重磅！Apollo：驱动日元数十年的利差规则失效，日元不再看利差看财政

多年来，有一个数字告诉交易员日元（JPY）的走向，那就是美日利率差。Apollo Global Management表示，这个规律已经不再适用。

Apollo首席经济学家Torsten Slok指出，日元套利交易在2025年4月后崩溃。如今，日本的债务账单开始主导日元走势。

日元为何不再跟随利率？

这原本是一笔简单的交易。投资者以接近零利率借入日元，再去购买收益高得多的美元资产，赚取利差。这个流程将美元/日元汇率与收益率差绑在一起：利差扩大，日元走弱；利差收窄，日元走强。Apollo的图表显示，两条曲线从2021年1月到破裂前一直同步。Slok表示，这种关联持续了数十年。

Slok将破裂时间定在“解放日”——2025年4月2日，美国大规模关税出台当天。波动率骤升，交易不再赚钱。其中的数学是无情的：套利头寸每天只能赚一点点，但一次日元急涨就可以抹掉一年的收益。因此，即使利差仍然很大，交易员也在削减敞口。

日本央行也在施压。7月31日，日本央行以8比1的投票结果将政策利率维持在1%左右，委员Hajime Takata希望加息至1.25%。日本收益率上升，会减少借入日元的吸引力。而鹰派异议则暗示，这种吸引力可能进一步下降。

利差收窄，日元却继续下跌

这就是旧规则失效的地方。根据美联储数据，8月6日美国10年期国债收益率为4.64%。同日，日本财务省数据显示，日本10年期国债收益率为2.76%。利差约为1.8%。而Apollo的图表显示，关税落地时利差接近3个百分点。较小的美国收益率优势本应意味着日元走强，但实际恰恰相反。日元在7月底跌至约164兑1美元，为四十年来最低。周四，美元/日元汇率在157.9附近交易。

日本债务账单成新主导

打开日本预算，新的驱动因素显而易见。2026财年预算达到创纪录的122.31万亿日元（7745亿美元）。其中仅偿债支出就达31.28万亿日元（1980.8亿美元），同样创下纪录。最引人注目的一点是：政府现在假设长期利率为3.0%，而一年前为2.0%。东京正在为更昂贵的债务做预算。这笔账单背后的存量巨大。截至3月31日，中央政府债务达1343.8万亿日元（8.51万亿美元）。收益率小幅变动就会带来真金白银的损失。

首相高市早苗（Sanae Takaichi）为这一计划辩护。她表示，她靠债务驱动的支出计划仍将实现基本收支盈余，这将是从1998年以来的首次。该计划还依赖29.58万亿日元（1873亿美元）的新增借款。

“底线是，日元套利交易已经崩溃，日元不再是一个利率故事。在波动率消退之前，日元将根据日本财政前景，而不是利率差进行交易。”Apollo首席经济学家Torsten Slok在8月2日的研报中表示。

官员们曾试图捍卫日元。7月30日，日本买入日元，次日华盛顿也加入。目前规模非官方。日本财务省截至7月29日公布的干预金额为零，7月30日的干预要到8月下旬的月度报告中才会披露，因此目前数据都是市场估算。历史表明美国出手有多罕见。上一次美国买入日元是在1998年6月17日，纽约联储以142.21日元兑1美元的价格买入8.33亿美元。这次贝森特泄露的纸条显示规模在50亿至100亿美元之间。

很少有人预计一次操作就能扭转趋势。T. Rowe Price固定收益部门投资组合经理Vincent Chung对路透表示：“市场的基准预期似乎是，干预可能只会放缓日元贬值，而不会导致持久反转。”

日本央行下次会议将于9月17日至18日举行。在那之前，日元的走势可能更多地取决于东京的债务账单，而不是华盛顿的收益率。