欧洲央行重磅警告：AI股票回调在所难免，无论当前估值是否合理

欧洲央行（ECB）五位经济学家在周一发布的一份分析报告中指出，股市估值很可能出现回调，而且无论当前价格是否理性，这一结论都成立。

该报告作者为Malin Andersson、Johannes Breckenfelder、Stefano Corradin、Kalin Nikolov和Maria Antonietta Viola。报告显示，以CAPE比率（周期调整市盈率）衡量，美国股市估值已接近历史峰值。CAPE比率将股价与经通胀调整后的十年平均盈利进行比较。

欧元区估值也有所上升，但幅度较小。经济学家指出，对过去技术革命的研究指向“一个令人担忧的结论”。

报告分别给出了理性解释和行为学解释。根据理性解释，一项新技术的效率存在极端不确定性，足以支撑其股票以极高估值交易——因为尝试新技术的代价不大，且上行空间无法设限。这种不对称性创造了期权价值，推高了早期采用者的市盈率。

经济学家以英伟达（Nvidia）为例：投资者持有其股票的逻辑是，该公司将成为下一个谷歌（Google）。这一理论框架基于Ľuboš Pástor和Pietro Veronesi在2009年开展的研究。

但即使如此，价格仍可能从高位回落。当一项技术只存在于少数几家公司时，失败风险是可分散的；随着采用范围扩大，同样的不确定性变成整个经济面临的风险，无法再通过分散化来化解，因此投资者会要求更高的风险溢价。企业利润不一定要下降，股价也可能会下跌。技术采用有助于现金流，但历史上除非利润增长足够强劲以抵消风险溢价的上升，否则风险溢价的上升会占据主导。

行为学解释与上述逻辑相辅相成：过度自信的投资者会把价格推高至基本面之上，一旦这种过度自信消退，市场可能跌得更深。经济学家表示，“确切时点无法提前预测”，这些序列“只能事后识别”。

欧元区家庭通过共同基金和交易所交易基金（ETF）持有大量美股“科技七巨头”（Magnificent Seven）头寸，而非直接持股。越来越多家庭将资金投入低成本ETF，他们对美国科技股的风险敞口约为4400亿欧元，但未必意识到其中的集中度风险。

保险公司和养老基金也持有大量相关头寸。上述持仓数据截至2025年第三季度。

基金结构本身就是一种传导渠道。市场回调可能迫使基金为满足赎回而清算资产，从流动性最强的持仓开始，最后处置问题资产，从而进一步压低价格并引发更多赎回。因此，经济学家认为，“科技七巨头”市场回调对欧元区而言事关金融稳定。

“真正的风险，”他们表示，“不仅是股市回调，而且是在当局放松货币和财政政策以缓解冲击的空间远小于正常时期的环境下发生的回调。”

报告认为，欧洲自身发生崩盘的可能性较低。欧元区市盈率仍明显低于美国水平，信息和通信技术部门的生产率和加价率正在上升，欧元区数字服务商业景气程度也并未显现狂热迹象。

自2022年ChatGPT推出以来，企业的人工智能应用率在几年后显著上升；过去十年，欧元区数字投资累计增长超过GDP累计增长的三倍。

欧洲央行在去年12月的《金融稳定评估》中也曾将当前市场与互联网泡沫时期相提并论。晨星（Morningstar）首席股票策略师Michael Field指出，“科技七巨头”在晨星美国指数中占比达40%。

然而，这种保护作用的限制因素在于相关性。美国与欧元区股市历来同涨同跌，经济学家预计，美国若发生AI危机，不会仅仅是美国的问题。