性和日益增加的成本已经促使用户转向托管解决方案。

为了让比特币在全球范围内实现采用，并且保持自我主权作为一个选项，变革是必要的。闪电网络有所帮助，但按现有形式来看，它几乎肯定不足以解决问题。如果不进行改变，比特币最终将变得对普通用户来说过于昂贵。

契约通过引入更先进的交易功能来解决可扩展性问题，使得资金管理变得更加精细。选择哪种契约以及如何激活它非常重要，但我们认为，需求已经相当明确。每个契约提案都相对简单且向后兼容，但在比特币交易的实际应用中具有强大的潜力。有些契约是比特币原本就存在但已停用的操作码（opcode）的重新激活，其他则引入了新的操作码或更灵活的交易构建方式。

这与 2021 年和 2017 年进行的大规模 Taproot 和 SegWit 升级是一个适当的延续，且背后的研究已深耕多年。

接受契约的理念可以帮助个人以负担得起且安全的方式自主托管和交易比特币，按照自己的条件进行。没有契约的支持，比特币的采纳将继续沿着托管路径发展。我们预计到 2025 年，契约的讨论将加剧，并可能在 2026 年激活。

以太坊二层（Layer 2）使用将持续增长并呈上升趋势

作者： LUKE NOLAN， CoinShares 以太坊研究助理

今年三月，以太坊实施了 Dencun 升级，显著降低了二层（Layer 2）的交易成本，并提高了二层交易回到一层（Layer 1）的每秒交易数（TPS）。这些细节较为复杂，本文不作详细探讨，但你可以在这里找到详细的概述。

该升级对二层的使用产生了显著影响。一方面，我们可以称之为一个巨大的成功，正如本文简短的分析所示；另一方面，随着我们对以太坊生态系统的观察，也出现了一些间接影响，这些影响在一定程度上影响了以太坊（ETH）代币的价值。那么，在未来一年内，二层在以太坊生态系统中的前景如何呢？

以太坊二层（不包括以太坊主链）上的每日交易量。来源：GrowThePie, CoinShares, data available as of close 17 September 2024

从整体来看，Layer 2 采用情况在过去一年中发生了显著变化，尤其是在 Dencun 升级后，正如在 I2beat 上所显示的那样：

横坐标依次为：代币用途、一年前、现在、百分比变化

即使远远超过当前已有 Layer 2 采用增长的趋势，大型机构对新二层的开发也在不断推进。今年早些时候，索尼宣布了他们的二层网络「Soneium」，最近，Kraken 也推出了他们的「Ink」区块链。二层的机构化将进一步推动采用，在接下来的一年里，吸引那些已经是这些企业客户的用户加入。

Blob 市场动态

即使在使用量大幅增加的情况下，Blob 市场——即二层用来将交易发布到以太坊的独立费用市场——仍然在很大程度上保持「免费」。发布 Blob 的实际成本，与交易数据本身分开，受到了类似于 EIP-1559 中引入的机制的影响。简单来说，每个以太坊区块最多可以发布 6 个 Blob；当发布的 Blob 数量超过 3 个时，发布这些 Blob 的费用会增加，而当发布的 Blob 数量少于 3 个时，费用会减少，直到降至最低可能的费用。

最近，在 10 月底，我们看到了一段时间内，Blob 的发布数量连续超过 3 个，尽管持续时间较短，这使得 Blob 市场进入了价格发现阶段。

每个区块的平均 Blob 数量（过去 10 天）。来源：Dune Analysis, data as of 25th November 2024

这一变化源于由于用户领取 Scroll 空投而导致的交易需求增加。在我们看来，竞争激烈的 Blob 市场通过增加 ETH 销毁量为 ETH 代币带来了价值积累。二层之间在 Blob 市场的更大竞争将是我们 2025 年展望的基础：未来一年，二层的使用将继续增长，活动将更加活跃，我们将开始看到 Blob 价格发现的延续期。这将是许多人认为目前二层与一层（L2-L1）关系具有寄生性质的健康共存的开始（至少从比较角度来看，更为健康）。

Layer 2 将在未来一年继续增长

除了前面提到的大型机构推动二层网络的机构化外，还有其他因素表明我们的预测可能会成真。例如，由加密巨头 Coinbase 支持的二层网络 Base，已经透明地概述了他们的计划，即每周将 gas 目标提高 1 Mgas/sec，直到达到 1 Ggas/s。简而言之，Base 的计划是持续增加每个区块可以容纳的交易量，因此也会增加以太坊本身（作为批量交易）所能容纳的交易量。

Base 的目标 Mgas/sec。来源：Base, CoinShares, data available as of close 23 October 2024

