Bernstein：Core Scientific 的 AI 托管回报被 CoreWeave 资金扭曲

Bernstein 分析师 Gautam Chhugani 认为，并非所有 AI 托管交易都能带来同等回报。比特币矿商转向 AI 基础设施的 headline 回报数据可能具有严重误导性，具体取决于谁在提供资金以及合同结构。

典型案例是 Core Scientific（股票代码 CORZ），其财务状况深受单一客户 CoreWeave 的影响。CoreWeave 与 Core Scientific 签署了为期 12 年、价值 120 亿美元的托管协议，该合同成为 CORZ 获得市场溢价估值的基石。Bernstein 估计，Core Scientific 的 AI 业务目前约占其企业价值的 43%。

Core Scientific 于 2024 年走出第 11 章破产保护，全力转向高利润的 AI 和高性能计算服务。Bernstein 将其目标股价从 17 美元上调至 24 美元，维持“跑赢大盘”评级。

2025 年 7 月，CoreWeave 宣布将以全股票交易方式收购 Core Scientific，交易估值约 90 亿美元。消息公布后，CORZ 股价下跌约 17% 至 20%。通过此次收购安排，CoreWeave 实质整合了对 Core Scientific 约 1.3 GW 电力容量的控制权。

Bernstein 强调，矿商涉足 AI 领域已公布的交易总价值超过 900 亿美元。该机构目前对 Core Scientific、IREN、Riot Platforms 和 CleanSpark 给予“跑赢大盘”评级，MARA Holdings 为“市场表现”评级。

Bernstein 的分析为矿商转向 AI 的投资逻辑增添了层次：回报是真实的，但并非均匀分布。矿商从 AI 托管中获利的程度高度依赖交易结构、客户的信用质量和融资能力以及合同期限。CoreWeave 的财务支持为 Core Scientific 提供了大多数矿商无法复制的有利条款。

投资者在关注这一主题时，应密切关注合同期限、客户身份以及 AI 收入是否由承诺容量协议支持。120 亿美元、12 年期的合同与更短、更小的合同之间的差异不仅是规模问题，它还重写了整个投资逻辑。