做市商暗箱操作曝光：零成本代币贷款+看涨期权，散户被收割

加密货币代币发行中隐藏着一个不为人知的秘密：为热门新代币提供流动性的做市商，通常以极低成本甚至零成本获得代币，并可在散户不知情的情况下卖出。这种被称为“代币贷款+看涨期权”的协议，已成为做市商的标准操作。

具体操作如下：项目方在上市前后向做市商提供大量代币，有时无需前期成本。做市商在交易所提供流动性，同时有权将代币卖出以迎合市场需求。但贷款规模、还款条件及期权执行价格等关键条款，仅由双方私下约定，外界无从知晓。

WuBlockchain 7月28日发布的分析报告指出，这种场外安排已成为代币上市后做市商的常规操作，造成了典型的信息不对称问题。散户看到交易量和流动性，误以为是自然需求，却不知部分流通供应已被借给做市商，而做市商有充分的财务动机卖出代币。看涨期权条款进一步加剧了不对等：若代币价格上涨，做市商可按远低于市价的预定价格买入；若价格暴跌，则只需归还剩余代币。

Movement Labs 于2025年春季推出的MOVE代币成为典型案例。泄露的文件揭示了其做市协议的具体条款，虽未涉及非法内容，却证实了市场长期以来的猜测：这些安排确实如表面所见那般一边倒。

历史先例与Solana销毁事件：2020年5月，Solana基金会因社区对未公开的做市商贷款协议不满，被迫销毁1136万枚SOL，占当时总供应量的2.3%，试图消除代币被悄然借出所造成的稀释影响。2026年6月10日，Shane Molidor在Newsweek发表评论文章，主张项目应公开披露做市条款。他的理由很简单：若投资者无法看到代币借贷和卖出的条款，就无法准确评估资产价值，早期交易将失真，散户因信息缺失而承担损失。

将贷款细节上链，使其可见且可验证，是提案的解决方案之一。智能合约可编码贷款规模、期限、期权条款及还款计划，让任何人皆可查看做市商钱包中的代币数量及卖出条件。

替代模式已出现。由数十亿美元资金支持的交易所Bullish在7月13日的代币服务页面中概述了其做法：采用基于绩效的费用结构，做市商根据价差紧密度和正常运行时间等可衡量指标获得报酬，而非直接获得代币随意处置。

对于在代币上市后最初几小时或几天内买入的投资者而言，实际影响很简单：你可能站在交易错误的一边。若做市商持有占流通供应量5%的代币贷款并附有看涨期权，这属于重大信息，影响价格发现，但投资者目前无法获知。如果项目开始公布做市条款，投资者可将这些因素纳入买入决策。一笔适度短期贷款与做市商钱包中持有10%供应量并附带12个月期权的代币，其风险截然不同。

鉴于六年前Solana基金会就因同一问题销毁代币，而行业仍未采用标准化披露，市场对现状的耐心似乎已所剩无几。