目前，Base 的交易需求并没有过剩，因此不一定需要提高 gas 限制。但人们可能会疑惑，为什么 Base 的开发者选择不断增加容量。作为参考，当 gas 达到 80 Mgas/sec 时，Base 理论上能够支持大约 3,800 TPS 的简单转账。在这种需求水平下，每个区块发布的 Blob 数量几乎肯定会增加，我们将看到发布 Blob 的费用不断上涨，从而导致 ETH 销毁量的增加。

Base 不断扩展以承载更多交易并非没有意义。Coinbase 计划将 Base 与 Coinbase 消费者应用（即支付通道）进一步整合（这一过程已经开始），从而进一步深入其约 1 亿的用户基础，并为更广泛的 Base 采纳提供便捷途径。

在我们看来，二层的采纳将持续增加，这将推动 Blob 需求和以太坊交易费用的增长。根据我们的模型，这一结果将有利于 ETH 的价值，并使二层再次成为以太坊需求的重要来源。

以太坊计划在 2025 年进行 Pectra 升级

作者： LUKE NOLAN， CoinShares 以太坊研究助理

Pectra 升级计划对我们所熟知的以太坊区块链的内部机制进行一些关键特性修改。最初，Pectra 升级被计划为一次硬分叉，但由于原定范围内的以太坊改进提案（EIP）数量较多，开发者决定将这些提案拆分为两个独立的升级版本。Pectra 升级可能将在 2025 年第一季度推出，而新提议的 Fusaka 升级则预计将在 2026 年推出。

Pectra 升级包含什么内容？

Pectra 升级原本计划成为以太坊历史上规模最大的升级，包含 20 个 EIP。经过与 Fusaka 的拆分后，预计第一次硬分叉将包含 10 个 EIP。我们不会逐一详细讨论这 10 个 EIP，而是将重点关注其中最重要的一个，并解释为什么要实施它。完整的 EIP 列表如下所示：

EIP-7251：最大有效余额调整

EIP-7251 是对以太坊影响最大的提案。目前，以太坊上的验证者被限制在 32 个 ETH，这一限制最初是为了促进去中心化和扩大参与度。过去两年，验证者的数量大幅增长，目前已经接近 110 万个（截至本文撰写时，数据来源于 Dune）。

这一变化的副作用是，随着验证者数量的增加，网络上的 P2P 消息数量也在上升。这对交易的最终确认速度产生了影响。

EIP-7251 将单个验证者可持有的 ETH 数量提高至 2048，从而允许大型实体整合资源，减少运行的验证者数量（例如，Coinbase 目前有 12.2 万个验证者，升级后最多只需运行 2,000 个验证者）。

以太链上验证者的数量。来源：Bloomberg, CoinShares, data available as of close 03 November 2024

EIP-7251 如何改善以太坊？

1. 减少计算负担：通过提高最大有效余额，验证者可以在不需要将其质押分配到多个验证节点的情况下承担更多责任。这也意味着大型验证实体可以稍微降低其运营成本（并简化物流）。
2. 实现单个槽位终结性的路径：减少计算负担是实现单个槽位终结性的关键步骤——这是指区块在一个槽位内（12 秒）就能最终确认。单个槽位终结性显著缩短了交易确认时间，提升了去中心化金融（DeFi）协议的性能，因为交易能更快速（不可逆）地得到确认。这也可能意味着，最终用户能够从去中心化交易所获得更好的定价，因为滑点较低、前置攻击的风险较小。

需要注意的是，EIP-7251 不会影响奖励。一个拥有 10 个验证者、每个 32 ETH 的实体，其年收益将与单个 320 ETH 的验证者相同。

关于提高数据块目标的提案（目前没有 EIP 编号，如上表所示）旨在提升以太坊作为数据可用性层的可扩展性，符合以 rollup 为核心的路线图。该提案来自 Base 开发者 Francis Li。如同本报告中其他以太坊部分所述，Base 计划继续扩大交易容量，预计需求将随之增长。目前每个区块最多可容纳 6 个数据块，而该提案将其增加至 8 个，并将目标从 3 调整为 5。在我们看来，这可能会对 ETH 的短期前景产生负面影响，因为最终用户的费用降低，导致以太币的累积价值受到不利影响。然而，这是为处理每天数百万次 Layer 2 交易的最终状态做规划，因此应当被视为短期的痛点。

总体而言，以太坊在不断变化，扩展路线图的执行带来了新的效率，也为以太币带来了新的挑战，尤其是在平衡可用性与价值积累方面。可以明确的是，这些变化不适合那些短期投资者——开发者们正在着力对网络进行程序化修改，以使其适应最终承载各种用例和数百万日活跃用户的状态。

速度释放：并行革命

作者：MAX SHANNON，CoinShares 研究分析师

随着区块链网络的不断增长，对更快处理更多交易的需求推动了向并行化转变——即同时处理多个交易以提高速度和效率。这一创新对于将区块链打造为全球金融系统的可行支柱至关重要，使每秒能够处理数千笔交易。

