加密货币遭遇史上最大爆仓：罪魁祸首USDe是什么来头？

作者：BlockWeeks

2025年10月10日，加密市场遭遇了一场史诗级的大崩盘。特朗普宣布对中国商品加征100%关税的消息，瞬间在全球风险资产市场引发海啸。比特币几小时内从117,000美元暴跌至105,000美元，以太坊暴跌16%，整个加密市场一日之内蒸发数千亿美元市值。

但这场风暴中，最引人注目的是一位“内部破坏者”——稳定币USDe的严重脱锚。当USDe在币安交易所的价格一度暴跌至0.65美元，它与美元的稳定挂钩彻底断裂，随之触发了一场史上最大规模的杠杆清算：190亿美元的仓位在几小时内灰飞烟灭，远超2022年Luna崩盘和FTX危机时的规模。

为什么一个号称“稳定”的货币会突然失控？它又是如何成为市场崩溃的催化剂的？要理解这场复杂的金融事故，我们首先需要了解USDe到底是什么。

什么是USDe？一种不一样的“稳定币”

不存银行的美元

简单来说，USDe是一种去中心化的合成美元稳定币，由Ethena协议发行。与传统稳定币不同，它的背后没有真实的美元储备存放在银行账户中。

想象一下，传统的稳定币如USDT或USDC就像游戏厅的代币，每一个代币都有1美元现金作为支撑，你随时可以兑换。而USDe则更像是一种基于数学公式的代币，它通过一套复杂的金融工程来维持与美元的1:1挂钩，不需要依赖传统银行系统的支持。

核心机制：Delta中性对冲

USDe维持稳定的秘密武器叫做“Delta中性对冲策略”。这套策略听起来复杂，但实际上可以用一个简单的例子来说明：

1. 当用户将ETH存入Ethena协议铸造USDe时，协议不仅持有这些ETH现货资产

2. 同时它会在衍生品市场（如永续合约市场）上建立等值的空头头寸

这样，无论ETH价格上涨还是下跌，一个方向的损失会被另一个方向的收益抵消。如果ETH价格上涨，现货持仓盈利，但空头头寸会亏损；反之亦然。通过这种平衡，整体投资组合的价值保持稳定，从而支撑了USDe的价格。

这就好比你在雨天同时经营着卖伞的店铺和制鞋工厂——雨天伞店盈利而鞋厂亏损，晴天则相反，你的整体收入始终保持在一个稳定水平。

USDe的运作机制与高收益秘密

稳定币如何产生收益？

与传统稳定币不同，USDe有一个独特的能力——为持有者提供收益。这部分收益主要来自两个源头：

• 永续合约的资金费率：在牛市中，做多情绪高涨，做空者（如Ethena协议）会从做多者那里获得费用

• 质押收益：如果使用流动性质押代币（如stETH）作为抵押品，这些资产本身就会产生质押收益

这两个收益源组合在一起，使得USDe能够为质押者提供12%-15%的年化收益率，远高于传统稳定币。

危险的游戏：循环贷

在高收益的诱惑下，市场发展出了一种危险的策略——USDe循环贷。投资者会：

1. 抵押USDe借出其他稳定币

2. 将借来的稳定币换成更多USDe

3. 再次抵押，重复这个过程

通过这种循环操作，本金可以被放大到近四倍，将年化收益推高至40%到50%的惊人水平。在传统金融世界中，这样的收益率几乎是天方夜谭，但它却真实地出现在了USDe生态中。

为什么会脱锚？一场完美的风暴

导火索：特朗普的关税炸弹

2025年10月10日，特朗普通过社交媒体宣布，计划从11月1日起对所有中国进口商品加征100%的关税。这一消息引发了全球市场的恐慌，纳斯达克指数暴跌3.56%，风险资产遭遇全面抛售。

在恐慌中，加密市场首当其冲。随着比特币和以太坊价格暴跌，USDe依赖的平衡开始动摇。

致命一击：从杠杆清算到死亡螺旋

当市场剧烈波动时，一系列连锁反应发生了：

1. 资金费率转负
市场恐慌导致做空情绪升温，永续合约的资金费率由正转负。这意味着Ethena协议持有的空头头寸从“收费方”变成了“付费方”，需要持续支付费用，直接侵蚀了抵押品价值。

2. 大规模清算触发
一家使用USDe作为跨保证金的大型机构在币安平台被清算。为偿还债务，系统自动抛售大量USDe，导致其价格在币安上一度暴跌至0.6美元。

3. 循环贷的死亡螺旋
那些使用循环贷放大收益的投资者，现在面临灭顶之灾。当USDe价格下跌，他们的抵押品价值缩水，触发了智能合约的自动清算。清算导致更多USDe被抛售，进一步压低价格，形成恶性循环。

4. 做市商被拖下水
许多做市商也将USDe作为合约保证金。当USDe价值腰斩，他们的仓位杠杆被动翻倍，即使是原本安全的1倍杠杆做多仓位也难逃爆仓命运。当做市商集体爆仓，市场流动性被瞬间抽干，买卖价差急剧拉大，进一步加剧了市场崩溃。

风暴过后：恢复与反思

USDe价格的恢复

截至10月11日中午，USDe价格已基本稳定在0.99至1.00美元区间。一些眼明手快的套利者在0.65美元时大量买入后赎回，单日获利超过了50%。

Ethena Labs在事后发表声明，强调尽管市场剧烈波动，“USDe的铸造与赎回功能未曾中断，系统依然超额抵押”。但这场风暴已经让市场对这类“算法稳定币”产生了深刻的警惕。

历史的回响：LUNA的幽灵

对于经历过2022年熊市的投资者来说，这一幕似曾相识。当时，Terra生态的UST稳定币在七天内轰然倒塌，带走了约600亿美元的市值。

USDe与LUNA有着惊人的相似之处：两者都以远超常规的收益率作为诱饵，吸引了大量寻求稳定收益的资金；两者都在极端市场环境下暴露了其机制的脆弱性，并最终陷入了“价格下跌、信心崩溃、清算抛售、价格进一步下跌”的死亡螺旋。

但两者也有关键区别：USDe拥有以太坊等加密资产作为超额抵押，而Luna是纯粹的算法稳定币，没有任何外部资产抵押。这使USDe在危机中拥有比Luna更强的抵抗能力，没有像Luna一样彻底归零。

启示与教训

这场USDe脱锚事件给我们上了一堂生动的风险课：

• 收益与风险永远成正比：USDe能提供12%的收益，是因为它承担了对冲策略在极端情况下的潜在风险；而循环贷能提供50%的收益，是因为它在基础收益之上，叠加了四倍的杠杆风险

• 杠杆是一把双刃剑：循环贷的危险在于其杠杆的隐蔽性。许多投资者并未意识到，反复的抵押借贷操作，实际上是一种高杠杆的投机行为

• 黑天鹅事件一定会发生：无论是2008年的全球金融危机，还是2022年的Luna崩盘，这些所谓的“黑天鹅”事件，总是在人们最意想不到的时候降临

金融市场的历史不断重复着相同的剧本——当有人承诺“低风险、高收益”时，他要么是骗子，要么是你还没有看懂风险在哪里。

在快速发展的加密货币世界，创新与风险总是并肩而行。USDe代表了一种摆脱传统金融束缚的大胆尝试，但它的脱锚也提醒我们，在追求金融自由的同时，不能忽视基本的金融规律。只有理解产品背后的真实风险，才能在这个新生态中安全航行。