Solana 是首个采用并行化的区块链网络，但这一方法也面临挑战。Solana 在 2021 年 9 月和 2022 年 4 月遇到过网络拥堵问题，导致了显著的网络故障。这些中断凸显了一个根本问题：在高交易负载下，平衡速度与可靠性仍然十分困难。

自 2021 年 1 月以来，网络停机周期的频率。来源：Network status pages, CoinShares, data available as of close 29 October 2024

这一性能差距为探索改进并行交易处理的替代方法的新竞争者打开了大门。两种主要的策略应运而生——乐观并行化和悲观并行化。

简单来说，悲观并行化更为谨慎，采取更严格的控制措施以避免错误，但会牺牲一定的速度。而乐观并行化则注重速度，假设交易能够顺利处理，尽管在更复杂的场景中，这种方法可能会影响可靠性。每种方法都有其优缺点，悲观模型提供了更多的稳定性，而乐观模型则在理想条件下表现更好。

展望未来，一些策略有望进一步提高区块链的可扩展性。例如，减少生成交易证明所需的计算步骤，可能会显著加快处理速度。此外，专门的硬件，如 GPU 和 ASIC，它们设计用于处理高强度计算任务，也可能有助于推动交易吞吐量的边界。

来源：Preda

并行化面临着显而易见的挑战。分布式网络的一个主要挑战是如何在交易历史的时间排序上达成精确共识。交易的同时处理可能会在交易、区块和智能合约层面引入依赖关系，这需要精心管理以保持数据的顺序和共识。

并行化网络可能需要更强大和更昂贵的节点，这会阻碍去中心化，因为网络只能在一小部分更深度互联的节点上运行。新的「创新」共识机制也可能需要被发明出来，以确保网络同步。这一切都伴随着自身的风险和权衡。

简而言之，在区块链网络中实现高性能和稳定性并非易事，但尽管面临固有的权衡，团队们仍在推动网络进一步并行化的道路。如果成功，这些努力有望使区块链成为一种可扩展且可靠的技术，能够支撑未来数字经济的需求。

Firedancer 释放：通往 Solana 霸主地位的路线？

作者：MAX SHANNON，CoinShares 研究分析师

Solana 的未来将由 Frankendancer 和 Firedancer 引领变革。随着 Firedancer 和 Frankendancer 的实施，Solana 的未来将发生根本变化。实施后，三个关键目标应当得以实现：代码的文档化和标准化、验证者客户端池的多样化以及生态系统性能的提升。总体目标是彻底革新用户和开发者体验：

1. 文档化和标准化 Solana 协议：首先，Firedancer 将帮助文档化和标准化 Solana 协议。这将使未来的客户端更加易于访问和简化使用。
2. 多样化验证者客户端池：其次，Firedancer 将促进验证者客户端池的多样化，减少对 Solana Labs 和 Jito Labs（目前唯一验证 Solana 区块链的两个客户端）的依赖。在理想情况下，Solana 可以拥有最多四个独立的验证者客户端，每个客户端的质押比例不超过 33%，从而提高网络的正常运行时间，因为即使一个客户端出现故障，其他客户端仍然可以继续运行区块链。
3. 提升 Solana 的性能：第三，也是最令人兴奋的方面，是 Firedancer 有潜力大幅提升 Solana 的性能。凭借出色的架构，Firedancer 利用 FPGA（现场可编程门阵列）实现微秒级延迟，并能处理每秒高达 800 万笔签名，承诺提供无与伦比的吞吐量和效率。然而，目前这一潜力受限于 Solana 协议的吞吐量限制，当前最大可支持 81,000 TPS，并且在 430,000 TPS 时由于分片打包限制面临进一步瓶颈。

TPS 限制。来源：Bloomberg, CoinShares, data available as of 29 October 2024

Firedancer 作为一个全新的验证者客户端，从零开始用 C 语言构建，旨在改进 Solana 的网络、运行时和共识层，从而提升性能和可扩展性。

Frankendancer 是一个混合客户端，目前已在测试网中运行，将 Firedancer 的组件集成到 Solana 现有系统中，实现增量测试而不干扰网络。目标是逐步将 Frankendancer 演变为 Firedancer，同时确保稳定性并解锁显著的性能提升。

这一升级已经在主网上线，但由于最低性能客户端成为协议性能的瓶颈，暂时不会对开发者和用户体验产生直接影响。现在，这些低性能客户端需要向更高的开源标准靠拢，从而加速 Firedancer 开发前的协议性能提升。

未来，协议性能的限制，如 TPS 的上限，将需要通过持续的治理决策和协议更新来解决。Firedancer 的成功不仅仅是技术上的成就，还涉及社区共识和广泛采用。随着 Firedancer 的发展，协议的更新将是必要的，以充分发挥其能力，这可能需要调整区块链处理交易和数据的方式。